曾经非常火爆的PE市场热议，现在已经亏本离场。

私募股权投资基金在IPO热度下降的情况下（PE）目前热议的话题是如何通过并购重组获得理想撤出。

长期以来，私募股权投资基金以多样化的方式参与并购。例如“PE 上市公司的方式一度成为主流。例如，PE在收购上市公司控制权后进行资产运营，从而促进企业升级。这种模式在国外成熟市场非常常见。

对于后者，根据美联储证券投资银行M&A团队的统计，PE机构在2023年掀起了一波“小高峰”，撤出上市公司的控制权，至少有9家上市公司披露了相关公告。但已完成的4个案例显示，PE机构撤出的收益并不尽如人意，大部分都以亏损告终。

对此，美联储证券分析认为，超卖低估值高质量上市公司稀缺的因素有很多。二是部分私募股权基金收购动机不纯，希望通过资本运作、炒作概念等方式炒高股价后撤出；第三，很难找到合适的职业经理人。此外，一些业内人士认为，二级市场的大幅波动也是原因之一。

在PE控股上市公司模式上，如何鼓励PE发挥作用，促进上市公司产业升级，提高企业治理水平，防止PE“倒壳”、“卖壳”、“炒概念”等投机行为，是市场可以探索的话题。

PE“赔钱”在2023年销售上市公司控制权

私募股权投资基金由于IPO规模缩小，（PE）专注于“并购重组”。在这些因素中，“PE收购上市公司控制权”的效果值得关注。

据报道，这种模式在海外市场非常普遍。PE在收购上市公司控制权后，引入新的运营模式或注入新的资产。一方面优化资源配置，提高上市公司质量和企业管理能力，促进经济结构转型；另一方面，它实现了相对可观的利润。

PE曾经热衷于在a股市场上收购上市公司的控制权，但实际效果恐怕还没有达到理想状态。

根据美联储证券投资银行M&A团队最近发布的《2023年a股M&A市场总结和2024年预测》，2023年是私募股权基金密集出售上市公司控股权的一年，至少有9家上市公司披露了控股权变更公告，分别是安纳达、*ST天山、康盛、明辰医疗、淮油、ST宇顺、森林生物、和盛新材料、中火高新等。

在上述9个订单披露的案例中，2023年完成了4个订单。根据美联储证券的计算，PE销售上市公司控制权在3个案例中以亏损结束。

除了“浙民投收购销售派林生物”的案例外，虽然每股销售价格比获得控股权时的平均每股价格溢价高出30%左右，但如果考虑到资本成本(如果按年利率5%/年)，基本达到盈亏平衡。

根据联邦储备银行证券的解释，PE收购上市公司基本属于杠杆收购，收购资金的成本传统上可以按年利率5%计算。事实上，PE收购上市公司后，股票质押更换前期收购时的筹集资金普遍实施，整体资本成本普遍高于5%/年。

十年的实践“功成身退”很少。

2023年二级市场大幅波动可能是PE机构撤出收益不理想的主要原因之一。但从延长观察期来看，PE收购上市公司在a股市场很难从中受益。

联储证券投资银行并购团队表示，A 在股市中，不仅私募股权控股上市公司整体数量稀少，而且很少有人能“退休”，无法形成有效的“鲶鱼效应”，不利于改善。 A 股票上市公司的治理水平。

据其统计，2014年至2023年，至少有44家上市公司作为控股股东/最大股东被PE收购。其中25家披露了控股股东/最大股东的变更公告，其中20家已经完成过户登记，5家尚未完成。

在已完成的案例中，多达10个案例因收购方式隐蔽、不涉及股权交易、零星减持或其他原因无法计算而以亏损销售结束，占70%左右，整体效果不理想。

只有高特佳10年后出售博雅生物，收益丰厚，成为a股市场上少有的“领导者”，私募基金成功运营上市公司，高回报退出。

据美联储证券统计，从PE收购上市公司后的拥有年限来看，PE的拥有时间一般较短。在上述25个已披露变更公告的案例中，PE的拥有时间不超过5年，高达15个订单，占60%。；从5年到10年，有9个订单，占36%。

宝鼎资本创始合伙人陈金荣曾发文统计PE获得上市公司控制权的相关案例，发现部分私募股权投资机构在收购上市公司后全面撤出，原因是金融市场持续低迷，杠杆收购导致流动性紧张，收购后市值低于预期，或者自身战略调整。

出路何在？

谈到过去十年PE控股上市公司未能获得预期收益的情况，业内人士认为有很多原因。

根据美联储证券的分析，私募股权基金很难找到低估值的高质量上市公司，收购上市公司的成本普遍较高。同时，一些私募股权基金收购上市公司的动机并不纯粹，希望通过资本运作、炒作概念等方式撤出高股价，少数私募股权基金甚至通过控股上市公司挖空。

此外，“缺乏合适的职业经理人”是业界的共识。据了解，在实践中，如果私募股权基金高管直接进入上市公司进行“结局”运营，他们通常无法理解和适应行业的经营逻辑和技术。而且由于地区经营环境普遍不成熟，很难与当地政府和公司员工协调好关系，通常表现出“外国和尚念经不好”甚至引发纠纷诉讼的局面。

对于这一点，陈金荣曾发文建议加快高层职业经理市场建设。在他看来，“私募股权投资机构通过收购获得上市公司的控制权，通常会优化管理团队，甚至派出新的专业团队为并购后的重组服务，除了依靠原来的管理层。这类管理人才通常是通过职业经理市场选拔获得的。未来，中国将大力发展职业经理市场，有效推动私募股权投资机构顺利推进“M&A赋能”，推动M&A基金快速发展。”

陈金荣还强调，私募股权投资机构应建立价值发现、价值创造和价值实现的核心能力。“我们应该客观地认识到，目前国内私募股权投资机构通常对上市公司作为融资平台和退出渠道的‘壳价值’感兴趣，主要目的是收购相对干净的低市值上市公司。”

在陈金荣看来，随着工业M&A成为主流，价值发现、价值创造和价值实现将是私募股权投资机构的核心竞争优势，赋能M&A尤为重要。参考海外杠杆M&A巨头的崛起经历，不仅向往绝对收益，而且能够“永远持续下去”的私募股权投资机构，能够深化行业，致力于特定领域，积累核心竞争力。