三大a股“水电印钞机”，很大的市场还能疯多久？

本文以公开资料为基础，仅用于信息交流，不构成任何投资建议。

a股水电巨头迎来了前所未有的超级牛市。

其中，长江电力(SH:自2014年完成多年盘整突破后，600900)一路北上，累计涨幅接近700%，且半途而废。华能水电(SH:600025) 与2018年10月相比，作为行业老二，低点大幅上涨500%。国投电力(SH:作为行业第三名，600886的表现同样不错，比2012年高出800%。

(水电三巨头股价走势图，来源： Wind）

从长远来看，市场是一台称重机。三大水电巨头可以持续多年保持上升趋势，背后一定有优秀的逻辑支撑，导致主流机构形成共识，抱团崛起。那么，水电巨头未来值得期待吗？

01 商业模式多样化

电力分为火力发电、水力发电、风力发电、光伏、核电等主要类型。但是，细分赛道的领先资本表现与估值表现有很大不同。

在这里，我们将与中国最大的三家水电巨头(华能国际)火电龙头、风力发电龙头(龙源电力)、多维对比光伏发电龙头(三峡能源)。

从资本市场表现来看，今年华能国际、龙源电力、三峡能源获得-5%、-14%、8%远远落后于长江电力、国投电力和华能水电的27%。时间长了，华能国际股价保持大幅波动，周期性明显，长期回报率差。2022年左右见顶后，龙源电力和三峡能源一路下跌。

与估值相比，国家投资电力PE是17倍，远低于长江电力和华能水电的26倍。主要因素是除了水电，还有毛利率低的火电，前两家几乎都是水电业务。华能国际在六大领先企业中估值最低，仅为11.7倍，也是三峡能源和龙源电力的18.6倍。

从以上两个方面来看，金融市场显然更喜欢水电。那么，这背后是业绩增长的差异吗？

华能国际、三峡能源收入、归母净利年复合增长率分别为10%/52%，从过去5年维度来看(2019-2023年)。、31/26%，基本上是水电三巨头的胜利。

（来源：Wind）

看盈利能力。毛利率方面，2023年华能国际最低水平仅为12%，远低于长江电力、华能水电、三峡能源55%以上。净利率方面，长江电力、华能水电均在35%以上，而华能国际仅为3.6%，龙源电力仅为17.9%。从这个维度来看，水电三巨头的盈利能力普遍较强，这与商业模式的巨大差距相对应。

分红方面，2023年水电三巨头均超过42%，长电更高达73.7%，明显高于其它非水电巨头。在股息率方面，华能国际排名第二，仅次于国家投资电力的3%，而华能水电仅为1.5%。

综上所述，水电三巨头盈利能力强，收益不突出，近五年成长不佳，远低于其他三大电力巨头。那么，为什么股价表现和估值差距这么大呢？

股票交易的是预期和未来。商业模式的质量决定了未来长期业绩的增长和确定性差距很大，以至于金融市场给出了不同的定价。

中国水力发电属于特许经营，准入条件高，形成垄断市场格局。要知道水力发电资源主要集中在长江、黄河、珠江、澜沧江、松花江上游，水力发电站主要集中在西南地区，近50%的市场份额被五大水力发电公司占据。

但风力发电和光伏发电的准入条件相对较低，行业外资本可以轻松切入市场进行大规模，导致市场结构出现误差，竞争强度不同。而且随着光伏装机量的大幅增加，政策补贴持续下降，互联网电价持续下降，龙头企业的盈利能力和业绩预期恶化。

(华能国际风电和光伏网络电价走势图，来源：机构)

其次，水力发电没有燃料成本，运营成本只有固定资产折旧和前期项目建设融资产生的财务成本。水电站一旦建成，可以长期获得稳定的现金流收入。但由于煤炭价格的波动，火电企业发电使用煤炭等原材料的发电成本居高不下，业绩会有明显的周期性，盈利能力在所有发电类型中最弱。

此外，水电上网电价仅为0.18-0.36元，是所有发电类型中最低的，具有较强的价格优势，基本没有消费问题。但由于间歇性、波动性和随机性，风电和光伏发电存在批量消费问题，即无法完全上网并网。

02 隐含成长特性

水力发电三巨头股价持续上涨，不仅获得了市场高股息策略的红利，而且对未来增长有较为乐观的市场预测。

在碳中和的背景下，火力发电比例将持续萎缩(2006年77.6%已降至2023年48%)，而光伏、风力发电将在相当长的一段时间内保持较高的速度安装能力，而水力发电和核电将保持稳定和缓慢的增长。

2019-2023年，当水电装机量从35640万千瓦增长到42154万千瓦时，每年的复合增长率为4.3%。那未来又有多少增量蛋糕呢？

根据水利部提供的数据，中国水电技术可开发6.6亿千瓦，2023年水电安装占63.9%，还有进一步的增长空间。美国水电资源开发比例为82%，日本84%，德国73%，瑞士90%，法国和意大利80%。

2023年9月，中国能源局总工程师向海平预测，到2030年，水电(含抽水蓄能)安装规模将超过5.4亿千瓦。根据这一数据，未来7年水电行业安装能力年复合增长率将达到3.6%。

细分方面，2023年长江电力向上市公司注入乌白电站，目前处于生产状态，尚未建成新增装机项目。那么，这是否意味着长江电力不存在依靠收购电站大幅增加装机容量的发展逻辑呢？

国家投资电力新建了3个水电站，安装能力为393万千瓦。此外，远期还有4个规划电站，安装能力为738万千瓦，全部加装能力为1131万千瓦，是目前已投产的53%。

华能水电澜沧江流域新建及规划水电站总装机容量为11.21GW，相当于2023年底新增装机容量增长空间超过40%。此外，华能水电仍在推进“景观水一体化”，提高能源利用效率，在一定程度上实现成本降低和扩大。

到2023年底，风景装机容量将达到192.8万千瓦，预计到2035年将投产10GW光伏装机。

更加值得期待的是，国内还有一个超级水电站项目还没有落地，三大水电巨头都有潜在的机会。

经过几十年的初步调查和准备，墨脱水电站的主体结构有望在近年来正式进入建设阶段。根据初步计算，墨脱水电站的安装容量可达6000万千瓦，年发电量可达3000亿千瓦，相当于三个三峡水电站的发电量。墨脱水电站总投资1.75万亿元，是三峡的28倍。

是长江电力还是华能水电，谁来承接这个巨无霸项目？还是联合开发？给市场留下一个可以炒作的预期故事。

在价格层面，电力市场化改革持续推进，水电费中心将稳步上升。

2023年市场化交易电量为5.67万亿千瓦时，占社会总耗电量的61.4%。而且根据国家发展改革委、能源局此前的指导意见，到2025年，全国统一电力市场体系将初步建成。

电力市场化改革的目的是让市场供需有最终决定权，可以涨也可以跌。当然，大方向是之前高价类型的电费有下调的压力，而之前低价类型的定价有上涨的驱动力。比如水电是最便宜的电力类型，电费持续上涨。

(来源：华鑫证券)

未来水电巨头量价上涨趋势明显，这也是资金带动上涨的关键因素，其他发电类型基本没有这种增长优势。

03 对高估值风险保持警惕

基于优秀的商业模式和业绩确定性，国内外主要机构集中在集团的带动下大幅上涨。其中，截至8月16日，北向基金拥有长江电力7.92%的股份，市值高达574亿元，位居重仓股第四，仅次于贵州茅台、宁德时代、美国公司。此外，北向基金拥有36.7亿元的国家投资电力和27.9亿元的华能水电。

在国内公募方面，截至今年第二季度末，711只基金的总持股量为13.15亿股(较2023Q2增加7亿股)，最近三个季度持续增加，最新持股市值达到393亿元。与此同时，它拥有43.7亿元的国家投资电力和20.9亿元的华能水电，但两者已经连续两个季度减持。

基于内外多重因素，三大水电估值水平均达到多年高水平。特别是长江电力和华能水电PE平方根已经超过26倍，一定的估值溢价肉眼可见。这可能是未来最大的隐性商业风险。

要知道，三年多前，食品饮料行业的估值一度达到了令人惊叹的67倍，现在已经下降到了18.5倍，杀死估值的惨烈程度令人恐惧。

但基于目前市场的风险偏好，报团水电的主力资金不会轻易分裂，中短期内继续波折上涨仍是阻力最小的方向。但无论如何，心中都要有一根紧绷的弦，警惕高估值风险。

本文来自微信微信官方账号“锦缎”，作者：陈江，36氪经授权发布。

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