京东继续“打补丁”：直接采销贡献利润
以前我们对京东的持续观察，基本上形成了以下框架：
1)平台兼顾直销和第三方两种零售形式，前者贡献规模(也借此获得客户)，后者是主要利润来源；
2)在特殊周期内，客户更喜欢“性价比”，所以JD.COM的客户基本板块变薄，自然会影响开放平台的增长(流量面临冲击)。
以上框架基本可以在现实中验证，争议不大。但2024年Q2之后，JD.COM坚持低价策略，此时平台毛利率再次旋转，公司呈现出“反直觉”。基于此，我们为框架添加了“补丁”：
JD.COM采销作为单一采销的大客户，对上游供应商具有较强的议价权，这也是提高低价毛利率的重要原因。
“补丁”之后，JD.COM的财务状况在短时间内有所改善，同时也带来了新的问题:新的“补丁”的本质是向上游客户盈利，效果能持续多久？
带着上述问题，我们写这篇文章，核心观点：
第一，2024年以后，JD.COM专注于向供应链盈利，提高采销谈判能力，上述“补丁”方法仍然有效；
其次，目前困扰JD.COM的还是总需求问题。如何走出新的增长，成为业务必备话题，不仅关系到利润表的情况，也关系到现在的流量表。
第三，此时京东正在与时间赛跑，双十一的表现十分重要，大家不妨把目光投向Q4财报。
“面子”、“里子”互换
一是以进销货差价获取利润(体现在京东直营利润部分)；
二是利用上游现金补充现金流(反映京东自营应付账期)；
第三，平台经济相当于线下市场，收取摊位费(开放平台服务费)和交易撮合收入(佣金)。
JD.COM以3C直销杀进行业，凭借服务和产品标准化的优势迅速获得口碑和客户，从而延伸开放平台业务，既丰富了品类的完整性，又构建了轻运营、高利润的开放平台商业模式，从而打开了JD.COM的天花板。
在一个平台上，直销负责“面子”，而开放平台负责“里子”，两者并行，打造了JD.COM商业帝国。，我们不能在具体分析中如此大而化。
在2020-2022年的特殊周期中，虽然自营比例和毛利率都有所下降(开放平台增长迅速)，但一方面，当时主流零售平台正在努力救助商家，开展流量补贴工作，但另一方面也是最重要的。JD.COM正在降价抛售库存，这在很大程度上稀释了平台的毛利率。基于对未来风险的警惕，公司去库存以减轻业务负担。
随后，“面子”和“里子”模式再次成为JD.COM的主流。2022年后，开放平台进入快速增长阶段。与此同时，平台毛利率迅速上升。2024年，当外部环境仍不可预测时，JD.COM的毛利率已经达到历史最高水平。
只是仔细观察，毛利率的提高远远大于开放平台的扩张速度。显然，其运营效率的提高并不完全得益于开放平台的发展(也不完全来自物流等新业务)。而“里子”站在前台，采销团队获得了更多的筹码，即供应商的议价权。
目前我国宏观经济仍然受到总需求不足的限制，而过去零售业的“出货大哥”面临着更加严峻的考验。
上图是中国连锁超市上市公司的整体经营情况，可以说是近几年量价下跌(毛利率下降，商品折扣销售，销售增长也处于长期负增长趋势)。2023年社会常态过后，线下零售并没有迎来春天，反而是一个又一个坎坷。
对于供应商来说，原有的出货渠道已经非常不畅通(过去超市模范生永辉已经沦落到找胖东来“爆改”)。JD.COM是一家超市，作为单一渠道的大买家，自然增加了地位，降低了供应商的价格。
如果我们再细分一下，我们会发现JD.COM的日常增长优于过去几个季度以来的传统优势项目3C。此外，JD.COM采销因低价策略占据企业C位，其意图非常明显:
一是希望通过对供应商的议价权来实现低价策略，进行成本转移，这在日百品类中表现得十分明显；
如果低价策略能吸引更多的用户，那真是一举两得。
京东要与时间赛跑
2024年Q3财务报告发布后，主流分析人士认为，JD.COM利用家电新旧置换政策“发布”。本季度，电子和家电产品销量同比增长2.7%。虽然距离每天的8%还有很长的路要走，但这也是该品类最近的较大增长率。
那JD.COM的“新旧置换”究竟换来了什么？
本季度，JD.COM的商业现金流出现了较大的流出，去除了非常时期，数字接近历史新低。在财务上，商业现金流是通过调整应收款、库存变化等数据获得的。关于JD.COM的盈利前景，市场上确实存在争议，但其业务本身具备现金沉淀能力几乎是一个共识:主要是供应链的应付账期，也就是说，JD.COM的采销优势不仅体现在定价能力上，还体现在账期内，或者说JD.COM可以利用供应链的账期完成自己运营的资金周转。
这种方式在零售行业是非常成熟的，没有太多的可以挑剔的，但是为什么这个季度的经营现金流会这么大呢？
在过去的几个季度里，JD.COM显著提高了供应链的应付天数，回到了接近60天的高点(2020年后，为了稳定行业信心，应付账期大幅缩短)，资金的使用仍然非常积极。
就库存而言，这是另一个场景。如上所述，JD.COM实际上在2021年前后进行了一轮非常激进的去库存工作。从那以后，管理层已经控制了多个季度的库存规模，这也是零售企业在特殊周期中的常用方式。
2024年Q3，库存规模明显跃升，同时库存周转率没有同步提升(库存周转天数略有增加)。也就是说，当总需求增长不那么明显，JD.COM的直营增长还在个位时，公司明显因为“新旧置换”而增加了库存规模，这是违法的常识。
“新旧置换”政策在本季度得到了加强。为了抓住这个机会，JD.COM需要提高库存规模，充分备货，以满足用户的需求。之后管理层的预期似乎在运营中没有实现(否则库存周转效率应该稳定)，这也是影响运营现金流的重要原因。当总需求仍然疲劳时，虽然公司沉淀资金的能力可以通过账期等数据进行调整，但当收入增速放缓时，上述能力受到很大限制。
换句话说，“新旧置换”确实给JD.COM带来了好处和机会，但与内部预期相比，应该还有很长的路要走。这项政策对JD.COM的价值不应该像外界炫耀的那么大。
那我们又该如何判断当前的京东呢？由于篇幅的原因，我们仍然回到本文的框架：
第一，目前的管理层其实是在和时间赛跑。简单来说，他们想通过采销获得供应链议价权时，以低价获得客户，为后续的开放平台做好充分的盈利准备；
Q3京东2024年市场费用高达100亿元，创历史新高，其意图非常明显。
第二，收入时间窗口越来越小也是肯定的。现在JD.COM已经接近供应链平均应付账期60天了。在目前的零售环境下，基本接近供应链的底线，议价权的边际效应会越来越小。
JD.COM再次走向矛盾。如果外部环境得到改善，供应链谈判能力将会上升，JD.COM的账期和定价将会妥协。但是，如果外部环境仍然低迷，它仍然可以在供应链中保持强劲的地位，但想象的天花板会非常低。
此时京东只有竭尽全力，在这个窗口期提升用户规模，储备流量，加快速度，在以“里子”为主导的开放平台模式下，市场成本飙升，库存规模上升并非偶然。
此时，我们对下一季度的京东财报十分好奇：
杨笠风波是否会影响京东客户的基本盘，这决定了商业模式切换的质量和速度；
2)双十一JD.COM没有公布GMV等详细指标。库存周转率、库存规模和经营现金流质量是判断双十一的重要方面，这也是检验这家零售企业是否辉煌的重要指标；
3)开场所提到的“补丁”确实在短时间内为JD.COM赢得了时间窗口，但如果长期直接做利润的“里子”，其利润=总销量*利润率。利润率提高边际收窄后，其利润规模只能寄希望于总销量的增长。这种模式的天花板相对较低(背后需要平台同步更多的投资，包括但不限于物流仓储)，“卖水”的平台模式仍将是未来的重点。在双十一期间，我们也很好奇京东这项业务的进展。
本文来自微信微信官方账号“思辨财经”，作者：志斌，36氪经授权发布。
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