2026国货美妆港股抢滩：机遇与挑战并存的资本迁徙

2天前

2026年的维多利亚港，正见证中国美妆产业史上一次拥挤且焦虑的资本抢滩。林清轩成功上市，HBN、半亩花田相继提交上市申请，行业巨头珀莱雅拟赴港二次上市的消息传出，勾勒出清晰的迁徙路线：A股IPO对消费类企业近乎关闭的背景下，港交所成了国货美妆的重要选择。

但繁荣表象下暗流涌动。毛戈平超30倍的市盈率像极具诱惑的路标，让不少后来者误以为港股愿为国货情怀付高溢价。可资本市场是理性甚至势利的，这波上市潮并非狂欢开端，而是行业分化与价值重估的残酷起点，排队的国货品牌时间窗口或只剩不到18个月。

估值误区：毛戈平是孤品非行业标品

当下行业最大误区，是把毛戈平的高估值当作国货美妆新常态。复盘其财报，超80%毛利率与极低营销费率构建了近乎反重力的财务模型，这基于独特的彩妆+培训双轮驱动及深厚私域沉淀，使其摆脱对外部流量投放的致命依赖。

资本市场给毛戈平高PE，是对其高净利、高现金流、低费率这一稀缺商业模式的定价，不是对国货美妆赛道的普惠奖赏。毛戈平本质更接近奢侈品或教育培训公司，是行业孤品。

2026年港股美妆主旋律将是估值重构，市场会剥离国货崛起的宏大叙事，回归商业本质审视。后续梯队的HBN与半亩花田，底色仍是标准大众消费品模型，靠高强度营销投入驱动规模增长，可参照上美股份。

但HBN们并非没机会。

外界对HBN招股书57.6%营销费率的争议多停留在表象。国际巨头围剿、美妆内卷、流量成本攀升的格局下，50%左右营销费比是新锐品牌抢占货架和心智的行业入场券。

HBN真正的优势藏在高费率下，即利润释放的剪刀差。招股书显示，2024年及2025年1-9月营收增速6.9%和10.2%，净利润增速却达232.5%和190.3%，利润增速显著跑赢营收；毛利率长期超70%，财务健康成资本市场说服力筹码。

它能在高强度投放时，通过高复购和高客单价挤出利润，实现经营杠杆兑现。港股投资人不为单纯规模买单，却会为“流量转留量再转净利”的效率能力买单。HBN上市核心任务不是降费率，是证明同样50%投入能换来更高品牌溢价与用户全生命周期价值。

HBN和半亩花田的产品来源：网络

为何说国货美妆窗口期或仅18个月？首先是流动性枯竭风险。港股与A股最大不同是极端流动性分化，头部企业吸走绝大部分资金，腰部以下易成日成交额不足百万的僵尸股。

珀莱雅等百亿级巨头筹备港股上市，资金虹吸效应会更剧烈。龙头完成H股发行满足机构配置需求后，市值50亿-100亿区间腰部品牌的流动性将急剧萎缩。

其次是业绩对赌压力。2024-2025年许多国货品牌为上市冲刺业绩，部分企业可能压货、过度促销透支未来增长潜力。2026年下半年或2027年增长曲线若钝化，叠加港股做空机制，股价可能断崖式下跌。

像谷雨这类仍处A股辅导期、高度依赖线上渠道的品牌，抉择迫在眉睫。若2026年上半年A股政策无松动，转道港股或许是避免踏空资本周期的唯一选择。2026年是抢椅子游戏最后一轮，能在龙头吸干流动性前挂牌融资，就有并购整合、穿越周期的粮草；晚一步可能上市即破发或无人问津。

谷雨的系列产品来源：网络

上市只是开始，更深层次竞争在敲钟后全面爆发。国货美妆内卷正从1.0版本成分浓度比拼向3.0版本结构性竞争跃迁。

首先要打破高增长、高利润、低费率的不可能三角。HBN57.6%、半亩花田47.3%的营销费率，揭示流量红利见顶的行业痛点。未来两年核心考题不是谁跑得快，而是谁能率先将营销费率降至45%以下且营收不崩盘，这要求品牌从流量收割转向品牌复利。

林清轩有一定示范效应，深耕高端山茶花油赛道，以独家原料建立品牌溢价，提供情绪价值，不依赖超头主播仍维持80%以上毛利。

林清轩的线下门店来源：网络

化妆品行业进入成分内卷和品牌差异化竞争深水区，常规功效成分难支撑品牌独家护肤叙事，研发故事多是详情页溢美之词，难成真正护城河。港股市场面对巨子生物等强研发型选手，单纯靠“美妆品牌运营”的传统故事线已无估值吸引力。

独家原料因稀缺性、技术排他性及与功效强绑定，成品牌与资本市场沟通的核心桥梁，是提升估值溢价的关键。当前港股挂牌的国货美妆标的，如巨子生物的重组胶原蛋白、林清轩的山茶花油、韩束的X肽和环肽，均以独家原料构建品牌技术标签。

从二级市场估值逻辑看，缺乏核心独家原料支撑的品牌，业务多局限于配方调制、渠道运营与营销，往往只能对标ODM/OEM代工厂估值。而欧莱雅等国际巨头靠玻色因等独家原料专利布局与功效验证构建技术壁垒和品牌溢价，收获高估值，为国货美妆升级提供参照。

另一方面，出海从可选项变必选项。珀莱雅赴港除融资，更重要是为国际化铺路。国内美妆市场进入存量博弈，增长天花板可见，东南亚、中东甚至欧美是上市国货品牌必须攻下的新高地。港股上市提供美元/港币资金，也方便并购海外品牌、搭建全球供应链。未来财报中海外营收占比长期空白，会被视为缺乏想象力。

珀莱雅的红宝石礼盒来源：网络

对美妆品牌而言，赴港上市意味着置身全透明的玻璃缸，每笔营销支出效率、每个季度库存周转、每项研发投入产出，都会在季度财报中被放大。这不再是GMV翻倍就能融资的草莽时代。

2026年港股市场在用挑剔眼光寻找中国的欧莱雅和雅诗兰黛，而非网红爆款。上市不是上岸，是进入更深、更冷、巨鲨环伺的海域。

唯有控制欲望、敬畏常识、坚持长期主义的品牌，才能在资本与实业的博弈中，拿到通往下一个十年的船票。

本文来自微信公众号“沥金”，作者：沥金，36氪经授权发布。

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