牧原每天赚1亿元，天花板不高。

2024-10-31

出品 | 妙投APP

作者 | 丁萍

头图 | 视觉中国

核心看点：

猪价格高、养猪成本明显下降，是牧原股份实现高利润的关键；

目前生猪产能处于相对稳定的状态——大规模生产能力难以清理，生猪养殖企业也没有大规模扩张，降低了供需波动范围，进一步削弱了生猪周期性波动；

虽然牧原股份在成本控制方面有进一步改善的潜力，但仅仅依靠成本控制并不足以在微利行业大幅推高估值，牧原股份的天花板也受到限制，市场对其估值的预期应适当降低。

十月二十九日晚，牧原股份披露了第三季度业绩，数据显示，今年第三季度归母净利润达到96.52亿元，代表着牧原股份平均日利润超过1亿元，创下过去四年的最佳业绩。

即便如此，我们还是需要对牧原未来的走势保持理性。这是因为牧原作为周期性股票，牧原作为周期性股票，其估值上限是由产业趋势决定的。随着猪周期的疲软，牧原的天花板必然受到限制。

为什么每天赚1亿元？

最为根本的原因是猪价保持在高位。

猪价从5月份开始上涨，从15元/KG一路上涨到8月中旬的21元/公斤以上。虽然猪价随后有所回调，但在10月份之前仍保持在17元/公斤以上的高位。

这种上升主要受基本面因素和二次育肥节奏的影响。。

首先谈谈基本面，减少供应主要来源于减少仔猪存栏量和减少育肥环成活率。。

影响中期生猪供应的因素:一是6个月前仔猪存栏量，直接关系到未来6个月理论生猪出栏量；二是育肥阶段近六个月的存活率。

根据平衡表计算，2023年10月至2024年1月，仔猪存栏量持续环比下降，累计下降近10%，这意味着从2024年4月至7月，生猪供应量可显著下降；在育肥阶段，非洲猪瘟(非瘟)疫情导致育肥猪成活率下降，这一指标在2023年10月降至2022年初，进一步抑制了生猪供应。

市场上的行为治疗也推高了猪价，尤其是压栏和二次育肥。。据涌益咨询数据显示，今年二育呈阶梯式上升趋势。

压栏或二次育肥都是市场行为的干扰。压栏是指生猪已经达到110-120公斤的正常出栏体重，但养殖场继续饲养；二次育肥是指养殖场购买正常出栏的猪，再次育肥，长约150公斤。两者的博弈都是未来1-3个月的猪价，所以这种行为可以在短时间内快速推高猪价，但实际上增强了整体供应，进一步延长了猪周期的磨底时间。

在基本面和二次育肥节奏的推动下，2024年7月至9月，生猪(外三元)价格保持在每公斤17元以上。牧原股份的销售价格表现更加抢眼，分别为18.3元/kg、18.65元/kg和19.71元/kgkg，因为牧原股份不仅销售普通商品猪，而且还包括价格较高的仔猪和种猪，从而推高了其整体销售平均价格。

2024年第三季度，牧原股份生猪销售额达1775.7万头，其中商品猪1615万头，仔猪151.4万头，种猪9.3万头。

除猪价高企外，养猪成本大幅下降也是牧原股份实现高利润的关键因素之一。

2024年初，牧原股份生猪养殖完全成本为每公斤15.8元，到6月份已经降至14元左右，7月和8月进一步降至13.8元和13.7元。KG。

饲料原料价格下降和生产效率提高是造成成本大幅下降的主要原因。

首先，生猪养殖的整体成本主要由饲料采购、人工成本、折旧摊销、动态保护成本和成本(如财务、销售、管理等)组成。).其中，饲料成本约占生猪养殖总成本的55%，其中玉米和豆粕是核心原料。2024年以来，玉米和豆粕价格持续下跌，缓解了牧原等养殖企业的成本压力。

其次，生产效率的提高主要是由于疾病的减少和防疫水平的提高，这也是衡量生产效率的核心指标(每头母猪每年断奶仔猪数量)和仔猪存活率的提高。

牧原股份虽然凭借成本和猪价的“剪刀差”交出了亮眼的财务报告，但我们不能太乐观。毕竟牧原股份作为周期性股票，其业绩和估值上限受到产业趋势的限制。。

天花板不高

由于目前生猪产能处于相对稳定的状态，我们认为生猪周期正在减弱，根本原因是生猪产能处于相对稳定的状态。——生猪养殖企业很难大规模清理产能，也没有大规模扩张，降低了供需波动范围，进一步削弱了生猪周期性波动。。

首先说说为什么生猪产能难以大幅度清理。

在过去的三个完整的猪周期中，每个猪周期持续了大约四年。这一轮猪周期始于2018年6月，至今已持续六年多，磨底时间严重延长。根本原因是资本深度干预导致生猪养殖结构发生了质的变化。

过去，我国70%以上的生猪养殖参与者是散养户，规模较小(出栏量一般不超过500个)，资金实力有限。

现在大约70%的农场是大型农场(猪的出栏规模在500头以上)。这些地方融资能力强，亏损承受能力高，即使猪价下跌，也能保持或扩大产能。此外，猪价已经可以覆盖养殖企业的成本，猪企负债表已经修复。

因此，仅靠主动去化是很难驱动猪周期反转的，除非被动去化:一是猪病爆发，包括蓝耳病、口蹄疫和非瘟疫；第二，政策的大干扰。

根据农业部的数据，截至2024年9月，我国能繁母猪存栏量已达4062万头，仍高于3900万头。

在资本大幅干涉之后，猪周期的确逐渐失去了以往的规律性，逐渐减弱。生猪养殖企业也逐渐意识到了这一点。虽然他们处于这一轮的盈利周期中，但他们并没有像过去那样选择扩大盈利周期的规模。相反，他们采取了更加谨慎的策略——利用当前的盈利机会来修复他们的债务表。。

猪企经营策略的变化不仅仅是因为预期的减少，更重要的是，在这一轮猪周期中，猪企面临着前所未有的财务压力，提高生产能力大大减弱。

自2021年以来，生猪养殖业经历了四轮“亏损底部”，亏损的持续时间和范围远远超过了以往的周期，这使得企业在上升周期中积累的利润几乎耗尽。

截至2024年第一季度末，只有温氏股份、牧原股份和天康生物在本轮猪周期中完成了累计净利润为正值。ST傲农、新希望、ST天邦、正邦科技、金新农、唐人神、巨星农牧、新五丰、华统等其他上市生猪养殖企业，本轮累计净利润为负。

在经历了多次亏损周期之后，这些猪企面临着巨大的财务压力，利润被腐蚀，债务表也受到了一定的损害。。

截至2024年第一季度末，大部分上市猪企的负债率仍处于领先水平，其中60%以上的负债率已成为行业的普遍现象。6家猪企的负债率已经超过70%，其中2家公司的负债率甚至超过80%，处于高风险地区。

甚至，正邦科技、ST傲农、ST天邦三大上市猪企相继出现债务逾期和重组。这在过去的猪周期中是罕见的，这表明这一周期中的损失和高负债水平给这些公司带来了前所未有的财务风险。

持续的深层亏损和高负债率给养猪业带来了双重压力，直接影响了养猪业的融资能力。。由于企业负债表压力较大，银行和投资者对猪养殖企业的融资意愿减弱，整个行业的融资环境变得更加紧张。

在这种背景下，生猪养殖企业不再像以前那样大规模扩张，而是更加注重财务稳定，优先考虑如何修复财务状况，控制成本，降低债务风险。

换句话说，生猪养殖企业在资产负债表得到明显修复之前，很难大规模提高产量。。

而且这一谨慎的经营策略也体现在牧原股份上。

牧原也在变化

过去逆势扩张，目前在盈利周期中选择稳步增长。

1992-2014年，牧原股份用了22年时间将生猪出栏规模从0头达到186万头，初步形成规模；

2015-2022年，牧原股份开始大规模扩张，2019-2022年，牧原股份生猪出栏量同比略有下降，2015-2022年，牧原股份每年出栏量持续扩大，从186万头增至6120万头，增幅接近30倍。

特别是在2021年生猪价格低迷阶段，牧原股份仍选择逆势扩张，年内出栏量同比增长122.3%。

(资料来源：公司公告)

通过大规模增长，牧原股份创造了“猪茅”，实现了巨大的市值增长。牧原成立于1992年，并于2014年在深圳证券交易所成功上市，上市时市值仅为84亿元。截至2022年1月13日收盘，牧原股份市值达到2907亿元，8年间增长28.3倍，在a股市场(科技创新板除外)中排名第七。

不过，由于市场环境的变化，牧原股份的经营策略也得到了适当的调整，开始放缓扩张步伐，聚焦成本控制。

第一个变化体现在猪的出栏规模上。，自2024年以来，牧原股份生猪销售增速几乎停滞不前，甚至有所下降。例如，2024年9月，牧原股份销售生猪535.8万头，比上年同期下降14.15%，比上年同期下降0.3%。

(资料来源：公司公告)

另外一个明显的变化体现在资本支出减少上。。

回顾2020-2021年，非洲猪瘟的爆发导致猪价大幅上涨，这导致大量资本涌入生猪养殖业，促进了生猪养殖企业融资和资本支出的高峰期。

特别是对于像牧原这样选择自繁自养模式的大型猪企来说，保持大规模生产需要大量资金持续投入。。企业不仅需要建立自己的标准化农场，还需要雇佣大量的管理人员和技术人员。这种模式对固定投资有很高的要求，所以在2020年和2021年融资环境相对宽松的情况下，牧原通过大量融资支持其扩张计划。数据显示，2020年和2021年的资本支出分别高达460.7亿元和358.5亿元。

由于猪价下跌，融资环境收紧，牧原股份不得不调整其策略，减少资金支出，放缓扩张步伐。

即使在第二季度盈利周期下，牧原股份的资本支出也没有增加，反而减少到了11.86亿元。与此同时，牧原股份的负债率环比下降了1.78％，表现出更传统、更稳健的经营理念。