比亚迪：不要被它的“假面具”所欺骗

2024年上半年，新一轮财务报告季结束后，海豚君覆盖新能源公司的悲剧程度比其他公司都要差。由特斯拉领导，理想、零跑等一批新能车股几乎全军覆没，甚至毛利率出众的比亚迪也没能幸免。

尤其是比亚迪，拉胯的自行车价格，毛利率下降，收入下降...，乍一看，似乎无论销量多少，都逃不过竞争“火爆”的魔咒。

但是如果你愿意长时间盯着比亚迪，挖得更深，其实你会发现比亚迪和其他新能车同行并不是完全一样的套路。

在海豚君看来，它的独特性仍然来自于它自身的“骨骼”，即最严格的价值垂直整合。换句话说，别人的毛利率下降是真的，它的毛利率从一开始就是由于垂直整合的“框架”而自带的“假面具”，所以:

一是这个假面具到底是什么？

二是撕开假面具，比亚迪背后真正的虚与实是什么？

三是如何影响投资判断？

这篇文章作为之前对比亚迪的深入解读:最后的战斗！《比亚迪:品牌化难顶，王者变平凡？”关于衍生讨论，我们将重点介绍垂直一体化重资产的布局。资本投资周期过快、速度极快。如何扭曲重资产公司的收益表现，如何看待这类公司的真正盈利能力，以及升值空间。

第一，比亚迪:什么是假面具？重资产投资期和折旧期的不平衡只是

对于很多关注比亚迪的人来说，一个不解之谜可能是为什么比亚迪的毛利率一直走独立市场。刚开始别人涨的时候没涨，后来别人跌的时候没跌，现在别人修了。

这个问题的答案一定是销量的规模优势，混合动力技术的先发优势等等。对于这个答案，海豚君只能说:正确但没用。

这一次，海豚君从量化的角度提供了另一个想法。当重资产的垂直一体化企业在一段时间内用巨大的奇迹投资布局产能时，会计上的摊销政策扭曲了公司的盈利数据。

为什么分析资本支出和摊销折旧变化对比亚迪特别重要？海豚君给你简单介绍一下，你就会明白，对于任何一家公司来说，都要先投资创收，馅饼不会从天而降。

众所周知，不同的支出和财务处理方式是不同的。一般直接计入当期费用，对应可长期使用的固定资本、购买的版权等无形资产，虽然一次性支付巨额资金，但逐渐计入成本和费用端。

这是一个众所周知和接受的普遍操作，但这里的问题是，对于一些极端企业来说，这将逐渐扭曲公司的利润变化，例如:

在一次电话会议上，拼多多抱怨会计制度不合理。他们的营销费用本质上是资本支出。因为他们失去了当前的现金，但他们可以在未来创造用户粘性和心智等长期收入，所以本质上是一笔应该摊销的支出，当然结果证明是真的。

假设拼多多是企业自己认为营销费用实际上是一种资本化支出。（Capex：Capital expenditure）只有费用化才能处理（Operating expense：Opex），因此，在Capex支出过高、资本支出周期和摊销折旧平滑周期转移的前提下，比亚迪对利润进行了扭曲。

看下图，海豚君将比亚迪中的汽车(包括电池)成本分为折扣固定成本和其他可变成本。如果你拉出一个踢掉折扣后的毛利率，你会发现比亚迪汽车的毛利率走势和公司报告中表现出来的毛利率走势在两个节点，有明显的偏差:一个是2023年上半年，一个是2024年上半年。这两个节点都有表象毛利率环比下降，而实际毛利率(去掉摊折成本后)刚度上升的场景。

而且海豚君回溯原因，其中一个很明显的问题就是折旧率的变化。：从2023年开始，企业对电池等生产线的折旧年限从五年调整到三年，导致折旧率明显提高。因此，即使有销售加持，2023年上半年的自行车折旧金额仍比2022年下半年大幅上升，折旧完全没有表现出应有的规模效应，2024年上半年仍在加速上升。

另外一个原因是资本支出高峰期与折旧高峰期的期限错配：从2021年下半年到2023年底，比亚迪开始大力工作，谈论固定资本投资(即已投入生产的项目增加生产能力)，而在建项目(未投入生产或正在建设的项目)的投资正在飙升。到2024年，新能源市场开始出现肉眼可见的生产过剩，比亚迪的建设项目和固定资本投资开始明显放缓。

但是，虽然目前比亚迪的资本支出已经放缓，但是2021年开始的这一波资本投入对利润的反咬，直到2023年和2024年才完全显现出来，这是因为2021-2023年的投入周期累计在一起的总量已经进入摊折折旧期，导致摊销折旧额终于开始迅速上升。

就2024年而言，如果我们假设使用2024年上半年平均固定资产原值与2023年上半年相同，即使按照已经提高的折旧率，2024年上半年的折旧金额也会减少近89亿，这将导致2024年上半年平均净利率约为3024年。％！也就是说，固定资产原值的增加是决定2024年上半年毛利率的真正原因。

高额摊折费用不仅表现为绝对高增，而且在比亚迪(成本) 三费)整个支出结构的权重也在上升，如果不考虑原材料对外采购的可变成本，只看销售、R&D、行政三大内部支出，折扣的支出已经是销售和R&D半年300亿左右的总和。如果这么大的平方根继续上升，只能靠足够的销量来稀释，或者说这些产能一定要有足够高的产能利用率，产出卖出，形成实际的销售额。

从最近几个半年期的自行车经济来看，2022年，由于比亚迪销量的释放，公司还处于疯狂生产的相对初期，半年来自行车摊位的折扣成本一直在下降，所以折扣费用都是用来支撑毛利率的。

2023年以后，自行车摊销折旧金额呈环比上升趋势。由于固资累计值增加，摊销折旧率上升，高销量无法与摊销折旧金额的增加相匹配，自行车摊销折旧成本基本用于连续毛利率。

在这种情况下，自行车毛利率的驱动因素已经成为。自行车价格下跌时，原材料等可变成本能否等幅下降。如果不能等幅度下降，自行车的利润会有一个折扣，这会让毛利率下降。

二是撕开假面具，比亚迪毛利率背后真正的虚与实是什么？

如果你还不太了解上面的解释，至少可以得出一个结论，比亚迪汽车报表中的毛利率是因为折旧和投资周期而被欺骗的。其他新能车公司要仔细分析的毛利率来了，不可信。它的毛利率可能是虚摇一枪。

那真正要探索的背后有哪些真正的问题呢？对海豚君来说，无非是以下几个问题：

a. 折旧加速是被动还是主动？

b. 资本投资周期还需要多长时间？

c. 产能利用率，即未来资产周转率能力的预期？

下面是海豚君对这三个问题的分析：

a. 折旧加速是被动还是主动？

对于第一个问题，折旧加速是被动还是主动，海豚君专注于被动，只是说如果有销量，这件事做起来会更有信心。

这里的根本原因是目前电池技术迭代太快。在4C技术下，由于充放电速度慢，需要更新产能，从而影响使用寿命，原本围绕长刀布局的产能。但缩短三年后，海豚君觉得风险基本锁定，三年相当于每年折旧33%。与宁德时代相比，同行折旧率在20%左右，足够安全。

b. 资本投资周期还需要多长时间？

1)从固资购买额度来看，固资购买已明显放缓，2024年上半年固资购买额度仅为131亿元，固资购买/收入比例从2023年上半年下降到2024年上半年仅为4.3%。

2)从在建项目的变化值来看，2024年上半年，无论是新增在建项目还是在建项目转固，都呈现明显下降趋势。

从新增在建项目来看，从2021年下半年到2023年底，上一轮密集的在建项目一直持续到2023年底，这正好对应了比亚迪汽车和电池产能的密集投入期。

而且从目前比亚迪的生产能力规划来看(具体电池和汽车生产能力规划请参见上一篇：“价格屠夫仍然可以大赚一笔，比亚迪为什么要打群英？》），2023年，国内乘用车可用产能已达470万辆，对比亚迪今年400万辆的产量目标充足，而目前新建的乘用车产能已达197万辆(其中海豚君预计2024年新增75万辆，与2023年新增160万辆相比，总产能超过660万辆，至少满足了2026-2027年的乘用车需求。

而且电池产能更离谱：2023年底已有450Gwh左右，即使考虑到许多工厂多班排班的因素，也已明显超过了海豚君估计的弗迪电池实际内外客户的真实需求，目前生产能力海豚君估计至少可以满足到2027年的电池需求，预计后续新建电池产能节奏将继续放缓。

从在建项目转固趋势来看，在建项目转固在2023年下半年接近最高峰(占在建项目平均比例104%)，但2024年上半年也明显放缓。在建项目转固金额仅为138亿元，占在建项目平均比例下降至35%，也呈现明显下降趋势。

假设在极端情况下，比亚迪不会增加在建项目。根据目前在建项目的余额和转固进度，所有在建项目的转固都可以在1-2年左右实现。

2024年上半年，无论是固定资本购买量下降，还是新增在建项目和在建项目转固，都呈现出明显的下降趋势。从电池和汽车产能来看，目前和未来的新产能都足够了(海豚君预计2024年新能源汽车/电池产能也会明显下降)，这似乎意味着比亚迪在垂直一体化方面的前置投资已经到了阶段性结束。

c. 产能利用率，即未来资产周转率能力的预期？

这个问题已经成为对销售和需求方的讨论。在之前的《比亚迪:最后的战斗》中，海豚君已经分析过，比亚迪下半场的关键是在垂直一体化的布局下，利用销量在中低端市场获得市场份额，从而提高产能利用率，稀释摊位折扣成本。公司每个系列的降价表明它目前确实是这样做的。

而且在目前的毛利率优势下，20% ，而且其它大部分负毛利率，或者是在网上挣扎的公司，它的确有降维攻击的能力。

三是如何影响投资判断？

事实上，在这里，我们也应该明白为什么资金对比亚迪的毛利率反应迟钝，但对销售反应敏感。确实，这家公司之前的资本投入太多太快了。只有销量爆炸，销量斗志下降，垂直一体化的惩罚是双倍的。

因此，在这种情况下，如何看待比亚迪的投资价值？先说一下摊折因素对短期业绩的影响，然后再处理这个问题：

单看2024年下半年，由于固定投资开始放缓，海豚君按照上半年的趋势推进，自2023年以来，固定资本的折旧率开始直线上升，这意味着比亚迪加速了固定资本的折旧。我们对下半年的固定资本折旧率做了两个假设:

① 2024年上半年固资折旧率持平，保持在16.1%左右。

② 在半年内，固资折旧率上升了1%左右，下半年折旧率上升到17.1%左右。

从收入维度来看，由于下半年的销售端受到DMI的影响 新产品5.0具有很强的新确定性，我们根据全年销售额400万台进行估算，预计较上半年环比回升48%，下半年的规模效应将得到释放。。

而DMI 从低价到高价的推出，以及出海比例的提高，预计下半年自行车价格将会上涨，海豚君预计下半年汽车收入将逐月增长52%至3478亿，总收入将逐月增长43%至4295亿。

我们测试了基于这三个假设对收益方(即利润方)的影响。由于下半年固定资本支出放缓，规模效应释放，价格方总收入增加，预计固定资产折旧金额将比2024年上半年减少1.7-2.2。％，换言之，下半年固定资产折旧因素，与2024年上半年相比，还可以帮助毛利修复两个百分点。

在2024年下半年，只要比亚迪正常推动销售目标，其毛利率就可以略有修复。

而且从长远来看，资本支出和折旧对报表方面的影响主要表现在两个方面：

1)由于资本支出放缓带来的后续折扣成本增长放缓，销售规模增加带来的规模效应释放，预计2024年上半年达到高峰期后，折扣成本占收入的比例将逐渐下降，从而导致报表利润的释放。

2）业绩观察：在销量明确或明确的情况下，重点关注现金核心利润，即收入-成本-三费-资产/信用减值/资产处置收入的核心经营利润，重点关注消除摊位折扣费用，计算类似现金经营的利润，看公司真实的经营利润趋势。

3)看看摊折和资本投入扭曲的实际营业利润，也就是在上述现金营业利润的基础上，然后踢掉资本支出，看看股东真正能支付的保留利润是多少。

根据目前业绩演进的推断，比亚迪真正实现金利润释放的转折点已经到来。2024年下半年，随着资本支出的放缓，真正的现金利润开始释放。海豚 豚君以前在《 比亚迪：最后的战斗！ 》当真正的利润开始释放时，比亚迪就会有真正的留存收益来做持续的股东回报。

而且比亚迪的投资逻辑也逐渐从成长逻辑转变为龙头企业股东回报逻辑的业务确定性，或许 成长性 资金将被撤出，但是换手之后，价值型资金也会发现比亚迪的吸引力。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”，作者：海豚君，36氪经授权发布。

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