电梯间千亿巨头，83亿独角兽“吃”行业，JD.COM百度终于“解套”。

吞并对手，江南春最“上瘾”的扩张方式。

四月九日，分众传媒宣布，计划以83亿元的价格收购新潮传媒100%的股份。

这个对手打了很久，或者会以“大并购”成为利益共同体。

时间退到了2018年和2019年。那两年，成都新潮传媒集团有限公司(主要经营“电梯广告”，以下简称“时尚”)先后从百度、JD.COM、成都高新区产业指导基金等投资机构获得融资总额超过60亿元。

当时拿着足够“弹药”的新潮，向分众传媒信息技术有限公司(主要经营“电梯、电影院广告”，以下简称“分众”)发起了“价格战”——时尚创始人张继学曾在企业内部发布激情公告，标题为“关于全面争夺分众1亿元客户的通知”，其中提出了“按分众报价50%签约”、“按2倍签发销售佣金”等激励机制。

在2019年，这些措施直接关系到分众的运作：

一是分众利润自a股借壳上市以来首次同步下滑(分众利用2015年“七喜控股”壳资源完成借壳上市)，接近20%。；

第二，毛利率达到历史上最低的45.21%——在此之前，分众毛利率大部分时间超过70%；

第三，取得历史最低的12.82亿元，同比下降3/4，去除非经常性损益项后的净利润。

升降机广告投资小，毛利高，现金流充足，其商业模式一度被认为堪比“茅台”，而那两年却有所不同。

从2018年初到2019年底，分众股价经历了整整两年的下行周期——分众上市之初的市值一度超过2000亿元，而在与新潮的价格战中，一度只剩下500亿元。

随着时间的推移，这场价格战暂时告一段落——分众在4月9日晚的公告中表示，计划通过发行股份和支付现金的方式，购买张继学、重庆JD.COM、百度在线等50名股东拥有的新潮100%股份。同时，分众计划聘请张继学担任副总裁和首席增长官。

如果交易完成，时尚将成为分众的全资子公司。它也将是电梯广告业最大的并购案例。

回过头来看，《天下网商》觉得这个M&A比预期的要晚。自成立以来，分众一直擅长“同行M&A”，这甚至成为其早期发展的主要动能:

2005年，分众和框架传媒、聚众传媒打价格战，整个行业陷入“盈利困难”。最后，分众先后收购了框架，收集了分众。第二年，企业净利润从2000万美元飙升至9000万美元。

在2007年，玺诚传媒和分众打了一场价格战。同一年，分众收购了3亿元。

根据分众创始人江南春的说法，“收购和合并是一件会上瘾的事情”，它带来了竞争格局的提升、业务的快速扩张和利润的快速增长。

《天下网商》认为，分众过去的M&A，首先是基于对电梯广告行业“定价权”的控制和对价格战的规避，具有很强的防御性；现在的收购时尚不一样，包括逆势增长的需求。

京东、百度“解套”，分众“无痛”接手。

分众购买新潮的交易对价估计为83亿元。根据江南春在接受36Kr采访时的回复，这个价格是“公平”的。之所以选择通过“股票加部分现金”来支付，是因为张继学、百度在同一个广告行业、JD.COM零售业等具有生态协同意义的新潮初期股东被绑定为分众的长期投资者。

对于JD.COM和百度两大股东来说，《天下网商》认为这可能是他们目前所能拥有的最佳选择。

一方面，根据天眼查发布的新潮投融资信息，JD.COM和百度参与了新潮的第二轮融资(其中JD.COM拥有18.47%的时尚股权，是当时最大的股东)。当时新潮的估值在120亿元到200亿元之间。相比之下，83亿元的估值当然缩水了不少。毕竟时尚光融资也融资了90亿元左右。

但根据分众公告，分众用于收购的新股定价为5.68元，而以4月11日分众6.96元的收盘价粗略估计，时尚股东将获得的分众股权的价值已经接近20%的浮动利润，接近时尚增长期的估值下限。

另一方面，虽然分众发行的新股有一定的锁定期(张继学需要锁定1-5年，JD.COM需要锁定1-3年，百度只需要锁定1年)，但与IPO机会渺茫的新趋势相比，分众股权至少为JD.COM、百度等主要股东提供了一条明确的“解决退出”路径。

M&A公告当晚，张继学发表声明称，在83亿股票和现金价值中，他重视分众股票，也认可分众合并时尚后在电梯广告市场进一步发展的机会。他还提到江南春有一个“500城500万终端”的梦想，合并时尚无疑加快了这个过程。

而JD.COM和百度，现在是花钱的时候了:今年年初，JD.COM提出了包括外卖在内的一系列新的商业战略，应该有很多预拨的营销预算。与电梯广告“一哥”绑定股份是降低成本的一种手段；对于百度来说，这家公司应该是AI、智驾等副业不断输血，那么对于早期扩张型的投资支出，大概也是抱着“能收回一点点”的态度。

最后，对于分众本身来说，以增发新股为主，辅以少量现金的支付方式，不会影响企业履行“2024-2026年分红比例不低于净利润80%”的承诺，也可以避免并购对公司经营现金流造成的压力。

更有甚者，根据申万宏源证券的调查，在被收购之前，时尚账户上还躺着20亿元现金，这部分资金将来也将归分众所有。

独占6-7成份额，梯广终局已经到来？

时尚大概是分众电梯广告版图的最后一块拼图。

2023年，中国户外广告市场规模约为820亿元，其中电梯广告业预计规模约为200亿元。电影院广告去除后，分众原本在梯媒上的收入约为110亿元，已经占据了50%以上的市场。与此同时，新的收入接近20亿元，根据收入规模，可以排在电梯广告的第二位。

换言之，在电梯广告市场上，分众在并购时尚之后，将占据6-7的份额。

首先，这意味着公司将直接提高上游广告主(主要是消费和互联网品牌)和下游广告点出租人(主要是办公楼和住宅物业)的议价权。至少，时尚和分众打价格战的场景暂时不会重现。

第二，对于分众来说，并购时尚带来了中短期确定性的业绩提升，也是企业当前的“刚需”。

2024年前三季度，分众收入92.61亿元，扣除非净利润35.40亿元——营收和利润同比增速已放缓至个位——这一增速甚至低于公司年度出版价格的10%。其背后，可以看出企业面临的广告客户数量和投放预算的下降压力。

企业影院广告和电梯广告出海这两个“副业”，基于目前已经修复的电影院票房现状和高增长率、低基数的东南亚海外电梯市场，“天下网商”觉得短期内很难提升企业业绩。这就是为什么分众在过去几年中的分红比例不断提高——利润再投资的选择有限，效率低下，不如用分红来回报股东。

现在这次对新潮的并购，或许可以“管理公司三年业绩双位数增长”。

一方面，年均20亿元的时尚收入水平大大提高了分众的收入规模；其次，根据分众2024年中期报告的数据，中国广告点约有300万个，主要分布在一二线城市的生活圈，主要分布在商业写字楼、商场、居民小区。

截至9月30日，时尚已有74万个广告点，主要分布在一、二、三线城市的45,000个小区。

分众当前媒体终端点位分布结构(2024年公司中报数据)

也就是说，对于新潮的并购，直接将超过20%的广告点扩展到分众。

实际上，这是分众多年前想要做的事情。2018年和2019年，分众大幅扩大了社区电梯广告点。一个信息是，三线及以下城市的终端数量从不到20万台增长到40多万台。那时候的分众正和时尚“抢地盘”，这些动作被认为是在薄弱地区防御新潮扩张。但是受到疫情的影响，再加上新增广告点本身质量不佳，后来陆续“砍掉”了一半。

分众不是看不起社区电梯广告，而是提前布局新潮，充分竞争，使得社区电梯广告缺乏经济效益。如今，除了74万元的广告屏，企业一次性购买83亿元，还有时尚积累的广告商资源和营销团队——在当前劳动力成本高的节点，这个收购价格应该远低于企业自己重置这些“软硬资源”的成本。

值得注意的是，根据收购公告，时尚在2024年1-9月的亏损已经进一步缩小到509.85万元。根据申万的估计，时尚在2024年第四季度实现了盈利。

客观地说，分众对于新潮的M&A价值，确实不仅仅是简单的“财务并表”。

江南春解释说:“新潮的社区建筑资源可以有效补充我们的覆盖网络，尤其是延伸我们在非核心区域的接触能力。分众以前主要做高档建筑，比较集中，但是时尚布局了我们的外围，比较分散。我们相信公寓楼的群体对于快速消费品行业的广告主来说也是有价值的，就像写字楼的群体一样。”

他早年也提到，电梯广告非常依赖规模。“当规模(广告点的规模)发展到一定程度时，规模效应带来的议价权会使成本和效益产生对比，从而产生利润”。

显然，以前的新潮一直在切实跨越这个规模的“生死线”，在2022-2024年，新潮的年收入已经达到了20亿元，但是这三年公司仍然亏损了7亿元——反观分众，同时累计赚了100多亿元。

74万元的广告屏，也许在目前的电梯广告行业，只能勉强实现“盈亏平衡”。但是，如果将74万元的屏幕融入分众现有的300万个电梯广告点，就会有规模效应。4月10日，M&A公告发布后的第二天，分众以每日限额收盘。资本看好这次M&A的原因是相信分众可以重塑现有广告点的价值。

早在2020年8月，张继学就告诉媒体，他很荣幸能和江南春竞争，“他是神一样的企业家”。他还表示，对时尚超越分众的希望不大，竞争的目的更多的是与分众并肩成为电梯广告的双巨头。

现在四年多过去了，双巨头的格局没有实现，同场比赛的叙事也趋于结束。张继学从江南春的对手变成了他的高管。对双方来说，这似乎都是一个很好的结果。

本文来自微信公众号“天下网商”（ID：txws_txws），作者：天下网商，36氪经授权发布。

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