区分房地产REITs的租金和租金价值：掌握“租金思维”

03-25 12:03

出品/联商栏目

发文/王玮

编辑/娜娜

房地产投资信托基金(REITs)在管理和资产管理系统中，“租金”和“租金价值”是两个看似简单，实则深刻的重要概念。本文将从基本定义出发，结合张五常先生有趣的经济学角度，通过实际案例、生活描述和投资逻辑，深入探讨租金与租金价值的区别和联系，揭示其在REITs管理中的应用价值和战略意义。

租金：现实的现金流

房租(Rent)是指租户按合同支付的定期费用，是REITs投资回报的直接来源。在房地产投资中，它形成了净运营收入(NOI)其核心基础，直接决定了资产的分红能力和估值水平。

例如，一栋办公楼的月租金是150元/月。㎡，租赁期为5年，租金在此期间平稳锁定。这类租金具有确定性和可预测性，是投资者衡量资产稳定性的首要指标。

但正如张五常所说:“租金反映的是你得到的，不一定是你得到的。”由于市场环境动态，租金是合同下的历史产物。

二是租赁价值：市场应得的利益

租值(RentalValue)，在当前环境下，市场愿意为资产支付合理的租金水平，即所谓的“市场应得租金”。

它不仅是一种估值参考，也是一种管理目标和潜在指标。一个物业的实际租金可能会因为几年前签约而偏低，但如果地段、设施、组合优秀，在市场上的租金水平会更高，这意味着它的资产仍然有“涨价空间”。

为便于解释租赁价值观念，张五常先生特别引入了“上头成本”(Overhead)他不同意字典中“费用”或“管理成本”的概念，因为这个英文单词的直译。他用一家餐厅的例子解释得特别精彩(作者在这里稍微扩大了一下)：

如果餐馆不开门营业，仍然需要支付经理的工资和租金，这部分就是“上头成本”；一旦开业，就要增加食材、燃气、服务员等直接成本。减去收入和直接成本后的“剩余”部分就是租金价值。
租赁价值体现了管理、品牌、烹饪技术和口碑等无形资产的价值，是这家餐厅与其他同行相比的竞争优势。只有租金价值高的公司才能在激烈的市场竞争中生存和稳步发展。

这个价值不是看得见摸得着的有形收益，而是往往隐藏在业务背后的“稀缺性”中。作者仍然在其他文章中进一步通过资本化率(CapRate)探讨这条“无形价值”的资本化道路。

歌唱家，猫王和群众演员：谁赚的是租值？

让我们看看另一个经典的比喻。

在讨论租值时，张五常还谈到了猫王。(ElvisPresley)故事:出道前，他是一名卡车司机，收入无法与表演明星相比。但是一旦开始，他就不会回去“搬砖”了，因为他把自己“租”给了经纪公司。

猫王的表演成本远高于他表演所消耗的“时间成本”，因为他有着别人无法替代的影响力和文化影响力。他赚的是“租金价值”，而不是“劳动力成本”。
相比之下，大多数群众演员只能按小时计酬，因为他们并不稀缺，可以随时更换。

类似地，在资产管理中：

·REITs中的优质核心资产，就像猫王一样，可以赚取超额收益；

·地理位置偏僻，大量资产供大于求，就像群众演员一样，只能靠按时收租生存，甚至很难生存。

租赁价值的深层特征：供应不随价格波动

租赁价值与一般利润的根本区别在于：其供应不会随着价格的上涨而扩大，这是经济学中“经济租赁”的关键定义。

无论市场愿意支付的租金水平如何，一个核心区域的土地只有这么多，一个餐厅的座位有限，一个猫王只有一个。租金价值不是通过增加供应来实现的，而是通过稀缺性、不可复制性和系统性门槛来实现的。

特别是在房地产行业：

·核地区土地不可再生；

·完善的商场品牌和经营生态不易复制；

·特许经营权或政府批准形成制度堡垒。

它还解释了为什么购物中心开发商要不惜一切代价建设项目的“不可替代”：通过精准的投资、品牌建设、空间设计和运营管理，商场成为稀缺资源，商家需要排队登记，租客愿意支付溢价租金。这是建立租金价值的过程，也是商业地产差异化竞争的本质。

现实中，一些写字楼的空置率明显上升，就像疫情过后发生的一样，但一些资产持有人仍然不愿意降低租金。其中一个原因是他们相信自己的资产有长期的租金支撑，即使短期市场租金下降，价格也不应该轻易降低。
但如果这类资产的“租金价值”已经出现结构性下降(如供过于求、需求减弱)，而租金保持在较高水平，就会形成“租金高于租金价值”的扭曲状态，导致空置率持续增加，从而损害NOI和估值。

REITs租赁管理：释放资产隐性价值

对REITs的估值，租赁价值不仅影响NOI的增长预期，而且与资产估值水平直接相关：

资产估值=NOI/资本化率(CapRate)

如果租金远低于租金价值，NOI会被压低，资产潜力不会体现出来；如果租金价值管理逐步实现租金提升、再租、升级，即使资本化率不变，资产估值也可以随着NOI的增加而上升。

比如：

·某物流园的租金是4元/4元/㎡每天，市场租金价值为6元；

·通过投资调整和功能升级，提高租金；

·NOI增长50%，REITs单项资产估值同步增长。

优秀的REITs管理员，不仅要“收租”，还要“经营租金”：对市场租赁价值进行动态评估，积极重构租赁结构，重塑资产定位，从而真正实现租赁价值。

写在最后

租赁价值，是REITs的核心。

租赁价值形成了REITs管理的核心，从餐厅的上层成本到猫王的明星效应，从REITs租金-租赁价值差的识别到稀缺资产的运营和兑现。