雷军的稳定现金牛，增长到头了？

原创首发 | 金角财经

作者 | 田羽

一边遭人诟病，一边盈利颇丰的金山办公，好日子或许快要结束了。

近日，WPS母公司金山办公公布了2025年上半年的业绩。表面上看，营收和利润都有所增长，用户基数庞大，毛利率也很高，这些都是积极的信号。然而，真正需要警惕的是增速的急剧下滑：利润增长速度从曾经超过20%的高增长区间，降至个位数水平。

资本市场不仅关注过去，更看重未来。当增速从20%陡然降至个位数，投资者难免会重新评估这家公司的成长潜力。

尤其是在大模型与AI重塑一切的当下，作为“软件行业标杆”的金山办公，股价表现落后于大盘。再加上此前员工持股平台的减持，以及业绩增速的大幅下降，这些都预示着：金山办公在经历高增长后，可能即将迎来拐点。

说到底，金山办公虽然占据着巨大的市场份额，但用户规模似乎已接近上限，未来还能有多少新用户呢？

更麻烦的是，金山办公旗下的WPS近年来饱受批评，“套娃式”付费、会员权益不明确、推送杀熟等问题不断。考虑到其庞大的用户数量，有网友甚至认为，这可能是雷军旗下最招人骂的业务板块。

不过，金山办公依然是雷军生态中的核心优质资产。尽管现金规模远不及小米集团，但凭借订阅模式的稳定性和极低的资本支出，堪称是雷军手中最稳定的现金牛。

如今，高增长的红利耗尽，金山办公也该面临挑战了。

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增长停滞，还遭减持

2025年上半年，金山办公的业绩看似平稳：营收、归母净利润、扣非净利润同比均实现正增长。营收同比增长10.12%，达到26.6亿元；归母净利润同比增长3.57%，为7.47亿元；扣非净利润同比增长5.77%，为7.27亿元。

更令人羡慕的是其一贯的高毛利率：2022 - 2024年以及今年上半年，其毛利率均在85%以上，这意味着每100元收入中，营业成本不足15元。

虽然软件行业的毛利率普遍较高，但金山办公的盈利能力远超同行。

在申万“横向通用软件”板块中，2024年（部分公司未发布今年中报），营收超过10亿元的18家公司里，金山办公85.1%的毛利率位居第三，远超后面的迪普科技（67.3%）和三六零（66.1%），而这18家公司的毛利率中位数仅为58.5%。

具体到业务方面，WPS个人业务和WPS 365企业业务都有所增长。个人业务收入17.5亿元，同比增长8.38%，国内累计年度付费个人用户数4179万，同比增长9.54%；面向B端的WPS 365业务收入3.1亿元，同比大幅增长62.27%。金山办公新增的WPS 365标杆客户包括中国联通、长江三峡集团、中国银联等大型企业。

然而，尽管市场份额依然巨大，业务盈利能力也很强，但金山办公的增长似乎已经达到瓶颈。

2025年上半年，金山办公的归母净利润和扣非净利润增长率分别为3.57%和5.77%，而2024年上半年，这两项增速分别为20.38%和19.35%；2024年全年，这两项增速分别为24.84%和23.3%。

也就是说，金山办公的利润增速从超过20%的高增长水平，急剧下降到个位数水平。

要知道，在资本市场中，上市公司的估值核心并非过去的业绩，因为过去的表现已经反映在当前股价中，未来的成长潜力才是决定估值溢价的关键。

截至8月25日收盘，金山办公的股价从年初的285.43元涨至323.62元，涨幅约为13%，但跑输了同期上证指数约16%的涨幅。这表明在AI概念席卷市场的背景下，兼具软件属性和一定AI概念的金山办公，股价表现明显落后于市场整体水平。

更糟糕的是，金山办公还面临重要机构股东的减持。

此前，天津奇文一维企业管理咨询合伙企业(有限合伙)、天津奇文二维企业管理咨询合伙企业(有限合伙)等9家股东（简称：奇文N维）共减持20.76亿元。奇文N维被视为金山办公的员工持股平台，与金山办公控股股东构成一致行动关系，金山办公部分董事、监事及高级管理人员也通过奇文N维间接持有公司股份。

这一减持行为，无疑给市场对公司未来的预期增添了更多不确定性。

不可否认，金山办公仍拥有巨大的市场份额和高毛利优势，但核心问题已经显现，用户规模接近天花板，未来的增长空间还有多大？

这使得金山办公陷入了一种“增长有限、下行风险增大”的局面。

被指“吃相难看”

在高利润的背后，金山办公和WPS没少受到批评。

去年，WPS因会员权益付费和AI功能问题，引发了消费者的强烈不满，相关话题在公共领域引发了广泛讨论。据黑猫投诉平台统计，涉及“WPS”的投诉量已超过9000条。

比如，有用户反映：“原本是普通会员，很多功能无法使用，于是开通了WPS超级会员，以为能使用AI功能，结果现在又要升级为大会员才行。”

这些用户的不满，根源或许在于WPS的付费模式。

WPS采用免费基础功能与付费高级服务相结合的商业模式，许多常见操作都需单独付费。但问题就出在这种模式上。WPS的付费模式层级复杂，功能划分过细，使用户在不知不觉中多次消费，其付费策略甚至被一些人称为“套娃模式”。

而且，官方对会员层级的说明不够清晰透明。

部分用户以为开通超级会员就能“解锁所有功能”，但像特殊模板、简历和PPT美化模板、大文件云存储扩容（超出会员额度后需按需购买）、高级PDF转换等常用功能，批量转换仍需按次收费。用户在实际使用时才发现，这些功能需额外购买，与超级会员不通用，且提示弹窗过多，严重影响了用户体验。

例如，最常用的“PDF高级编辑”功能仅在Pro版提供，用户在购买前需仔细对比条款才能发现这一差异。有消费者感叹，爱优腾的超前点播模式与金山的付费方式相比，简直不值一提。

针对消费者的不满，2023年4月，金山办公调整了原有会员体系，推出单独的WPS AI会员，价格为248元/年；将“WPS会员”、“稻壳会员”整合为“WPS超级会员”，价格为148元/年。2024年4月，又推出价格更高的“大会员”，为348元/年，“大会员”包含AI权益，原超级会员用户可补差价升级为大会员。

然而，WPS又被用户发现存在大数据杀熟的问题。

有自媒体指出，WPS平台利用大数据分析用户的消费习惯和能力，向不同用户推送不同的会员升级价格。对于长期使用WPS且消费意愿较高的老用户，在推出新的付费服务或会员升级活动时，给予的优惠远不及新用户。

此外，WPS的自动续费也遭到很多网友吐槽。其优惠价通常仅为首年，次年起自动按原价续费。有网友开通连续扣费会员后，想取消时却发现中途退出需退还之前享受的优惠金额，很不划算。

而且，自动续费的取消流程复杂且隐蔽，其自动扣费服务未在支付宝或微信的自动扣费设置中显示，用户需联系苹果客服或打开相应交易订单，查看详情才能找到关闭渠道。不少用户反映，自己在不知情的情况下被自动扣费，联系WPS客服却很难，即便联系上了，申请退款也困难重重。

这一系列问题，在办公软件竞争日益激烈的背景下，不断消耗着WPS的品牌价值。

押注AI的困境

在饱受争议的同时，WPS和金山办公面临的竞争压力也在不断增大。

尤其是钉钉和腾讯文档的威胁不容小觑，而金山办公的应对策略是押注“办公 + AI”。

去年11月，WPS AI诞生，章庆元透露，WPS AI瞄准AIGC（内容创作）、Copilot（智慧助理）、Insight（知识洞察）三个战略方向发展。今年4月，金山办公推出WPS 365升级版，包括全新的WPS Office、WPS AI企业版和WPS协作，AI功能集合了AI Hub（智能基座）、AI Docs（智能文档库）、Copilot Pro三大套件。

目前，金山办公AIGC类的功能包括Word中的文字AI、智能文档AIGC等，Copilot（智慧助理）包括Excel中的表格写公式、PPT中的一键生成PPT、智能表格等；Insight（知识洞察）包括PDF中的PDF chat、智能表单数据洞察等。

然而，尽管金山办公在“办公 + AI”领域积极布局，但实际使用WPS AI的用户数量并不多。

从去年的数据来看，WPS电脑版和手机端月度活跃设备数分别为2.70亿、3.29亿，但WPS AI月度活跃用户数只有1968万。其中，最热门的“论文大纲”指令累计使用次数仅12.6万次，排名第二的“PPT大纲生成”累计使用量仅7.2万次。

不少用户反映，WPS AI生成的文字套路化、公式化严重，往往无法直接满足需求，还需要用户自行修改完善；其生成的PPT效果也不理想，需要大量人工后期调整，整体使用体验较差。

特别是对于媒体、广告行业的从业者来说，WPS AI虽然有多种文字风格，但行文风格较为固定，难以满足甲方多样化的创意需求，创作效果与预期差距较大，实用性有待提高。

此外，WPS AI的性价比也不高。比如，通义千问、豆包、混元处于免费阶段；科大讯飞的“讯飞星火”对个人用户免费，企业用户收费；文心一言大模型3.5版本免费，4.0专业版会员连续包月费用为49.9元。相比之下，金山办公的收费被网友认为偏高。

更关键的是，“办公 + AI”这一概念虽有很大发展潜力，但金山办公在该领域存在难以弥补的短板。当微软依托OpenAI、钉钉依靠阿里通义千问、百度拥有文心一言、科大讯飞推出星火大模型时，金山办公目前仍采用“大模型合作 + 自研小模型”的策略。

这就好比在一场军备竞赛中，其他企业有自己的兵工厂，能不断生产先进武器，而金山办公却只能依赖外部采购武器，优劣一目了然。

这种差距在研发投入上体现得十分明显，未来差距可能会进一步扩大。

金山办公和其母公司金山软件虽然增加了研发投入，金山办公2024年研发费用为16.96亿元，今年上半年为9.59亿元，同比均显著增长；金山软件同期的研发费用分别为16.82亿元和30.45亿元，同样同比大幅增加。

但在科技巨头的AI竞争中，这点研发费用只是杯水车薪。2024年，百度的研发费用为221亿元，阿里上一个完整财年的研发费用是571.5亿元。巨大的研发投入差距，使金山办公在技术创新和产品升级方面面临更大压力，在与科技巨头的竞争中更加艰难。

在被用户批评、增长放缓的背景下，金山办公正面临严峻挑战。押注AI是其转型的必然选择，但缺乏核心技术的限制，能否让它在巨头的竞争中突围，仍是一个未知数。

参考资料：

正见TrueView《金山办公的“双面”财报：在套利和套路之间选择套娃》