对A股游戏行业现状的新见解

今年游戏公司在市场上的表现颇为出色，其背后的基本面支撑究竟是什么呢？

从短期来看，游戏行业与经济的关联度不大，特别是在买量盛行的当下。本轮游戏股行情是基本面与市场选择共同作用的结果。为何自2024年起，游戏行业的市场表现迎来强劲复苏？要知道，今年以来，股价未从谷底反弹一半以上的游戏公司极为少见。这固然有市场整体情绪向好的因素，所谓大势好时猪都能飞上天；但也有基本面的原因，至少部分游戏公司的业绩出现了明显反转。

实际上，整个游戏行业并非一帆风顺，就连米哈游也面临着自家游戏相互抢占市场，以及拳头产品如《原神》国内流水大幅下滑的压力。游戏行业是典型的供给驱动型行业，且付费具有一定延续性。就像我玩《三国杀》，虽一天只开1 - 2局，但大小月卡都会氪，而《三国杀》在社交网络上被普遍认为是一款早已没落的游戏。相信有类似“小众游戏”（尤其是曾经大众的小众游戏）付费习惯的用户不在少数。这意味着“经典”老产品流水大幅下滑的过程可能很快，但流水的“长尾”可能会持续很长时间。

在经历移动游戏用户大发展、抖音短视频买量爆发、二次元游戏爆发等一系列推动后，产品周期成为行业最基本的逻辑。简单来说，何时有优秀新产品出现，行业就会迎来一波增长。2024年是互联网大厂的产品大年，涌现出了不少令人印象深刻的优质新产品：

• 腾讯的《地下城与勇士》《三角洲行动》；
• 网易的《永劫无间手游》，以及稍早推出但一直在创新高的《蛋仔派对》；
• 米哈游的《绝区零》，虽按米哈游自身标准有些失望，但仍实力强劲；
• 哔哩哔哩的《三国：谋定天下》等。

上述“大厂出品新游戏”成为2024年游戏行业的“压舱石”。而2025年则轮到A股游戏公司普遍充当“压舱石”，以下产品值得关注：

• 巨人网络的《超自然行动组》（最近1个月基本在畅销榜前20）；
• 吉比特的《问剑长生》和《杖剑传说》（买量力度大，排名前20左右）；
• 三七互娱的《斗罗大陆：猎魂世界》；
• 完美世界的《诛仙2》（排名30名左右）。

大规模买量已成为游戏公司的常规操作，尤其是A股上市公司。过去以“精品/长线”著称的游戏公司，如完美世界、吉比特，也纷纷开始大规模买量。买量范围更是远超传统的“字节系”，几乎覆盖了所有大型流量平台（相信大家没少在微信视频号看到游戏广告）。这种普遍的买量策略进一步增强了产品周期对行业的影响，“好的产品”加上“大规模买量”，杠杆效应十分明显。

然而，买量是把“双刃剑”，它本质上是短期激发需求，会增强行业的波动性。在产品周期内，A股游戏公司会大力推广游戏以做大流水，但利润释放往往较慢，因为早期利润都被买量成本吞噬了。这就导致了一个常见的财务现象：新品上市后，收入增长和利润增长往往相差一个季度甚至更久。

需要强调的是，今年的“压舱石”产品与2024年不在同一量级。别说与《DNF手游》《三角洲行动》等超级头部产品相比，即便和《绝区零》《三谋》相比，在产品生命周期价值上也难以企及。不过在A股上市游戏公司这个小圈子里，它们的意义还是很明显的。回顾过去两年，绝大多数上市游戏公司都被边缘化了，如今的趋势至少是对这一局面的重大反转。

2025年下半年，国内游戏市场将面临新产品匮乏的局面。下半年市场最期待的游戏是8月19日上线的腾讯《无畏契约手游》。它改编自拳头的5V5射击游戏，也是腾讯旗下收入最高的PC游戏，上线前预约量超过6000万，上线首日表现亮眼。《无畏契约手游》长期来看肯定能成功，但能否在短期内取得巨大商业成功，还存在疑问。毕竟当前电竞手游市场竞争激烈，过去三年腾讯的新老电竞产品收入一直在增长，玩家对新产品的付费意愿如何，尚不清楚。当然，从端游情况看，《无畏契约》成为成功的长线IP已无悬念。

除此之外，市场上有看点的新游寥寥无几，如星辉的《斗破苍穹：异火降世》等。整体而言，新品表现不佳。在这种情况下，市场的关注重点可能会转向“业绩兑现”。

游戏行业具有较强的经济韧性，这是由其“非周期”属性决定的，而且最近两年监管环境明显宽松。在资本市场中报、三季报普遍不佳的情况下，像A股游戏公司这样业绩可能超预期的选择并不多。所以可以认为，现在游戏行业的主线逻辑是业绩兑现。考虑到当前市场情绪较好，对“业绩兑现”的要求可能不会太苛刻，能实现较强增长即可，不一定要大幅超预期（毕竟很少有人知道真正的市场预期是什么）。

实际上，今年以来游戏公司的强劲表现与资金属性密切相关。过去一年多，公募基金对游戏公司的持仓有明显提升。作为一个整体的传媒行业，2025年第二季度公募持仓占比达到1.55%，较上季度提升0.45个百分点，在全行业增幅中位列第五。这意味着公募基金对包括游戏公司在内的传媒公司总体增持幅度超过三分之一。在公募基金增持幅度最大的五家传媒公司中，有四家是游戏公司！

机构投资者认为，鉴于买量成本因素，新品上线后，利润释放通常出现在第二个季度。此时收入可能会有所下降，但买量投入减少会导致“利润剪刀差”出现。以往国内游戏上市公司常出现“新品见光死”的情况，上线前被大肆炒作，上线后（无论是否达到预期）投资者便纷纷离场。如今机构投资者或许会更有耐心，等待新品成熟后兑现利润。

然而，从行业整体来看，过去几年出现的“趋势性风口”，如移动电竞、抖音买量崛起、云游戏、生成式AI，今年都未再现。即便资金想寻找新话题，也很难找到合适的。话说回来，在今年的市场环境下，想炒作话题的人为何要在游戏行业寻找呢？因此，业绩验证将成为今年下半年的行业主线。至于具体哪些公司的业绩会得到验证，不在本文讨论范围内，因为本文无意探讨具体游戏公司的价值。

（注：本文不构成任何投资建议，也不讨论具体的公司表现）

本文来自微信公众号“互联网怪盗团”（ID：TMTphantom），作者：怪盗团团长裴培，36氪经授权发布。

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