恒生科技的转折时刻：预期谷底暗藏最佳机遇

本文来自微信公众号： 港股研究社 ，作者：港股研究社

“市场真正的转折，从不在业绩巅峰时出现，而是在预期最黯淡的时刻降临。”

当市场一片看好时，利好早已被纳入价格；当众人陷入悲观时，利空反而可能成为触底的信号。

真正的超额收益，往往源于预期与现实的巨大偏差。

在恒生科技指数年初至今下跌约7%、市场情绪跌至谷底之际，一个关键时间窗口正悄然开启——腾讯与阿里巴巴即将密集发布财报。

表面上看，这只是一次常规的财报季；但对投资者而言，这更像是定价体系重构的临界点。问题已不再是“业绩好坏”，而是坏消息是否已被市场充分消化。

在全球资本重新配置中国资产的大背景下，港股科技板块的每一次波动都牵动着投资者的神经。

当悲观情绪达到顶点、估值压缩至历史低位、基本面利空被充分预期时，市场是否正在酝酿均值回归？财报季的到来，或许就是验证这一判断的关键时刻。

最悲观时刻：业绩压力已被市场提前消化

从当前市场一致预期来看，本轮财报季并不轻松。

腾讯仍保持稳健增长，市场预计其第四季度营收接近1940亿元，同比增长约12%，利润增长更接近17%，显示其基本盘依然稳固，尤其是游戏与广告业务持续复苏。

微信生态的商业化能力、视频号的广告变现、海外游戏的扩张，都为公司提供了稳定的现金流支撑。

但另一边，阿里巴巴的压力较为明显。市场普遍预期其第四季度净利润将同比下滑约40%，核心电商业务增长几乎停滞，本地生活业务仍处于亏损收窄阶段。

在拼多多、抖音电商等新兴平台的冲击下，传统电商的市场份额面临持续挤压，用户增长和客单价提升都遭遇瓶颈。

更关键的是行业整体情况。高盛预计，中国互联网行业第四季度整体净利润将同比下滑约30%，且较此前季度进一步恶化。

这一数据反映了行业面临的共同挑战：流量红利见顶、竞争格局加剧、宏观消费复苏缓慢。

这意味着一个核心结论：基本面虽在走弱，但股价已提前反映。

过去两个月，恒生科技指数的回调，本质上已消化了这轮业绩压力。从估值角度看，头部互联网公司的市盈率已回落至历史低位区间，部分标的甚至低于2022年政策底部水平。当悲观预期成为共识时，市场的下行空间反而被压缩。

对投资者而言，这恰恰是逆向布局的窗口。资本市场永远在交易预期，而非当下。

当所有人都担心业绩暴雷时，真正的风险反而可能已释放；当财报落地且未超预期恶化时，市场反而可能迎来“利空出尽”的反弹。

核心变量切换：从“流量竞争”到“AI定价权”

如果仅用传统互联网逻辑理解当前行业，很容易得出悲观结论。电商增长放缓、外卖竞争激烈、补贴侵蚀利润，这些都是旧叙事的延续。但真正的变化在于，行业的核心变量正在切换。

一方面，监管与反垄断正在重塑竞争格局。过去几年，互联网行业经历了从野蛮生长到规范发展的转变。外卖与即时零售领域的价格战开始趋于理性，补贴收窄意味着利润率具备修复空间。

对美团等公司而言，这可能是利润表的重要拐点。当竞争从“烧钱换增长”转向“效率争盈利”，头部企业的规模优势和运营能力将转化为真实的利润回报。

另一方面，人工智能正在成为新的增长引擎。

以腾讯为例，市场已不再只关注游戏或广告，而是开始关注其人工智能投入：资本开支节奏、算力投入、模型能力，以及最关键的——如何通过微信生态实现商业化。

腾讯混元大模型的迭代、企业服务场景的落地、广告推荐的智能化升级，都在为公司打开新的增长曲线。

阿里巴巴则更为直接，其云业务正在成为最大亮点。市场预计云业务增速将加速至30%以上，人工智能工作负载从试点走向规模化部署，意味着收入与定价能力同时提升。阿里云作为国内市场份额领先的云服务商，正在将技术优势转化为商业价值。

这背后是一个关键变化：互联网公司正在从“流量平台”，转向“算力+模型+应用”的新型基础设施公司。

估值逻辑也随之改变。传统互联网公司的估值锚是用户增长和广告变现，而人工智能时代的核心变量是算力储备、模型能力和场景落地。那些能够率先完成转型的公司，将获得估值体系重构的机会。

拐点的本质：旧业务见顶，新叙事启幕

站在当前时点，市场最大的分歧并不在于短期业绩，而在于未来增长的来源。

旧业务正在见顶，这是共识。电商、广告、本地生活，这些传统互联网引擎增速放缓，甚至进入存量竞争。

用户时长被短视频分流，广告预算被新兴平台瓜分，本地服务的渗透率接近天花板。这些结构性变化，决定了传统业务难以再现过去的高增长。

但新叙事才刚刚开始。

人工智能带来的不仅是技术升级，更是收入结构的变化：云计算需求提升、令牌消耗增长、企业服务扩张，这些都会在未来几个季度逐步体现在财报中。对投资者而言，关键不是当下赚多少钱，而是未来能赚多少钱。

高盛的判断已非常明确：人工智能将成为决定中国互联网公司市值的核心变量。那些能在模型研发、算力布局、场景落地方面建立优势的公司，将在下一轮竞争中占据主动。

与此同时，估值端也在变化。当前恒生科技指数的估值已回落至历史较低区间，而市场对2026年的一致预期每股收益增长超过40%。这形成了典型的错配：短期业绩低点叠加长期增长上修。

对投资者而言，这正是“拐点型资产”的典型特征。

当财报落地，若未出现超预期利空，市场将进入新阶段——从定价风险转向定价未来。而这，往往就是一轮行情的起点。

结语：

在悲观中洞察转机，于拐点处把握机遇

资本市场的魅力，在于它永远奖励那些能穿越情绪、看清本质的投资者。

当所有人都悲观时，机会往往悄然孕育；当所有人都乐观时，风险可能正在累积。恒生科技指数当前的调整，既是行业转型的阵痛，也是估值重构的契机。

腾讯与阿里巴巴的财报，将成为验证这一判断的关键节点。如果业绩符合预期或略超预期，市场可能迎来“利空出尽”的反弹；如果新业务展现强劲增长势头，估值体系的重构将加速推进。

对投资者而言，重要的不是预测短期波动，而是理解长期趋势。人工智能正在重塑互联网行业的竞争格局，那些能率先完成转型的公司，将在下一个周期中占据优势。

当旧叙事落幕，新故事开场，真正的拐点往往诞生于无人问津之处。在悲观中洞察转机，于拐点处把握机遇，这或许就是投资恒生科技指数的核心逻辑。