英伟达吞下了45亿美元的“哑巴亏”

出品 | 虎嗅科技组

作者 | 丸都山

编辑 | 苗正卿

头图 | 视觉中国

一份有喜有忧的财务报告，却很少让黄仁勋松了一口气。

北京时间 5 月 29 一天早上，英伟达发布了。 2026 财年第一季度(2025年 年 2 月至 4 月 27 日本)财务报告，期内收入同比增长 69%，达到 441 高于市场预期的亿美元 431 一亿美元；净利润 187.75 与市场预期相比，亿美元 207.67 十亿美元，差距不小。

从过去几个季度来看，只要英伟达发布财务报告，其股价肯定会下跌，因为虽然这些财务报告普遍超出了市场的一致预期，但并没有达到“远远超出预期”的目的。 AI 绝对的市场方向标，投资者对英伟达的期望早已被拉到了一个严格的高度。

而且这一次，英伟达似乎摆脱了这个魔咒。

在财务报告发布后的盘后交易中，英伟达股价一度上涨超过 摩根士丹利也将其目标股价从5%开始。 160 美金上调至 170 美金。

那么，为什么这份不那么令人满意的财务报告会让投资市场买单呢？特别值得注意的是，英伟达刚刚吞下了一个价值。 45 “哑巴亏”亿美元。

Blackwell，出人意料地稳定市场

这个季度，外界对英伟达最关心的问题是，产品结构能否完成？ Hopper 到 Blackwell 有序推进。

在 Blackwell 刚发布的时候，行业对这一系列产品并不缺乏悲观的判断:一是新架构芯片的交付，二是实际应用中的推广速度。

但是根据这个季度的财务报告，黄仁勋 Blackwell 在芯片问题上，提交了一份几乎满分的答卷。

财务报告显示，在数据中心业务期间实现收入 391.1 亿美元，同比增长 73%。黄仁勋在财务报告公布后的电话会议上说： Blackwell 在这个季度，数据中心的计算收入已经付诸实践。 70%。"

这个数字令人惊讶。

英伟达从去年第四季度开始正式向客户交付。 Blackwell 的首款芯片 B200 GPU，据摩根士丹利发表的一份报告显示，英伟达已经在第四季度交付了。 30 万颗 B200 GPU，今年第一季度，英伟达 B200 GPU 每周交付的数量已经增加到 7.2 万颗。

产量在短时间内大幅提高，必然是多方合力的结果。

另一方面，可以推断出台积电 4NP 工艺制程及 CoWoS-L 包装在产能爬坡上十分顺利，英伟达之前与前者就产能分配进行了谈判。

另外一方面，英伟达去年第三季度曾经对微软，OpenAI 等待核心客户运输 13000 个 Blackwell 芯片样品旨在帮助这些巨头制造商提前测试。现在看来，这种“先送后卖”的行为非常高超——外置适配中可能存在的风险，大大提高了 Blackwell 推广速度。

值得注意的是，现在 Blackwell 在发布初期，业内人士认为下游市场的需求已经减少，但目前看来，即使预训练和后训练阶段接近尾声， AI 对英伟达的需求仍然只是在增加。

另外，在接下来的几个季度，Blackwell 这种需求很可能会进一步增加。

从去年第四季度到今年第一季度，这里需要补充一个背景。 B200 GPU 其主要约束来自服务器机架供应商。由于这个芯片超过了 1200W 在热设计功率方面，前期与之匹配的服务器机架或多或少都出现了过热、液冷系统泄漏等问题，包括微软在内的几家公司都表示要减少。 B200 部署服务器。

随着这些问题的相继解决，英伟达下半年的业绩将迎来新的加速浪潮，这可能是金融市场通过这份财务报告对英伟达持乐观态度的核心原因。

除数据中心业务外，本季度相对传统的游戏显卡业务也送上了意想不到的喜悦：期内营收 38 亿美元，同比增长 42%，明显高于 28.5 与此同时，亿美元分析师也创造了该业务部门的历史收入记录。

这个主要归功于英伟达。 Blackwell 上一季度，架构带入主流游戏领域，发布“ RTX 50 系统显卡，它 DLSS 4 在玩家中，多帧生成技术得到了广泛的好评。更便宜的 RTX 5060 显卡发布，英伟达游戏显卡业务有望在全年保持增长趋势。

中国的市场问题，也许没有解决的办法

尽管 Blackwell 这一季度芯片大放异彩，但黄仁勋的“心头病”依然存在。

黄仁勋在本月初的一次采访中表示，“未来两到三年，中国人工智能(芯片)市场可能会达到预约。 500 一亿美元，对一家美国公司来说，不能进入这个市场将是一个巨大的损失。”

这次黄仁勋的表态，算是对的， 4 美国在月份发布的" H20 回复“芯片禁令”。而且，随着上一季度财务报告的发布，我们可以非常直观地看到中国市场对英伟达的影响。

财务报告显示，期内通过 H20 芯片获得的销售收入是 46 一亿美元，而随着禁令的起效，英伟达有了。 25 一亿美元订单不能交付，所有订单都不能交付。 H20 总共产生了库存积压和原材料采购承诺 45 一亿美元的费用。

值得注意的是，这些价值 45 亿美元 H20 由于这些“对华特供版芯片”原本是为了华特供版芯片，所以芯片英伟达根本无法出手。 BIS(美国商务部工业和安全局)对华政策调整两次后的特殊产品的核心性能参数已经严重缩水，例如 FP16 密算率仅为 H100 芯片 15% 上下。

在 Hopper 在购买系列芯片没有限制的背景下，其他地区市场不可能选择购买。 H20 芯片。英伟达也很清楚这一点，所以在这个季度，这家公司直接把它 H20 库存和采购费用计提为资产减值。

简单地计算一个帐户：根据财务报告披露的数据，英伟达非 GAAP 毛利率为 如果没有计算，61.0% H20 这是芯片产生的 45 十亿美元，英伟达第一季度非 GAAP 可达到毛利率 71.3%；非 GAAP 摊薄每股收益也将从中获得 0.81 美金提高至 0.96 美金。

H20 可见芯片对英伟达盈利能力的影响。

更加令黄仁勋头痛的是，中国市场的损失也许已不可逆转。

另一方面，如果再基于 H20 推出新的“中国特供版”芯片，但是面对集中的政策调整，新产品也可能面临“未发先死”的风险。

另外一方面，现在 H20 在核心功能方面，芯片应该算是“削无可削”，如果放弃的话 Hopper 架构，改用 Blackwell 定制芯片，在价格上竞争恐怕很难有优势。

以下是一个需要补充的背景：英伟达在过去 H20 在芯片方面，为了解决计算率不足的不足，配置了比例。 H100 为了保证“卡间互联”的速度，芯片规格更高的显存容量，导致前者成为英伟达数据中心产品中利润最低的存在。

所以，英伟达恐怕很难再用“符合限定标准”的新产品来煽动中国市场。

黄仁勋在财务报告发布后的电话会议上直言，考虑到这一点， H20 由于出口限制的影响，预计英伟达下季度的整体收入将减少。 80 亿美金。

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