失去高增长“暴力美学”，Applovin是否依旧值得青睐？

美东时间11月6日美股盘后，Applovin发布了2025年三季度财报。此次业绩略超市场一致预期，涵盖当期的收入增长、利润率优化以及对Q4的业绩指引。

其中，Q4指引显示Applovin广告增速有所放缓，这似乎在一定程度上印证了广告自助平台初步反响一般的猜测。

海豚君认为，鉴于目前自助广告尚处于特定地区的测试阶段，仅依据Q4指引并不能全面展现自助广告的推动效果，建议关注电话会上管理层对实际效果的详细探讨。

具体情况如下：

1. 增长指引小超预期

对于Applovin而言，由于正处于业务扩张的关键变动期，指引仍是最为关键的关注指标。

实际四季度指引略超预期，特别是在财报公布前，因自助广告平台的客户反响未达预期而股价有所回调后，此次表现不至于像上季度那样，因超预期程度不够显著而遭遇“惩罚”。

从环比数据来看，Q3、Q4均呈现加速增长态势（分别增长11.6%、13.9%），且高于5%环比增速的短中期指引。这一方面体现了年底假日季的效应，另一方面也减轻了对明年增速快速下滑的担忧。

2. 自助广告系统效果未完全显现

10月自助平台正式上线，但初期主要在美国地区进行定量测试，明年将逐步推广至全球。因此，Q4数据并不能完全反映自助平台的实际效果。可关注电话会上管理层的相关表述，以及新增客户接入规模等运营指标。

假设游戏广告按照公司指引的20%内生增速计算，在Q4指引的16亿广告收入中，预计有4亿来自非游戏收入。按年化计算，即至少有16亿的非游戏新增收入。再加上游戏本身20%的内生增速，粗略估算明年收入增速将超过30%。

3. 盈利达极致，后续提升难度增大

上季度剥离完1P游戏应用业务后，经营利润率达到76%，调整后EBITDA达到81%，已处于较高水平。

三季度，公司再次发挥纯广告中介的优势，经营利润率进一步提升至76.8%，EBITDA利润率环比提高了1.5个百分点。然而，随着新平台成本的确认和新市场开拓投入的增加，尤其是扩建销售团队的支出，后续利润率进一步提高的空间相对有限。

4. 提高回购额度

三季度，Applovin加大了回购力度，耗资5.7亿美元回购了130万股，平均回购价为440美元/股。此次还宣布提高回购额度32亿，截至10月底，剩余回购额度接近33亿。不过，相较于2000多亿的市值，这一回购规模对股东回报的影响有限，但至少表明了公司的态度。

5. 重要财务指标一览

海豚君观点

总体而言，Applovin三季度业绩表现良好，但需关注管理层对自助平台现状的更多阐述，特别是现有客户的真实反馈。

进入三季度，随着Applovin市值在广告自助平台上线前最高突破2500亿美元，市场对其看法出现了分歧。

其中一个关键因素是，自助平台的效果似乎未达到预期的“一鸣惊人”（如下图所示，AXON网站流量在10月初自助平台上线时的峰值与9月峰值相差不大）。

Applovin的广告自助平台（Axon Ad Manager）是专门为众多中小商家打造的一站式投流工具，旨在助力Applovin在更大的非游戏市场领域拓展业务。

但在上线早期，自助广告平台仅针对特定地区进行邀请测试，明年才计划推向全球。因此，Q4指引所反映的自助广告平台效果并不全面，这也是近一个月来市场因调研发现自助广告平台反响平平而持续压制其估值情绪的主要原因之一。

另一个因素是，SEC对Applovin数据违规采集、侵犯用户数据隐私等被举报行为展开调查，宣布当天股价暴跌。目前调查结果尚未出炉，公司方面较为淡定，未针对此调查发布官方性质的风险提示公告。

若按照最坏情况预估，参照Meta、Google此前的罚款经验，预计Applovin将面临最高5%当年收入比重的罚款。

以2025年计算，罚款金额不到3亿美元，这将对当年EPS产生较大影响。详细价值分析部分已发布在长桥App「动态 - 投研」栏目同名文章。

以下为详细分析

一、增长指引小超预期

三季度，Applovin实现总营收14.05亿，同比增长17%，超市场一致预期。剔除剥离1P游戏应用的影响，单纯看广告同比增速为68%，较上季度的77%有所放缓。

四季度收入指引为15.7 - 16亿，隐含增速接近60%（剔除剥离影响），增速进一步放缓。不过，从环比来看，三、四季度均保持健康加速。

这其中既有季节效应的推动，也得益于本身依然强劲的游戏广告（Applovin三季度在游戏应用广告市场的市占率进一步提升）。

假设游戏广告按照公司指引的20%内生增速计算（如下图所示，三季度游戏市场总体保持稳定，而Applovin在游戏广告市场份额有所提升）：

那么，在Q4指引的16亿广告收入中，预计有4亿来自非游戏领域的广告收入。与上季度的2 - 3亿相比，继续呈现扩张态势。但这似乎也表明，10月自动广告平台的拉动作用相对有限，未达此前的高预期。

当然，这可能与目前推广测试的范围受限有关，四季度数据不能完全反映自助平台的效果。从第三方数据（Northbeam）来看，Applovin在新增电商广告投放中的份额从10月中旬开始恢复上升，超过TikTok，成为继Meta、Google之后排名第三的广告渠道。

建议关注管理层电话会上对自助平台的详细描述，特别是中小商家的反馈。

二、盈利持续优化，但后续空间有限

三季度，公司整体EBITDA利润率达到82%，环比继续提高1.5个百分点。与上季度的成本费用相比，优化主要源于对经营费用的严格控制。

三季度，销售费用、管理费用仅环比增加3.6%、6.9%，研发费用则出现绝对额收缩。从SBC来看，三季度环比减少80万美元，而同期市值翻了一倍多，这表明三季度公司在持续优化团队规模。

然而，目前82%的利润率水平已处于较高位置，随着自助平台成本的确认和新市场开拓投入的增加，尤其是扩建销售团队的支出，后续利润率进一步提高的空间相对较小。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

本文仅代表作者观点，版权归原创者所有，如需转载请在文中注明来源及作者名字。

免责声明：本文系转载编辑文章，仅作分享之用。如分享内容、图片侵犯到您的版权或非授权发布，请及时与我们联系进行审核处理或删除，您可以发送材料至邮箱：service@tojoy.com