对赌协议未消、突击分红6200万，泳池机器人企业再战港股背后隐忧

凤凰网财经《IPO观察哨》

近日，有着“中国泳池机器人第一股”之称的天津望圆智能科技股份有限公司（下称“望圆科技”）向港交所递交上市申请，中信建投国际担任独家保荐人。

望圆科技的资本化进程始于2022年10月的A股创业板申报，在收到首轮问询后，公司于2024年3月主动撤回申请，A股上市之路折戟。如今，公司转战港股市场，开启二次上市尝试。

此次港股递表，望圆科技的核心叙事是向自有品牌转型的“破局之举”。公司希望摆脱过去依赖代工的发展模式，重新构建增长路径。

不过，在营收增长的表象之下，公司面临的实际状况更为复杂：净利润率大幅下降，经营现金流显著减少。两年间销售费用激增16倍的高投入营销模式、上市前夕的大额分红、尚未解除的对赌协议回购风险，都成为其港股上市过程中需要应对的挑战。

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从代工主导到增长与利润失衡

望圆科技成立于2005年，初期以泳池清洁机器人ODM（原始设计制造）业务为核心。

凭借成熟的生产能力，按2024年自制产品出货量计算，望圆科技在全球市场排名前三，国内市场位居第一。

但“代工龙头”的地位建立在与少数国际大客户深度合作的基础上。2022年转型前，公司ODM业务收入占比达90.9%，自有品牌收入仅占6%。这种模式虽带来稳定订单和初期利润，却也让公司处于产业链附加值较低的环节，品牌影响力、产品定价权和销售渠道均受制约。

2023年前后，望圆科技启动从ODM向自有品牌（OBM）的转型。转型的影响直接体现在财务数据上：2022年至2024年，公司营业收入从3.18亿元增长至5.44亿元，但净利润从0.98亿元降至0.71亿元，净利润率从30.82%下降至12.97%。

2025年上半年，公司营收同比增长41.63%，但净利润率从18.27%降至16.11%。

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销售费用两年增长16倍

营收持续增长，利润却未同步提升，望圆科技的资金主要投向了哪里？

答案或许是快速增长的销售费用。2022年至2024年，公司销售费用从1007.4万元增至1.74亿元，增长16倍；2025年上半年，销售费用进一步增至1.38亿元，同比增长71.34%，而同期营收同比增长41.63%。

销售费用中，广告及推广开支占比最高，其次是销售服务、售后服务及咨询服务开支，此外还有员工成本和差旅费用等。

与销售费用高增长形成对比的是，同期研发费用率始终维持在5%左右的较低水平。这种“重营销、轻研发”的投入结构，让部分投资者对公司“全球领军企业”和“拥有先进技术”的定位产生疑问：若营销投入减少，品牌竞争力能否持续？

更值得关注的是现金流状况。2022年至2024年，公司经营活动产生的现金流量净额从1.26亿元降至650万元；2025年上半年，经营现金流为-1538.2万元，同比下降7.5%。

一方面，为支撑销售扩张，公司存货从2022年末的9840万元增至2025年上半年的2.66亿元，存货周转天数达324天，存在积压和减值风险；另一方面，贸易应收款项从2031.9万元增至1.52亿元，周转天数从22天延长至62天，资金占用增加，反映出公司在品牌拓展过程中可能放宽了回款条件，资金使用效率下降。

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IPO前分红6200万，对赌协议仍存

经营层面的挑战或许是转型期的正常现象，但公司治理方面的问题，让市场对实控人的决策动机和公平性产生疑虑。

在经营现金流为负、且IPO募资用途包含“补充营运资金”的情况下，望圆科技在2025年上半年递表港交所前，仍宣布分红6200万元。这并非首次：2021年筹备A股上市时，公司也曾分红8500万元。

从股权结构来看，实际控制人付桂兰、余浅母子合计控制公司超过71.58%的投票权，这意味着两次分红的1.47亿元中，大部分流入实控人家族。

在公司转型和扩张急需资金的阶段，实控人通过分红获取现金，却计划通过IPO向公众投资者募资补充运营资金，这种行为的合理性及对中小股东的公平性，引发市场质疑。

此外，望圆科技仍受对赌协议约束。根据股东协议，IPO前投资者享有多项特殊权利，虽大部分在递表后终止，但核心的“回购权”依然有效：若本次港股上市申请失败（被驳回、否决或主动撤回），投资者有权要求公司按约定价格（通常为本金加利息）回购股份。

截至2025年上半年末，公司现金及现金等价物仅1.61亿元，且经营现金流为负，若触发回购条款，公司将面临较大的现金支付压力。

此前证监会曾要求望圆科技说明A股上市申请撤回的原因，以及是否存在影响本次上市的重大问题。公司需向监管机构证明，A股撤回是商业选择，而非存在合规瑕疵，否则将加剧市场对其港股上市前景的担忧。