Arthur Hayes：美联储的金库，耶伦的选择，加密牛市的排期。

生产|Odaily星球日报（ID：o-daily）

本文系 BitMEX 创始人 Arthur Hayes 今天早上发布的新文章《Water, Water, Every Where》。在文中，Arthur 概述了美国财政部长耶伦在选择使用国库券套现美联储逆回购资金和银行准备金方面的趋势，并解释了这些资金的流动性将如何加深市场流动性。Arthur 同时也提到了这一趋势对加密货币市场的影响，并预测了市场下一步的发展时机及时机。 BTC、ETH、SOL 等待主流代币的价格表现。

以下是 Arthur 原文内容，由 Odaily 星球日报编译。因为 Arthur 写作风格过于洒脱，文章中会有更多与主干内容无关的自由发挥，为方便读者理解，Odaily 原文在编译时会有一定程度的删除。

法杖的转移

流通(或“水”)在投资领域对资产的积累尤为重要。这是我在过去的文章中反复提到的一个主题，但很多人往往忽略了它的重要性，然后致力于那些他们认为会影响他们赚钱能力的小事。

假如你能意识到在什么时候，在哪里，为什么，以及如何产生法币流通，那么你就很难在投资中赔钱。 —— 除非你是 Su Zhu 或 Kyle Davies(两人都是三箭资本前破产的创始人，风格极其激进)。如果资产是美元和美国国债（US Treasuries，UST）为了定价，那么全球货币数量和美元负债将是最重要的变量。

我们不能只关注美联储。（Fed），在美国和平环境下，我们必须关注美国财政部，这是确定法币流通性调整的可行方法。

要重新审视“财政主导”（fiscal dominance）这个概念，从而理解为什么美国财政部长耶伦可以让美联储主席鲍威尔成为她的“小跟班”。关于这件事的具体分析，你可以阅读我之前发表过的文章《Kite or Board》(https://cryptohayes.substack.com/p/kite-or-board)，在这篇文章中，我进行了更深入的讨论。

简而言之，在“财政主导”阶段，“资助”国家的重要性将压倒央行对通货膨胀的所有担忧。这意味着，即使可能导致持续的高通胀、银行信贷和名义 GDP 增长也必须保持在高水平。

时间和复利决定了权力何时会从美联储转移到财政部。当国债占 GDP 的比例超过 100% 当时，从数学角度来看，债务增长的速度将明显超过经济增长的速度。在突破这个临界点之后，控制债务供应的机构便把它变成了“做决定的皇帝” —— 因为财政部可以决定债券的发行时间、规模和期限。另外，鉴于政府现在对债务驱动增长的依赖，为了勉强维持现状，央行最终会指示使用印钞机来兑现财政部的支票。美联储的独立性已经不复存在。

美联储的金库

COVID-19 美国政府的应对策略(禁止和经济刺激)爆发，导致国家债务占国家债务。 GDP 比例急剧上升至超过比例 100%。这个决定了耶伦的转变只是一个时间问题。

耶伦可以用一种简单的方法来创造更大的信贷，以刺激资产市场，直到美国完全进入高通胀阶段。美联储的资产负债表上有两个孤立的资金池。如果这些资金被释放到市场上，将促进银行信贷的增长和资产价格的上涨。第一笔资金是“逆回购程序”（RRP），货币市场基金（MMF）我会把现金存入美联储过夜并获得利息，我之前已经详细讨论过了。第二笔资金是银行准备金，美联储也采取了类似的措施向银行支付利息。

如果资金仍然存在于美联储的资产负债表上，则不能再投入金融系统生产广义货币或促进信贷增长。通向银行和 MMF 各自支付准备金利息和逆回购利息，美联储量化宽松（QE）该计划导致资产价格上涨，而非银行信贷急剧上涨。如果量化宽松没有通过这种方式进行隔离，银行信贷将流入实体经济，推高产出，提高商品/服务的价格水平。鉴于目前美国的高负债率，政府实际上需要的是一个强大的名字。 GDP 为了增加税收，减轻债务负担，增加商品/服务/工资通胀。所以耶伦需要出手来纠正这种情况。

耶伦的抉择

耶伦并不真正关心通货膨胀，她的目标是促进经济名称的增长，从而增加税收，减少债务和负债。 GDP 的比例。预计财政赤字将继续存在，因为没有政治团体或其支持者愿意减少开支。此外，由于联邦赤字在和平时期达到了顶峰，她必须使用手头的所有工具来筹集政府资金。具体来说，即尽可能多地将美联储留在债务表上的资金引入实体经济。

耶伦需要给银行和 MMF 他们想要的一些东西。他们希望有一个工具，类似于现金，可以产生收入，没有信贷风险，利率风险最小，而不是他们在联邦储备银行持有的可以产生收入的现金。期限不足一年，收益略高于储备余额利息。（IORB）或者逆回购协议（RRP）的国库券（T-bill）这是完美的替代品。在市场上，国库券是一种可以加杠杆的资产，它可以促进信贷和资产价格的上涨。

耶伦具有强大的发行价值 3.6 一万亿美元的国库券？每年，联邦政府都面临着 2 财政赤字万亿美元，需要通过财政部发债融资来解决。

但是，耶伦或某种可能性是 2025 每年一月接任她的人不必发行国库券来筹集资金。她/他也可以选择出售更长期、流动性差、利率风险高的债券，但首先，这些债券不是现金等价物，其次，由于收益率曲线的形式，长期国债的收益普遍低于国库券。银行和银行出于逐利的性质， MMF 或许他们在美联储持有的资金不会被国库券以外的任何物品所取代。

加密货币的机会

为什么加密货币市场的投资者应该关注美联储债务表和更广泛的金融体系之间的资金流动？请看下图。

由于逆回购协议(白线)的规模从高点下降，BTC(黄线)价格也从低点开始上涨。如你所见，它们之间有着非常密切的关系。随着资金离开联邦储备银行的负债表，它增强了市场流动性，促进了BTC等金融资产价格的飙升。

为何会发生这种情况？看看财政部贷款咨询委员会（TBAC）这是怎么说的？最新的报告中，TBAC 对国库券投放量的增长与货币市场基金在逆回购协议中持有的资金金额之间的关系进行了明确的阐述。

"大量隔夜逆回购（ON RRP）余额可能表明对国库券的需求不足。现在 2023-2024 在过去的几年里，由于货币市场基金几乎一对一地将资金投入国库券，一夜之间出现了资金损失。这种交替顺利消化了创纪录的国库券发行。"

只要国库券的收益略高于逆回购协议，货币市场基金就会将资金投入国库券—— 当前，一月期国库券收益率高于逆回购协议中的资金回报率。 0.05%。

接下来的问题是，耶伦能否在逆回购协议中留下剩余的东西？ 3000 亿到 4000 亿美元资金吸引国库券？最近的 2024 第三季度季度性融资公告（QRA）中国财政部表示，今年年底前将发行。 2710 十亿美元的国库券。这个消息不错，但是逆回购协议中还有一些剩余的资金，耶伦还能做得更多吗？

让我快点谈谈财政部的回购计划。通过这一计划，财政部可以回购流通性差的非国库券债券。财政部门可以使用其总账户（TGA）或者发行国库券来资助这种消费行为。若财政部增加国库券供应，减少其它类型的债券供应，则实际上会增加市场流动性。资金将离开逆回购协议，这将有助于美元的流动性增加；同时，随着其他类型债券供应的减少，其持有人也可能成为风险资产。

最近发布的回购计划显示，从现在到现在 2024 年 11 月份，美国财政部将回购总额 300 十亿美元的债券。相当于另外发行了。 300 1亿美元的国库券增加了逆回购协议的资金外流 301 亿美金。

财政部也可以选择将军 TGA 从 7500 为了注入大量的流动性，约10亿美元降至零。他们可以这样做，因为债务上限将在 2025 年 1 月 1 日起效力，法律规定财政部可以使用。 TGA 为了防止或推迟政府关闭资金。

总的来说，耶伦至少会在今年年底前注入市场。 3010 亿万美元，最多甚至可以达到 1.05 亿美元。它将为包括数字货币在内的所有类型的风险资产创造辉煌的牛市。

同样的情况也有望发生在另一个“金库”之上 —— 银行准备金。现在，国库券的收益要低于美联储持有的银行储备收益，所以银行不会竞买国库券。

但从明年开始，当逆回购接近零，财政部继续在市场上大肆倾销国库券时，会发生什么？持续供给和需求减少(货币市场基金不能再用逆回购基金购买国库券)意味着国库券价格必然下跌，这反过来意味着回报率的上升。当国库券收益率能够超过银行储备金的利息时，银行就会开始利用其资金来吸收国库券。这个意思是额外的 3.3 一亿美元的银行储备流通等待金融系统的注入。

流动性意义

没有水，人就会死；没有流通，市场就会结束。

为何从今年开始 4 到目前为止，数字货币风险市场已经横盘甚至下跌？大多数税收都在那里 4 每月到帐，这样可以减少财政部的贷款需求。我们要从 4 月到 6 这一点在当月发行的国库券数量中得到了观察。

由于国库券发行处于“净降低”状态，系统中的流通性被抽走。即使政府普遍加强了贷款，财政部提供的现金类工具的减少也会带走市场的流动性。简单来说，现金仍然被困在联邦储备银行的资产负债表(即逆回购市场)上，不能促进资产价格的增长。

BTC(黄色)和逆回购(白色)的图表清楚地显示：在 1 月到 4 月份，当国库券处于“净发行”状态时，逆回购规模下降，比特币市场将上涨；4 月到 7 月份，当国库券处于“净下降”状态时，逆回购规模上升，BTC处于横盘状态，在此期间还伴随着几次大幅下跌。

假如你相信耶伦，从现在到年底我们都会看到。 3010 亿美元国库券净发行。如果这种相关性保持稳定，BTC将迅速收复日元增值导致的暴跌。比特币的下一个目标是 10 万美金。

希望山寨币

山寨币是 beta BTC的价值更高。这个周期，BTC 和 ETH 由于 ETF 有了结构性的支持，上线。

从四月到现在，尽管如此 BTC 和 ETH 都有一些回调，但是没有山寨币（shitcoin）这种“大屠杀”的情况。只有在 BTC 和 ETH 各自突破 70000 美元和 4000 在美元之后，山寨币市场将重新回归。SOL 那时也将攀升到 250 超过美元，但是由于市场份额的不同，SOL 拉盘对整个市场的影响远不如整个市场。 BTC 和 ETH 那样强烈。年底，随着美元流动性的增加，BTC 和 ETH 价格可能会进一步上涨，这将为山寨币市场的回归奠定坚实的基础。

我（Arthur Hayes）的策略

随着国库券的发行和回购计划的实施，市场流动性将得到改善。如果哈里斯表现不稳定，耶伦将使用财政部的现金余额，因为他需要通过强劲的股市作为他的政治资本。（TGA）。无论情况如何，我预计从 9 从1月份开始，数字货币将结束其目前的横盘或下行趋势。因此，我计划利用北半球夏末的最后一个市场疲软期，积极加持风险加密资产。

美国总统大选即将到来 11 月初进行。10 月份将是耶伦交易的高峰期，今年不会有比这更好的流动性时机。所以，我打算在市场强势的时候出售一些资产。我不打算清仓，而是在更具投机性的动态交易中获利，并将部分资本投入套利协议 Ethena 的 sUSDe 中。

伴随着加密市场的上升，特朗普获胜的可能性也随之增加。选举的结果是不可预测的。我更愿意在美国债务上限提高后观看这场混乱，重新进入市场。我预计这将是 1 月或 2 月发生。

一旦解决了美国债务上限的问题，为了帮助市场恢复正轨，大量的流动性可能会从财政部甚至联邦储备银行涌出。当时，真正的牛市将开始。 100 BTC一万美元仍然是我的看涨目标。

本文来自微信微信官方账号“Odaily”（ID：o-daily），作者：Arthur Hayes，翻译：Azuma，编辑：郝方舟，36氪经授权发布。

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