国资主导下的中国一级市场：投资逻辑与格局的深度变革
这是IT桔子连续第13年发布一级市场股权投资报告，也是我个人第8次参与分享。
2018年首次分享时，市场正处低谷，不少投资人对DPI概念模糊，多数VC对政府募资兴趣寥寥。而到2026年，DPI、IRR已成为行业通用术语，国资与政府引导基金更是市场绕不开的存在。今天，我们通过数据透视当下中国创投市场的新态势。
市场回暖背后的结构分化
去年市场情绪低迷，今年9000多起投资交易同比增长28%，机器人、AI大模型领域的融资热潮让行业重拾信心。数据显示，去年11个月投资交易持续增长，回暖趋势强劲稳定。
然而资金分布呈现哑铃型结构：左侧是占比超60%的早期投资，小额分散如播种般覆盖创新领域；右侧是国资与产业资本主导的战略投资，数量少但体量达3500多亿。
中间地带的塌陷是当前市场核心特征。成长期与中后期融资占比大幅萎缩，2025年成长期投资占比从2021年的32.6%降至19.6%，中后期从16.3%减半至7.9%。部分企业发展到一定阶段后，更倾向于寻求能提供订单、客户和场景的战略投资，导致传统B、C轮融资向战略投资转化，但仍无法掩盖成长期融资断层的现实——大量潜力企业因难以获得支持而止步于扩张阶段。
国资崛起与美元基金的边缘化
资本性质的转变是市场结构分化的关键。IT桔子追踪的“国资渗透率”显示，每10笔投资中，国资参与比例从五年前的20%多升至去年的40%，今年突破45%。这里的国资机构指政府部门、国央企等直接控股的投资主体，仅统计直接投资；若算上间接LP出资，国有资本占比已达90%。40%是市场主导权的临界点，超过这一比例意味着国资决策逻辑将深刻影响市场定价、交易结构与资源配置，中国创投正式进入国资主导时代。
与国资崛起相反，美元基金加速退场。美元交易占比降至2.5%，投资金额从5000多亿缩水至800多亿。内因是国资与产业资本以人民币为支撑，投资目标聚焦国家战略与产业整合，而非美元VC追求的高财务回报；外因是传统成长阶梯坍塌，成长期融资断层击中美元基金擅长的B/C轮到海外上市路径，叠加退出渠道收窄与地缘风险，进一步加速其边缘化。不过，美元基金在具身智能、大模型等早期领域的风险投资仍有积极贡献。
投资逻辑转向：从小步快跑到精准布局
国资主导带来投资逻辑的根本转变。过去“赌赛道”式的重押、烧钱扩张模式不再适用，单笔融资金额从五年前的1.6亿降至9000万，市场交易中位数仅2000万，创业者更倾向“小步快跑”。
此外，+轮融资占比从1/10升至近1/6，企业更倾向分阶段融资、验证后再推进，虽降低风险但可能放缓成长速度。同时资金向头部项目集中，马太效应加剧，长尾创业者融资难度提升。
地域格局重构：长三角崛起与中西部突破
地域投资格局正在洗牌。北上深三地投资占比从五年前的超50%降至不足40%，溢出资金主要流向长三角。长三角地区上海、江苏、浙江形成稳固“金三角”，协同效应显著；中西部地区如湖南占比从12%升至17%，新疆、甘肃等资源型省份因新能源、新材料产业需求增速加快，地域分布更趋均衡。
赛道更迭：模式创新退潮与硬科技崛起
赛道层面，200个子行业中有27个赛道融资金额较五年前下跌95%以上，在线教育、社区团购、消费品牌等依赖模式创新、烧钱换增长的赛道成为资本“禁区”，标志着模式创新时代终结。
硬科技赛道崛起，机器人、无人机、新材料、航空航天、光学光电等领域增速超100%，部分达5倍。这些赛道技术门槛高、周期长、符合国家战略需求，与国资投资偏好高度契合，成为资本聚焦的核心方向。
退出渠道多元化：并购成主流
投资端变革传导至退出端，并购取代IPO成为主流退出方式，占比近八成。A股审核趋严、美股通道收窄、港股估值不及预期，推动企业选择被上市公司收购。并购案中60%由A股上市公司主导，产业资本成为整合核心，聚焦产业链补全与协同效应。独角兽上市路径也转向香港，无一家选择美国，反映退出策略的调整。
给创业者与投资者的建议
创业者需：1. 摒弃“烧钱换增长”，聚焦单位经济模型与自我造血能力；2. 提前对接国资，确保业务方向契合国家战略；3. 筑牢技术壁垒，核心技术是融资关键；4. 采用灵活融资策略，小步快跑降低风险。
投资者需：1. 从财务投资转向产业赋能，提供资源、订单与战略支持；2. 关注成长期优质项目，挖掘中间地带的超额收益机会；3. 布局并购退出渠道，深化与产业资本的合作。
结语：精算时代的来临
中国创投正从“豪赌时代”迈入“精算时代”。过去高举高打的资本驱动模式已过时，国资主导、硬科技崛起、并购常态化标志着市场进入更理性、长期、精细的发展阶段。9000多笔交易、45%国资参与、77%并购退出，定义了2025年中国创投的核心特征。适应并拥抱变化，才能在新时代找准定位。
本文来自微信公众号“IT桔子”（ID：itjuzi521），作者：Judy，36氪经授权发布。
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