单季理财获利百亿却“拒不分红”，拼多多欲成“巴菲特”？
海豚君此前提及，尽管拼多多始终强调不进行分红与回购，但任何公司在走过成长期、步入成熟期后，都需解答一个核心问题：堆积的现金资产该如何运用？
本季度，拼多多的利息和投资收益单季直接跃至百亿规模（主要为利息和股票投资收益），相较于当季258亿的主营业务经营利润，这一数额不容小觑。
从季度波动性来看，平均单季收益仍维持在53亿左右，与去年各季度水平相差不大。
此次，海豚君将深入剖析不分红、不回购，即便TEMU和主站需要投入资金，仍有大量利润剩余的拼多多，其利用多年积累的资金所实现的收益状况究竟如何？
在此基础上，进一步探讨拼多多未来资本配置的可能方向。
一、公司究竟积累了多少资金？
二季度，公司主要有四类资金属于现金或闲置资金，合计可用于生息或投资的资产余额高达5388亿人民币，约合750亿美金。
a.货币基金用于维持日常运营，受限制现金是用户在拼多多下单时支付的购物款，存于拼多多的监管银行账户，待用户确认收货后支付给商家。
b. 关键的闲置资金（基本不参与主营业务价值创造）主要包括短期投资和其他非流动资金，二者按期限划分，一年内的为短期投资，超过一年的则为其他非流动资金。
二、短期投资：炒股能否提升收益弹性？
以2024年为例，先看占比60%的短期投资构成。
在短期投资的资金分配上，公司主要购买定存和持有到期债券，另有少量可供出售债券，其他主要是可转债、借款等债券投资。
值得注意的是，由于公司资金积累迅速，从2023年起，拼多多开始涉足股票投资。2023年股票投资余额仅172亿，到2024年已达445亿人民币。
炒股收益以账面盈亏计算，随着炒股资金配置占比增加，会显著放大公司利息和投资收益的波动。今年上半年两个季度利息和投资收益的大幅波动，很可能与炒股的浮动盈亏有关。
此外，2024年的其他债券投资，主要是可转债或杂类贷款等，与股票类似，按市场价值计算盈亏。
（PS：持有到期债券可理解为放贷收息，到期收回本金，按摊余成本法计算盈亏，此处不展开；可供出售债券，可能通过收息或债券价格变动获利，收益在利润表中的位置不同，前者计入利息与投资收益，后者计入其他综合收益）
三、其他非流动资产：股权投资占比极低，仍以定存和买债为主
与其他公司在非流动资产中包含众多杂项不同，拼多多的非流动资产较为简单，基本为闲置资金，主要由长期定存和持有到期债券构成，一年以上的可供出售债券占比仅约30%。
权益法下的股权投资在数千亿的闲置资金中占比几乎可忽略不计。
由此可见：
a. 拼多多除主营业务的内部投资外，极少进行体外股权投资和跨界并购，报表十分简洁。
b. 电商专注高效开展主营业务，不乱投资、乱花钱，即便用大量补贴打造全网最低价的用户认知，仍能积累丰厚利润。
四、作为段永平的徒弟，整体投资收益率如何？
a.短期投资中的炒股，虽配置占比不高，但近两年收益率表现出色。2024年收益达87亿，收益率达24%。
b.配置占比最高的定存和持有到期债券（保本生息理财）收益率约为4%，与近两年对应期限的美债收益率基本一致。
综合来看，公司现金和投资类资产的收益率近两年基本维持在4 - 5%，即整体闲置资金和现金的理财收益率与美债无风险收益水平相当。如今资金充裕，公司试图通过炒股提升收益弹性。
五、核心问题：如何实现最优资本配置？
尽管今年上半年拼多多因销售净利润率下滑、未投入主营业务的现金累计过多，拖累了资产周转率和权益乘数，但其净资产回报率仍达13.5%（低于去年同期的27%），远高于公司4 - 5%的整体闲置资金收益率。
13.5%与4 - 5%的回报差距，使拼多多在资本配置上的投资优先级清晰可见：
a. 是否加固主营业务护城河？答案是肯定的，可通过补贴巩固全网最低价的用户认知。
b. 是否沿着主营业务开拓更多市场，在新业务成型后维持当前主营业务的ROE？答案也是肯定的，目前仍在持续投入。TEMU不断调整，国际业务未放弃，转向半托管和本地货、本地卖的模式。
c. 即便持续投入上述两类主营，每年仍积累大量账面现金，后续该如何操作？
在海豚君看来，有两个选择——要么加大对前两项业务的投入，降低利润率，导致业绩下滑；要么在增长放缓后，适度分红和回购。
若两者都不选，维持现状，增长放缓且不回购，可能导致现金快速堆积，公司整体ROE持续下降，最终影响估值。
目前该公司似乎不重视市值管理，甚至存在负市值管理的情况。公司能否找到真正的第二增长曲线，未来拼多多将如何发展，海豚君将持续关注。
（PS：以拼多多的风格，不太可能拿着大量闲置资金转型为CVC（企业风险投资）投资公司，四处进行产业并购和跨界投资。
海豚君发现，多数进行并购式发展的公司，并购业务往往成效不佳，如英特尔、阿里巴巴等，像博通这样成功的并购式发展公司较为罕见。）
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
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