幸好咖啡“不幸”，蜜雪下一步豪赌“田地”？

在最后一部分，我们主要分析了蜜雪冰城的商业模式及其核心竞争壁垒——强大的供应链 商店经营管理 支持雪王IP。

近日，蜜雪被“新消费三宝”概念炒作，背后的基本面支撑，也是蜜雪用完美的供应链在众多茶叶同行中打造的一定商业壁垒。

但当下这个 市值 说到蜜雪的投资价值，除了看自己商业模式的优缺点，更重要的是了解企业的成长空间。以及目前市场定价是否到位，或者定价是多少。

回答这个问题，海豚君把增长分为三个维度——主品牌的剩余空间、扩大品类——重塑蜜雪的概率和扩大市场的想象空间。回答完这三个问题，我们可以测量蜜雪冰城目前的价格隐含着什么样的风险回报率。

以上四个问题，因为回答的时间比较长，海豚君分成两部分发出去，与之前发表的第一篇文章形成了360度全方位的解密。

本文为中篇，重点回答成长的前两个方面：

蜜雪万店齐发后，国内到底能容纳多少“蚂蚁兵团”？

第二条腿——幸运咖，真的能让蜜雪的运气“翻倍”吗？

未来，我们将有蜜雪冰城的第二部分——估值部分，以及对蜜雪企业的持续跟踪，以及热点事件的动态观点更新等。这些独家研究报告将发布长桥App「动态-投研」并且第一时间与交流社区分享，扫描下面？二维码可以加入社区，也可以与专业投研人员深入探讨投资观点。

下面进入正文

现制vs包装：从“方便”到“质量”，现制饮料逆袭上位。

要弄清楚蜜雪的增长空间，首先要了解蜜雪所在的现制饮料行业的市场规模&增长空间。

第一，从供给 测 软饮料按生产方式分为包装饮料和现制饮料。在这些饮料中作为软饮料最传统的存在形式，包装饮料最大的优点就是方便。

从超市、餐饮、各种休闲场所到夫妻店、便利店，包装饮料的网点覆盖密度极高。根据可口可乐提供的调查数据，中国有近800万个终端网点可供饮料使用。目前，包括可口可乐、康师傅、统一在内的全国头部软饮巨头一般可以覆盖400多万个网点。

而且现在的饮料虽然经历了高速开店，目前全国的门店数量也只有43万家左右，所以，如果只是从方便的角度来看，现制饮料的差距还是很大的。

然而，由于现有饮料更新鲜、更健康，能够满足一定的社会需求，消费者实际上可以制作茶叶，即使像蜜雪冰城一样便宜，也会创造消费升级的需求。因此，如果现有饮料的价格与包装饮料相差不大，现有饮料很可能会吃掉包装饮料的份额，而腐蚀的强度与现有饮料的价格有关。

事实上，海豚君在《现饮界拼多多》中 蜜雪冰城 ：“雪王” 封王的自信在哪里？》(已经发布在长桥App，可以添加助手微信“dolphinR124”获得)说，近年来，随着以蜜雪冰城为代表的现有饮料通过自建供应链不断降低产品价格，整个软饮料中现有饮料的比例明显增加，从2019年的24%增加到目前的近40%。根据蜜雪招股书的预测，预计2028年现有饮料的比例将达到50%。

今天的关键问题是蜜雪能分多少汤？这是这项研究试图处理的关键问题，也就是说，从现在开始，未来蜜雪在全国开店的空间是多少？

我们根据蜜雪冰城的主要品牌和咖啡品牌——幸运咖来计算。截至2024年底，蜜雪冰城在中国约有4.2万家门店，其中蜜雪冰城和幸运咖分别有3.8万家和0.4万家。

蜜雪冰城主要品牌：在中国，超过6万接近天花板板。

海豚君在这里提供了一个想法供你参考。需要注意的是，我们只从最后的思路来讨论蜜雪冰城的开店上限。我们将讨论开店的具体节奏&门店收入的变化，并将其放在后面的利润预测部分。

对比蜜雪的大本营-郑州。经过20多年的培训，郑州作为蜜雪冰城的品牌起源地和总部，已经成为蜜雪冰城的标杆市场，无论是在当地品牌知名度还是供应链的完善水平，都是全国一流的。

开业空间方面，根据渠道调查信息，郑州部分地区已经出现了“百米多店”，导致部分门店收入被蚕食，所以我们可以假设郑州目前的开店密度是蜜雪冰城的上限。

据窄门餐数据显示，郑州目前有803家门店，对应郑州1300万人口，相当于平均每10万人拥有6.18家门店，是全国最高的。

但从下图来看，从目前蜜雪开店数量最多的五个城市来看，其他城市的门店密度普遍不到郑州的60%，除了西安的门店密度接近郑州(紧邻郑州，品牌知名度高，布局早)。

在极端乐观的前提下，假设蜜雪冰城的门店密度在全国范围内达到郑州的水平，可以计算出蜜雪的开店上限为14.1亿/10万*6.18。 ——87,000家商店。

但是实际情况考虑到蜜雪冰城在其它地区，无论是品牌知名度还是竞争优势，都很难达到郑州的水平，所以海豚君中性假设其他地区通过加密开店，店面密度达到郑州的65%-70%，相应的蜜雪冰城在国内开店空间为5.7-6.1万家，比目前有50%-60%的提升空间。

请注意，上述计算过程实际上隐含了两个关键假设：

<1>、蜜雪冰城吃掉了其它一些现制茶品牌的份额。(尤其是本地非连锁单体茶店)门店份额。海豚君认为这一趋势已经开始演绎。

从下图可以看出，虽然包括蜜雪冰城、古茶、茶白道、沪上阿姨在内的头部连锁茶品牌还处于上坡开店阶段。但根据窄门餐眼的统计，2024年全国制茶店总数实际上下降了16000家，说明目前新茶品牌的淘汰赛正在加速:

淘汰赛的导火索始于2024年初的价格战。经过2023年全行业的快速扩张，中国现有的饮料行业已经进入了高线城市和一些完善地区的股票竞争阶段。为进一步占据高质量的位置，吸引加盟商，目前头部连锁制茶品牌几乎都做出了同样的行动——降低外部投资：

奈雪的茶直接将98万的门店投资门槛降至58万，古茶、书亦烧仙草、沪上阿姨纷纷选择分期支付加盟费。

除降低加盟费外，价格战还体现在集体降低现制茶饮单品价格，吸引顾客，根据渠道调查信息，经过2024年激烈的价格战，主流品牌商品均价已从15-20元降至10-15元。

在激烈的价格战下，由于大多数中小品牌的原材料依赖于第三方代工，原材料的采购成本较高，如果不能给加盟商同样的优惠补贴，加盟商的回报周期会随着店铺GMV的降低而增加，一些承受不了的加盟商自然会选择退出。从下图可以看出，2024年7家以上门店的连锁茶叶品牌出现了负增长。

对于蜜雪冰城来说，凭借强大的自建供应链和极低的价格带，在价格战中几乎没有受到影响。相反，我们可以借此机会占据类似产品因退出而闲置的优质点，进一步提高市场份额。

蜜雪招股书显示，2024年蜜雪闭店率仅为3.1%，在行业内处于极低水平(2024年很多现制茶品牌闭店率达到双位数以上)。因此，海豚君假设蜜雪未来在中国的开店空间部分来自于市场份额的增加。

<2>、继续下沉到乡镇地区开店：2022年，蜜雪冰城放开了乡镇地区的加盟，截至2024年底，蜜雪已覆盖全国4900个乡镇地区(平均一个乡镇地区对应一家店，对应4900家店)。

最近，相关蜜雪冰城推出了麦田配送，并打出了“收麦喝蜜雪，全镇都可以配送”的口号，已经卷入了“田野”。这种营销的背后，在海豚君看来，更像是蜜雪冰城把自己乡镇的下沉思想卷入了极致。

而且结合公司的说法，2024年乡镇店面增加了2000多家，而且在2025年将以乡镇市场为核心扩张方向。海豚君认为，其背后的信号在于——城市市场的高速扩张红利期已初步结束。

而且蜜雪将乡镇市场选为下一阶段扩张的潜在市场，海豚君认为也是合理的：

1)中高端连锁茶品牌(10元以上)无法与乡镇消费水平相匹配，难以进入，而蜜雪的价格带(4-7元)正好符合乡镇消费水平；

2)现在乡镇地区的饮料基本都是无品牌店铺。从品牌实力来看，蜜雪作为中国最大的连锁茶，基本上是降维攻击。

另外，结合渠道调查信息，海豚君对乡镇和城市商店的单店模型进行了大致的计算。从下图可以清楚地看到，乡镇市场由于租金、劳动力成本较低，对加盟商来说，最终的经营利润率实际上更高。

但是从开店空间来看，虽然乡镇的单店模式看起来更有吸引力，但是就中国近4万个乡镇而言，满足开店要求的并不多。

据蜜雪管理层介绍，乡镇地区的开业条件需要满足4w以上居民的需求，年轻消费者比例高于15%。按照这个标准，中国大约有1万个符合标准的城镇。所以乡镇未来开店空间大概有5k-6k家。

总的来说，在海豚君看来，<1>，<2>两种假设实现的可能性都比较大，所以中性假设下做出的计算置信度很高。

但是，接下来要增加的2-3万家新店，无论是开店的难度，开店所需的时间跨度，甚至是店铺的经济性，都可能比近几年增加2-3万家新店的时候差。

幸运咖啡：咖啡重塑“蜜雪”？困难！

如果说蜜雪冰城的主要品牌只过了开店红利期的问题，那么蜜雪在便宜咖啡赛道的布局——幸运咖啡就是完全没有气候问题。

在讨论蜜雪冰城咖啡店品牌幸运咖啡的开业空间之前，我们先简单介绍一下幸运咖啡的背景。2019年，在蜜雪全国化快速扩张的前夕，总经理张红甫亲自带领团队收购了便宜的现成咖啡品牌——幸运咖啡，进入咖啡领域。

下图是幸运咖啡的三大单品。可以看出，同样款式的定价一般比瑞幸和库迪低近一半，但整体价格带高于蜜雪冰城。除了用咖啡代替商品，选址和店铺运营几乎都与蜜雪的主要品牌一致。依托蜜雪冰城自身的供应链优势，张红甫威胁要在五年内“重建蜜雪”。

Source：蜜雪招股书，海豚投研整理

但是实际情况是，截至2024年底，幸运咖在全国的门店数量刚刚超过4000家，与蜜雪冰城主品牌接近4万家。 家里的商店显然不在一个数量级。

然而，在现有的连锁咖啡品牌中，虽然幸运咖啡的门店数量仅次于瑞幸、库迪和星巴克，排名第四，但库迪的扩张速度明显落后于同样重视下沉市场并于2022年开始的库迪。

此外，根据窄门餐的数据，从幸运咖啡开的4000家门店的分布来看，几乎所有拥有200多家门店的省份都聚集在河南及周边省份(河北、山东、陕西)，而其他省份零星分布，不是气候。

对于海豚君来说，最多可以算是一个区域品牌，这与张红甫最初的预期相比，自然有很大的差距，那么问题出在哪里呢？

1)“农村包围城市”，同样的策略，不同的结局。；与瑞幸、库迪不同，最初都是通过在高线城市设立店面，迅速建立品牌认知，然后逐步渗透到下沉市场，幸运咖模仿了蜜雪冰城“农村包围城市”的打法，从一开始就选择了以三线及以下下沉市场为主，后期寻求向上突破。

如下图所示，幸运咖占三线及以下城市的70%以上，远高于瑞幸、库迪。

但问题是，对于三线以上城市来说，咖啡的受众主要是有一定收入的工薪阶层和白领。他们经历了以瑞幸和库迪为代表的廉价优质咖啡的培养，客户通常对咖啡的质量有一定的要求。幸运咖啡的咖啡豆一般都是用料做的，这也让最后的产品口感相对沉闷，基本相当于“添加咖啡因的饮料"，产品力低，难以吸引价格敏感度相对较低的高线城市客户。

对于以幸运咖啡为主的三线及以下城市，由于顾客喝咖啡的习惯尚未形成，总的来说，咖啡的接受度明显低于茶，幸运咖啡通常位于蜜雪冰城旁边。因此，从性价比的角度来看，客户更倾向于选择茶，从而形成幸运咖啡的分流。

由此产生的结果就是幸运咖主攻低线市场需求不足，而高线城市由于商品缺乏竞争力无法进入。

二是价格极为内卷，加盟商回本周期缓慢。；就单店模型而言，根据渠道调查信息，幸运咖的月收入平均在70,000左右，仅为蜜雪冰城的60%左右。

盈利能力方面，由于幸运咖啡的咖啡豆采购规模小于蜜雪冰城的关键原料(柠檬、茶叶等)。)，议价权相对较弱。此外，咖啡豆的价格主要是海外产能的商品，所以成本本来就比较高。因此，在人工&店面租金相差不大的情况下，同样采用低成本策略的幸运咖啡运营利润率低于蜜雪冰城主品牌8-10pct。

所以，虽然幸运咖啡的前期投资略低于蜜雪冰城，但最终加盟商的回报周期基本都在2年以上。

最后，回到幸运咖啡最终开店空间的计算，我们采取了类似蜜雪主品牌的方式。假设郑州目前的开店密度是幸运咖啡的上限。(郑州幸运咖啡的开店密度还是全国最高的)。

据窄门餐数据显示，郑州目前有218家门店，即平均每10万人拥有1.67家门店。但根据下图，从目前幸运咖啡店数量最多的五个城市来看，除了西安，其余都在河南省。西安作为省外门店数量最多的城市，目前门店密度只有郑州的40%。

在极端乐观的前提下，假设蜜雪冰城的门店密度在全国范围内达到郑州的水平，幸运咖的开店上限可以计算为14.1亿/10万*1.67。 ——店面2.35万家。

但是实际情况考虑到幸运咖作为蜜雪冰城的子品牌，其品牌知名度低于蜜雪冰城的主要品牌，而且很难扩大到高线城市，所以海豚君中性假设幸运咖逐渐扩大到其他三线及以下城市，店面密度达到郑州的40%，相应的幸运咖在国内开店空间为9400家，比目前增加了4000-5000家。

总的来说，根据以上分析，除非三线及以下消费市场的咖啡饮用习惯逐步培养和完善，否则考虑到瑞幸和库迪也在通过补贴加速下沉开店，占据优质点，下沉市场的开店空间相对有限，一般县内2-3家接近饱和，所以留给幸运咖啡的机会不会很大。因此，总的来说，上海海豚并不看好幸运咖啡未来的预期表现。

总结：

总的来说，中国市场是蜜雪冰城的主战场，蜜雪用双现制双王茶和咖啡来锁定未来的空间。

在茶上，确实使用了浓厚的供应链。 准确的卡位完成了快速开店和低价带来的商业模式韧性，未来增量空间将集中在乡镇市场，股票空间将集中在市场份额的增加上。

但在幸运咖啡方面，从目前来看，咖啡的全球特点主要是海外产能。即使低价销售，相应的供应链溢价效应也没有那么强。在这种情况下，低价格会影响产品实力。培养不好的底层市场不太愿意喝，培养好的中高线市场受不了“加咖啡因饮料”的低品质口感。目前第二条咖啡腿还不成功，开店空间比较小。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”，作者：海豚君，36氪经授权发布。

本文仅代表作者观点，版权归原创者所有，如需转载请在文中注明来源及作者名字。

免责声明：本文系转载编辑文章，仅作分享之用。如分享内容、图片侵犯到您的版权或非授权发布，请及时与我们联系进行审核处理或删除，您可以发送材料至邮箱：service@tojoy.com