债券市场踩刹车，控制频繁的“控场”，债基多措并举“防风墙”

近日，债券市场站在舆论的漩涡中。不仅央行亲自下台进行预期引导，证监会也出手调控债券基金风险。经过三年的牛市，债券市场站在了历史的十字路口。

八月五日，四大银行出售债券，引发市场小幅调整。8月7日，央行进行的零元逆回购操作再次增强了市场的谨慎；同日，中国银行间市场交易协会对多家商业银行进行了自律调查，并于8日上午发布公告，调查处理中小金融机构存在的外债账户和利益转移，债券市场再次下跌。八月九日，央行再次以栏目形式介绍资产管理产品净值化机制，明确提醒投资者债券市场风险。

同时，在暂停债券基金审计一个多月后，控制对债券基金的长期期限提出了新的指导。券商中国记者从基金行业了解到，近期监管政策新报告的零售债券基金长期期限不得超过两年，利率风险得到严格控制，债券基金销售适当性、债务端流动性等风险控制得到加强。

监管部门对资产管理产品负债端的焦虑已经非常明显，2022年底债券市场的赎回困境至今仍历历在目。一周内，10年国债利率上升6BP，80%的债基消息下降。面对债券市场不确定性不断增加，债券基金经理正在等待。

管控频频出手“控场”

实际上，今年下半年以来，控制对债券基金的审批速度、发行规模、债券长期等多个维度进行了“控制”。

比如最近，关于“控制暂停债基发行”的市场传闻广为人知。券商中国记者向多家基金公司证实，自7月份以来，行业内确实没有新的债券基金获准。最近一次债务基金获准时间为6月18日，13家基金公司的债券基金，包括华商基金、建信基金、华宝基金等，已获批准。

“我们没有收到任何明确的指令或窗口指导来控制和暂停债券发行，但显而易见的经验是，债券审计率确实变慢了。”上海某基金企业产品部人士表示，“现在股权基金可以在两周内快速获准，但即使在发行四只股权基金配售一只债券基金的指导下，我公司在发行四只股权基金后，仍然很久没有获得债务基金的批准。”

与此同时，在债基爆炸频发的背景下，新兴规模的上限也在不断下降。有业内人士透露，目前零售债券基金首发规模上限已从80亿元降至50亿元。Wind数据显示，7月至今已有90天的大型建信新益拥有，30天的华宝宝嘉拥有，首次募集规模分别为47.7亿元和48.1亿元。

此外，一家中型基金企业的产品部门也向券商中国记者透露，最近对债券基金长期管控有了新的指导，要求新报告的零售债券基金长期不超过两年。

“现在债券基金的审批渠道分为普通纯债券基金和零售债券基金，其中零售债券基金一般滚动持有期债券30天、60天、90天，主要承担银行理财基金净值化转型过程中的投资需求。负债端风险偏好低，长期要求更严格是可以理解的。”上述产品部人士解释说。

但上述产品部人士也透露，在各基金企业签署了不超过两年的新债务基础承诺书后，债券基金的控制审批工作逐渐恢复。

一位接近监管部门的公开发行机构人士表示，今年以来，债券基金监管与行业的沟通明显增加。“沟通内容侧重于保护投资者利益，希望各基金企业加强宏观经济判断和逆周期调整，完善风险应对策略，特别是加强债券基金销售适当性、债务端流动性等风险控制，提前防范市场风险。”公开发行机构人士透露。

对利率风险和债务端风险保持警惕。

在基金企业看来，上述对债券市场和债基发行的控制，一方面是因为债券市场近年来持续上涨，债券利率，尤其是长期利率，积累了较高的风险；另一方面，由于今年债券基金销售火爆，目前债券的规模和数量处于较高水平，一旦回调，债券端可能会被践踏。

西部利德基金认为，今年以来，由于流动性宽松、机构配备需求旺盛等因素，债券收益率明显下降，央行7月份再次降息，债券收益率下降速度加快。但考虑到今年宏观经济稳步好转，稳定增长仍是下半年政策重点，债券市场可能存在以下风险:

首先，当前利率水平处于历史低位。随着政策的不断颁布和经济指标的改善，利率可能会反弹。

第二，第三季度，随着地方债券发行的加速，债券供应可能会明显增加，流通可能会出现阶段性紧张。目前，债券投资者长期处于相对领先水平。一旦利率低位反弹，债券投资者拥有的长期债券可能会出现严重的浮动损失。

值得注意的是，近几个交易日，长期债券收益率波动明显放大。8月6日至8月9日，30年期主合约持续下跌1.15%，10年期国债期货主合约下跌0.49%，同期超过80%的债券基金下跌，2只30年期国债ETF下跌1.57%。、1.39%。

今年债券基金销售火爆，仅今年第二季度，纯债券基金规模就有万亿元的增长。Wind数据显示，今年第二季度，纯债券基金规模大幅增长，环比增长1.27万亿元，总规模超过10万亿元。其中，中长期债券基金规模增长6219亿元，环比增长10%，仍是纯债券基金扩张的核心力量。

鹏扬基金固定收益组合管理部总经理王经瑞认为，从长远来看，固定收益资产管理产品的票息累计具有良好的财富效应。但从短期来看，债券资产端的交易估值和定价对利率敏感，受流动性影响较大。负债端客户的风险承受能力普遍较低，对净值波动敏感。因此，如果市场下跌，很容易产生负面反馈。2022年底，财务管理事件是一个经典案例，也影响了债券基金。

不难理解，央行在8月9日发布的《2024年第二季度中国货币政策实施报告》中，特意提醒投资者债券市场的风险。未来利率一旦回升，债券价格就会下跌，投资债券市场的资产管理产品净值也会减少。现在进入市场的投资者接手高位的风险很大。

展望市场前景，中信保诚基金认为，后续债券市场需要关注的风险主要来自基本面和政策上的潜在变化。其中，基本面关注经济企稳回升的动能。如果出现需求进一步回升和社会融资明显上升的迹象，可能会给债券市场带来一定的回调压力；政策层面需要关注货币政策和经济政策的空间和节奏。

多措并举，筑牢债基“防风墙”

面对隐性利率上行风险和负债端利率风险，债券基金经理也在不久的将来积极应对，采取多种措施提前预防，为债券基金筑起“防风墙”。

鹏扬基金固定收益组合管理部总经理王经瑞从投资、风险控制、市场三个维度介绍了企业在债券基金风险控制方面的工作:

在投资方面，目前的主要方法是控制长期组合。一方面可以控制现有券仓位，减少长期组合；另一方面，可以通过国债期货套期保值来减少长期组合；在风险控制方面，企业注重通过金融技术监控和计量市场风险，并及时提醒投资研究和交易；在市场方面，公司基于客户利益至上的理念进行理性营销。全面介绍投资者各类债券基金的风险收益特征，引导市民根据市场环境匹配策略，结合自身需求和风险承受能力参与合适的债券基金类型。

具体到投资层面，中信保诚基金认为，上半年由于杠杆战略价值较低，市场普遍存在长期提高票息收益的趋势，而下半年利率下行的平稳性可能不如上半年，因此长期战略需要更加灵活。

一方面是积极提高持股流动性，确保在市场发生不利变化时能够及时卖出，降低风险开放；另一方面，加强交易纪律，在捕捉后续潜在市场的同时，控制超出预期事件后的减仓幅度。

“债券基金的风险控制主要依靠长期、杠杆和券种的控制。最近回报率水平不高，央行不断提醒长期风险。在监管的指导下，我们不进行激进的操作来控制长期和杠杆。同时，在优惠券选择上，我们优先考虑流动性好、有一定利差保护的品种。”西部利德基金表示。

降低收益预期，做好风险控制管理

虽然监管部门不能忽视长期风险，但许多基金企业仍然肯定了债券市场的配置价值，并建议投资者降低收益预期，做好风险控制管理。

安全基金认为，近期开始通过各种手段加强对利率的引导，说明我们不应该低估监管部门对长期风险的关注，无论是通过出售借券、指导大银行出售债券，还是启动苏南农村商业银行的自律调查。但从长远来看，利率水平应该与社会经济发展相适应，政策对利率的干扰本质上是预期管理，以避免长期利率下降过快，以时间换取空间，等待与财政合作的时间点。因此，央行的运营导致市场大幅调整，触发负反馈的概率不大。

中信保诚基金还指出，随着经济向高质量发展转型，债券收益率和存贷利率持续下降，经济可能会长期保持低利率周期。在社会柔和反弹和债券供应量逐渐增加的背景下，下半年债券市场可能很难再现上半年的整体涨幅，债券市场“快牛”的概率持续下降。但从资产创造的角度来看，新经济转型对信贷的占用将大幅下降，整个社会的利率水平有望保持波动和下降。与此同时，央行利率、存款准备金率等后续政策工具仍有空间，将继续拉低利率中心。

因此，该公司认为，债券市场可能仍然可以在降低收益预期、采取风险控制措施的基础上继续参与。然而，上半年持续解读的资产短缺逻辑对债券各品种的利差分布产生了很大影响。信用利差明显减少，期限利差也有所收窄。未来，我们可以从两个方面探索收入:

一个维度是，从历史统计规律来看，利率债券曲线的陡峭程度高于信用债券，信用利差普遍处于历史低位。因此，从期限利差和比价效应的角度来看，中期利率债券有持续发掘的空间。

另一个维度是，虽然信用利差普遍压缩，但不同地区的城市投资债券和产业债券在债务化措施持续推进、供给整体萎缩的背景下，仍有发现价值的机会。同时，商业银行的各种金融债券将继续发行，并提供交易机会。

西部利德基金认为，7月份降息后，银行间资金价格仍保持在1.8%左右，直到8月初才有所下降。目前加权价格保持在OMO(公开市场业务)利率的1.7%左右，整体流通相对宽松，对债券市场有一定支撑，短期确定性较高。长期来看，受控制态度的影响，回报率下行空间相对有限，利率水平可能会随着控制行为而波动。建议投资者不要激进长期增长，注意曲线利差的变化。

记者观察:业界呼吁放松国债期货限制，完善基金风险管理工具

近年来，债券市场取得了长足的进步，已经到了一个可能会带动巨大变化的高位。基金主管不仅要做好长期理财规划，稳定收益，还要控制波动，避免短期大规模调整带来的巨大赎回压力。基金经理的“工具箱”需要更多的风险管理工具来应对市场形势。

比如国债期货是债券基金的重要对冲工具。2013年9月发布的《公开募集证券投资基金参与国债期货交易指南》允许基金以套期保值为目的参与国债期货。但目前也规定了最大持仓比例、保证金比例等限制，业界经常呼吁放松政策。

鹏扬基金固定收益组合管理部总经理王经瑞指出，目前，债券基金对国债期货进行套期保值，要求扣除现金管理部分债券仓位不低于80%，并要求基金在任何交易日结束时持有的购买国债期货合约价值不超过基金净资产价值的15%。上述持股限制会在一定程度上影响套期保值策略的实施，难以充分对冲组合风险。他建议可以适当放宽公募债基金的限制，尤其是中长期纯债基金。

此外，国债期货市场需要提高市场流动性，吸引更多元化机构参与，才能发挥风险控制功能。因此，王经瑞还建议监管部门应对20届三中全会稳步扩大金融体系开放精神，增加国债期货市场对内对外开放，丰富市场参与者，提高市场活力。

另一位债券基金主管建议，债券期货市场的产品体系需要继续发展，例如，为了满足不同投资者的交易需求，不断优化商品规则，促进更多潜在投资者转化为真正的投资者，提高市场运行效率和效果，逐步开发和推出各种关键期限的债券期货。

西部利得基金还表示，国债期货作为一种套期保值工具，可以降低产品净值的波动，对保护投资者利益有积极作用。随着长期利率风险的积累，债券基金产品需要这种利率套期保值工具，但也需要限制过度的投机行为，否则不利于产品的风险控制。

值得注意的是，由于上半年债券市场表现稍强，利率较低，公募基金对国债期货的持股额度有所上升。根据中信期货研究报告的数据，截至上半年底，拥有国债期货的基金企业数量从31家增加到40家，拥有国债期货的基金数量从83只增加到106只。