智氪｜先增长，再盈利，阿里的翻转就要来了？

作者|丁卯 范亮

编辑|郑怀舟

自2023年以来，阿里巴巴启动了一系列变革措施，包括组织结构变化和业务重点关注核心业务。目前市场非常关注阿里变革的有效性，投资者寻求答案的关键线索是每个财务报告季运营数据的边际变化。

在2024年5月14日美股市场之前，阿里巴巴(09988).HK）2024年3月底(2024Q1)和2024财年(23Q2-24Q1)全年财务报表公布。

数据显示，阿里巴巴在2024财年实现了9411.68亿元的利润，同比增长8%；单季度24Q1营收为2218.74亿元，同比增长7%。在盈利能力方面，阿里巴巴在2024财年实现了EBITA调整(非公认会计准则下)1650.28亿元，同比增长12%。；EBITA(非公认会计准则下)24Q1经调整为239.69亿元，同比下降5%。

总的来说，在这份财务报告中，阿里在核心电子商务业务、国际电子商务业务和创新业务方面表现出强劲的增长势能，尤其是国内核心电子商务业务的GMV和收入的强劲恢复，极大地提振了市场信心。另一方面，在“聚焦用户”战略下，阿里在报告期内对传统业务创新业务的投资仍在扩大，在一定程度上拖累了盈利能力。

虽然财务报告的数据相当抢眼，但由于市场对淘天业务的扩张和恢复有充分的预期，财务报告发布后，美股市场相对平淡，第二天港股关闭的影响叠加，二级市场整体表现相对理性。

那么，阿里巴巴的财务报告质量如何呢？核心电子商务业务强势复苏的原因是什么？阿里巴巴未来能否继续增长，是否有投资机会？

财务综述

阿里巴巴在2024财年(23Q2-24Q1)累计实现营业收入9411.68亿元，同比增长8%，从收入方的整体表现来看，；单季度24Q1实现营业收入2218.74亿元，同比增长7%。从季度来看，阿里巴巴23Q2/23Q3/23Q4/24Q1的收入增长率分别为14%/9%/5%/7%，年内收入增长率呈现先降后升的趋势。

造成上述变化的主要原因是， 23Q2宏观经济复苏下的基数效应使该季度的收入增长率更高。然而，23Q3和23Q4中国社会零增长率持续放缓。阿里巴巴最初实施低价心理对当地零售业务流动率的影响，使得公司单季度收入增长率持续下降。然而，我们可以看到，随着国内社会零增长率的回升和阿里对电子商务业务的不断打磨，24Q1的季度收入增长率逐渐见底。

根据业务板块，24Q1淘天集团累计实现营业收入932.16亿元，同比增长4%，上季度同比增长2%。推动淘天集团营收同比增速回升的核心因素是客户管理收入同比增长5%至635.74亿元，而上季度客户管理收入同比增长0%。阿里巴巴还在财务报告中披露，本季度淘天网上GMV和订单量的增速实际上是双位数以上，我们将在后续详细分析其与客户管理收入增速的区别。此外，在引入新模式下，中国批发业务(1688)实现了近20%的增长，这也是一个积极因素。

与此同时，我们可以看到的其他亮点是，国际商业和菜鸟的两个分支仍然保持着相当明显的增长率，24Q1的收入增长率分别达到45%/30%。在目前的跨境出海环境下，阿里作为头部电子商务，通过持续的积极投资，不断提高跨境板块的竞争力，充分享受跨境时代的红利，国际业务迎来了持续快速扩张的时期。同时，作为跨境业务的基本支持之一，菜鸟也成为国际业务快速扩张的直接受益者，得益于电子商务业务背后仓储物流服务需求的增加，本季度收入增速超出市场预测。

阿里巴巴单季度收入状况 资料来源：公司公告，36氪整理

阿里巴巴年度收入状况 资料来源：公司公告，36氪整理

就盈利能力而言，2024财年阿里巴巴未经批准的净利润为1,574.79亿元，同比增长11%。；EBITA经调整为1650.28亿元，同比增长12%；非认可准则2024Q1净利润244.18亿元，同比下降11%；EBITA经过调整 同比下降5%，239.69亿元。

总的来说，阿里本季度盈利能力略有下降，主要来自三个因素:一方面，阿里巴巴开始在2024财年为不同消费群体提供好货、好价格、好服务的消费体验，如丰富低价供应、启动新疆邮费等。以上一系列措施属于初期增量支出，会挤压盈利空间。

另一方面，从业务分公司的角度来看，国际商业等业务分公司仍处于扩张领土的状态，对利润表现没有积极影响。阿里还在业绩电话会议上指出，他的24Q1在3月份穆斯林的重要销售节点进行了激进的投资，尤其是在新兴市场，尤其是中东国家。

最后，在菜鸟撤销IPO后，阿里对留任员工给予了相应的鼓励，同时也对本季度的利润产生了一次性的负面影响。

从成本率的角度来看，阿里巴巴集团的毛利率整体表现相当稳定，但单季度销售成本率仍呈上升趋势，这也是一个对阿里巴巴盈利能力影响很大的财务项目。

阿里巴巴的销售费用率，毛利率 资料来源：Wind、36氪整理

当然，在业务分公司的盈利能力方面，我们也可以发现几个亮点。第一，阿里巴巴云专注于高质量业务后，利润明显回升。经调整，24Q1云业务分公司EBITA同比增长45%，利润大幅回升也是阿里巴巴云最近再次宣布全线云产品官网价格下跌的信心。第二，当地生活没有受到行业竞争加剧的影响。EBITA的增长率经过调整甚至超过了收入增长率。

通过对EBITA情况进行调整，阿里巴巴业务分部 资料来源：公司公告，36氪整理

总的来说，对于目前的阿里来说，阿里集团在重视价格力和客户体验转型的背景下，给予收入增长的权重比利润更重要。因此，投资国内外电子商务、AI基础设施等增长业务可能仍然是阿里未来核心战略。反映财务数据，即GMV增长优于收入增长优于利润的趋势。

但从本季度的经营情况来看，投资增长战略的效果已经开始显现。从长远来看，规模扩张仍然是收入和利润的核心基础。此外，考虑到阿里在不同业务领域的持续提高效率，我们认为随着电子商务业务转化率的提高和其他行业运营效率的提高，收入增长和利润将迎来持续的修复。

核心电子商务业务回归成长轨道

这个季度，阿里巴巴财务报告最大的亮点就是淘系电商业务的强劲增长。

季度内，由于购买人数和购买频率的增加，淘电商平台的订单量和GMV均实现了同比双位数的扩张。更重要的是，本期代表忠实高购买用户。 88VIP会员人数超过3500万，同样实现了双位数的增长。

根据背后的原因，我们认为主要可以归纳为两个方面：

第一，年内消费市场的持续稳定，为淘系电商业务的复苏提供了坚实的基础。

目前国内家庭现金储备高，消费能力强。然而，此前经济疲软复苏的预期在一定程度上削弱了消费者的消费信心。但今年以来，随着经济稳定预期的加强，消费者信心水平明显提高。五一期间出行人数的增加，最近服装、电子等可选消费频率的增加，都是很好的证明。

得益于国内消费者强大的消费能力和消费信心的不断恢复，今年以来，中国消费市场，尤其是在线零售额迅速恢复，为电子商务平台的业务增长提供了很大的底层支撑。根据国家统计局的数据，2024 年 1-3 月份，我国社会零同比增长 在4.7%的情况下，网上实物商品零售额同比增长 11.6%；同时，我国第一季度快递业务量同比增长25.2%。

其次，在“客户第一”的战略下，淘电商平台通过一系列战略投入，打造品牌、商家、工业代工厂可以高效运营的综合平台，不断完善平台产品的品类和品牌构成，保持“万能淘宝”的核心竞争优势，满足不同客户的多元化购物需求，完成客户的不断创新和留存。

在此基础上，阿里通过价格战略、商家减负、追求终极用户体验等战略，不断为用户提供有价格吸引力的优质产品和终极消费体验，进一步增强平台用户粘性，提高用户购买意向和购买频率，最终对平台订单量和GMV做出积极反馈。

从具体动作来看，从去年下半年开始，淘天就围绕消费体验进行了多项调整，包括先用后付、只退款的功能，推出了延迟发货自动赔偿机制，限制了服装行业的长期预购，规范了虚假发货、物流停滞等问题。

不仅如此，今年以来，淘天进一步加大了对普通用户和高购买客户的用户体验优化投入，增加了店铺标签体系，并启动了新疆包邮；在88VIP权益升级方面，88VIP透露，4000个权益合作品牌将增加到1万个；同时，4月份提出88VIP无限退货运费，每次上限25元；5月份，88VIP积分的兑换将进一步扩展到红包。

在一系列大大小小的动作下，用户对平台体验的提升有了更加立体的感知。随着消费体验的提升，平台的月度活动不仅得到了推动，也提振了用户的购买意向，保留了回购意愿，为电子商务业务的增长贡献了核心动力。据Questmobile数据显示，今年4月淘宝以9.28亿元的月份位居国内电商第一，而且在平均使用时间方面，华创证券数据显示，与短视频平台相比，淘宝同比增长近25%。更为有价值的是，在客单量普遍下降的大环境下，淘系平台一季度的客单量却实现了8.4%的同比增长。

本季度最核心的国内零售客户管理收益除了GMV和订单量的快速扩张外，（CMR）在GMV高增长的带动下，也实现了5%的同比增长。与上季度(0%)相比，明显加速，超出了之前市场预期的3%。但是GMV增长还是有一定差距的，主要是整体转化率下降造成的。

阿里巴巴的CMR收入 资料来源：公司公告，36氪整理

一方面，转化率的下降在于阿里目前的重点仍然是用户体验的提升和对商家的减负来扩大规模，因此对商家端的支持进一步增加了转化率的降低。比如4月份淘宝运营工具“业务顾问”免费完成了业务；另一方面，阿里引入了当前流动率较低的新方式，如直播电商，在一定程度上削弱了转化率。

但是，我们认为，考虑到目前淘电商平台GMV和订单量的增长势头，尤其是在这次电话会议上，阿里透露，4-5月份平台GMV的健康增长趋势仍在继续。在这种背景下，未来由于GMV增长的强可持续性，公司层面对新模式商业化水平的提升，预计淘平台的转化率将在后续季度迎头赶上。从而实现GMV和CRM增长之间的正向循环。

投资策略

随着时间的推移，我们可以看到，自2022财年以来，阿里巴巴非认可标准纯利润总体呈上升趋势。因此，阿里股价表现不佳的主要原因是估值下降。

阿里巴巴非认可标准纯利润 资料来源：Wind、36氪整理

影响阿里估值的因素一方面来自于新消费趋势下国内电商平台竞争格局变化带来的行业原因，另一方面来自于阿里创新业务亏损扩大在前期战略定位下对整体利润的影响。

阿里巴巴也及时意识到了这个问题。从2023年开始，电子商务业务开始适应消费环境，努力提升价格和客户体验，抢占市场份额。与此同时，在创新业务方面，当地生活等服务投入不断缩小，而阿里巴巴云则开始专注于高质量的市场拓展。

在一系列措施下，我们可以看到财务报告方面的明显积极变化，比如24Q1淘电商GMV和订单量的双位数增长，国际电商业务的快速扩张，以及调整EBITA的云业务的大幅改善。据阿里巴巴业绩电话会议透露，目前通过改善用户体验来提升GMV扩张仍然是电子商务业务的首要任务，但阿里巴巴将逐步推出一系列商业动作，旨在提高转化率。在这种背景下，预计未来电子商务业务的CMR增长将由于整体规模的扩大和效率的提高而逐步加快，而核心电子商务业务作为阿里的基本市场。毫无疑问，为集团未来整体营收和利润同步增长奠定了基础。

另外，在资本市场的收益方面，阿里巴巴还推出了累计超过160亿美元的股息 回购，累计金额占公司市值的8%，股东的回报力度在整个中国证券交易所处于绝望状态，甚至不亚于a股市场的很多收益股。

同时值得注意的是，在这份财务报告中，阿里的双重上市时间表已经落地，预计香港的主要上市转换将于2024年8月底完成。这意味着阿里未来完成转型后有望被纳入港股通，不仅可以迎来更多a股机构投资者和个人投资者的增量资金，还可以有利于估值的修复。

因此，在各种边际利好的加成下，我们认为目前估值水平较低的阿里巴巴有很强的投资吸引力，阿里估值的翻转可能已经开始。

阿里巴巴PE-Band 资料来源：Wind、36氪整理

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