中国核心科技股现“黄金坑”却少人抄底，市场严苛现实下的估值迷局
港股科技股“折价”背后的深层逻辑
去年以来A股科技股持续走高，而相邻的香港市场中，恒生科技指数却在低位徘徊，这种“冰火两重天”的态势，成为当前全球科技股投资领域最引人注目的现象。
2026年2月27日，恒生科技指数最低下探至5100点附近，创下近5个月新低。2月以来，该指数累计跌幅超10%，若从去年10月高点6715点计算，累计跌幅已超23%，进入熊市区间。
表面上看，这是估值认知的错位。截至2026年2月底，恒生科技指数市盈率（PE）仅21倍，处于历史15%-22%的低分位区间；而纳斯达克指数PE高达36倍，徘徊在历史90%的高位。
21倍与36倍之间，不只是数字上的15点差距，更是两地市场对“科技”标签截然不同的定价逻辑。作为中国科技核心资产的阿里巴巴，在现金及投资资产达1.1万亿元的情况下，其核心业务实际市盈率去年下半年曾被压至仅8.6倍。而在大洋彼岸，Meta、亚马逊等巨头的估值中枢则维持在更高水平。
2026年2月以来，腾讯累计下跌14.52%，阿里巴巴累计下跌15.54%，美团累计下跌16%。指数大跌的背后，是核心成分股的集体下挫，市场对恒生科技指数极度失望，甚至有人将其调侃为“外卖指数”“老登指数”。
相比之下，A股科创50指数去年涨幅达118.85%，创业板指也有49.57%的涨幅，其中AI算力与硬件、人形机器人、商业航天等板块领涨。
为何被视为科技股核心资产的恒生科技指数表现如此不佳？
估值体系波动背后的多重因素
01、显著的估值鸿沟
对比美股同类巨头，港股的估值差距十分明显。以腾讯控股为例，其最新市盈率（TTM）仅19倍。作为拥有微信这一国民级入口、游戏业务全球领先且全力布局AI的公司，与业务相似的Meta相比仍有不小PE差距。在电商与云计算巨头的对比中，差距更夸张：阿里巴巴核心业务估值仅8.6倍，而增速放缓的亚马逊市盈率仍达30倍左右，其AWS云业务估值溢价更显著。
携程的处境也反映了这一逻辑。作为全球旅游复苏的标杆OTA平台，其国际业务强劲反弹、国内市场深耕，2025年全年营收624亿元，同比增长17%；归母净利润332.94亿元，同比暴涨94.74%，创历史最高盈利纪录，净利润率超50%，可与贵州茅台媲美。
但市场更倾向用“传统”估值框架看待携程，未赋予其全球化复苏叙事的更多想象空间。这不仅是单个公司的问题，更是市场对特定商业模式认知的体现。
AI大模型竞争对现金流需求极高。2025年第二季度，BAT三家AI投入的资本开支达615.36亿元，同比激增170.1%，其中阿里巴巴增速达223.6%。每一分投入都在消耗当期自由现金流，商业回报却充满不确定性。
市场态度变得现实严苛，开始区分“已兑现收益的AI”与“仍在投入期的AI远景”。只有率先证明AI投入能转化为可持续盈利与高质量自由现金流的公司，才能获得估值加成。这种转变对盈利尚未完全接棒的传统互联网巨头形成长期压制。
02、财报背后：盈利困境还是转型阵痛？
除了估值争论，财务数据是理解企业价值的基础。腾讯、阿里的最新财报提供了鲜活注脚。
注：数据截止2025年三季度，数据来源自公开资料
仔细分析头部公司财报，会发现复杂图景：营收仍有增长惯性。腾讯2025年第三季度收入1672亿元，同比增长15.4%；阿里巴巴同期营收2478亿元，同比增长5%。从结构看，阿里的物流（菜鸟）与云计算（阿里云）等板块贡献日益突出，正改变“纯电商”旧貌。
但从现金流角度看，情况不同。“增收不增利”在竞争激烈板块尤其明显，如新一轮外卖大战挤压京东、美团、阿里的利润空间，且看不到尽头。财报数字背后，是增长模式从粗放扩张向精细化运营的艰难转型。
腾讯 vs Meta：社交帝国的不同进化
二者都是社交生态王者，但进化路径已明显不同。Meta经历元宇宙挫折后，All in AI战略清晰且执行力强，Llama模型系列开源并赋能广告系统，形成技术到商业的闭环。腾讯的社交护城河（微信）稳固，游戏基本盘稳定，AI成果也融入搜索、广告等领域。
关键差异在于，Meta的AI故事已融入财务模型，提升了市场对其估值的信心。而腾讯的社交生态变现更多依赖游戏增值与广告，AI的货币化路径和效率提升仍需明确信号证明。尽管企业客户对AI服务需求上升，但腾讯金融科技及企业服务业务收入同比仅增长10%，在AI算力需求爆发背景下，增速低于行业预期。
阿里 vs Amazon：电商与云的竞争
这是电商、云计算领域的全面竞争。电商侧，阿里国内面临存量市场内卷，亚马逊的全球市场与Prime会员体系则有更稳定增长。更关键的差距在云市场：AWS作为亚马逊利润引擎，增长确定性和高利润率是其估值基石。
阿里云虽在中国市场领先，但也面临内卷与价格竞争，盈利能力和增长质量与AWS有差距。若看大模型核心落地场景MaaS（模型即服务），局势不同：根据IDC报告，在“中国大模型公有云服务市场”（仅统计MaaS层Tokens调用量）中，火山引擎以49.2%份额登顶。
阿里云以27%份额位居第二。这说明在“谁的模型用得最多、最接地气”指标上，字节跳动凭借抖音、豆包等海量C端应用反哺，已走在前面。
亚马逊的物流与供应链基建已是护城河，而阿里在物流（菜鸟）和全球化（国际电商）的投入与整合，效率提升和价值释放仍需时间验证。
下跌行情中不乏利空传闻。过去一段时间，市场曾因“互联网企业加税”伪命题恐慌，尽管从政策逻辑和法理分析，“稳增长”基调下此类加税几乎不可能。另一则“取消高新技术企业认定”的谣言也无官方依据。这些传闻能撼动市场，并非因其真实，而是击中了投资者对政策不确定性的恐惧。弱市中，恐惧本身就是有效的做空力量。
03、字节的成功对港股科技股的影响
另一则“传闻”是字节跳动的竞争威胁，被传为恒生科技“最大空头”。它在场外通过业务竞争，不断挤压腾讯、阿里、美团等港股上市互联网巨头的生存空间，导致这些公司股价下跌，拖累恒生科技指数。
其大模型Seedance 2.0的突破，被部分市场解读为冲击腾讯、阿里的护城河。这虽是真实竞争，但市场可能过度放大短期影响，忽视巨头的场景纵深与技术积累。竞争威胁被情绪化解读为生存危机，加剧了估值折价。
从估值角度看，字节是新兴互联网企业的榜样。第三方消息显示，2025年字节净利润高达500亿美元，接近腾讯和阿里去年净利润之和。更关键的是，字节系产品不少仍维持两位数增速，甚至有颠覆性创新，AI入口被字节抢先的话题去年也屡见不鲜。
市场资金有限。当“更优质、增长更快”的字节在场外时，投资者自然会下调对场内“次优标的”（恒科成分股）的估值倍数。这种心理上的“折价”预期，是对港股科技股的长期压制。
结语
当前局面下，有三个关键观察点或成为估值修复的催化剂：
第一是AI货币化的清晰信号。当腾讯或阿里的AI投入能在财报中明确转化为收入增长或利润率提升时，市场对“黑洞效应”的恐惧将扭转。
第二是宏观流动性转向。美联储货币政策周期的切实转变，将为包括港股在内的全球成长股提供估值修复的宏观环境。
第三是自身利润底的确立。当市场确认巨头们因转型投入导致的利润阵痛期已过，盈利重回稳健增长轨道，估值基石便得以稳固。
当行业龙头估值跌破长期内在价值，市场或许正提供一场需要勇气与耐心的逆向博弈机会。恐惧在蔓延，但价值投资的经典定律从未改变，价格终将回归价值，只是回归的时间与路径充满未知。
参考资料：
互联网巨头为何“沉默” 来源：中国证券报
字节跳动最新估值曝光 来源：华尔街见闻
港股科技股是估值陷阱还是黄金坑 来源：富国星投顾
携程算是踢到钢板了 来源：虎嗅
本文来自微信公众号“首席商业评论”，36氪经授权发布。
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