在算率战争中遇到资本警戒线：阿里百度AI战略分离的ROIC密码

行业分析中总会出现许多反直觉现象，企业行为不严格按逻辑进行，可以使我们非常困惑和不接。

AI的效率和发展速度得到了充分的证实，从ChatGPT到DeepSeek，公司(尤其是不断强调”all in"公司)应该在这个时候加大力度，巩固在这条跑道上的核心地位，以确定最终能够获得丰厚的市场红利。

比如阿里最近宣布，未来三年将投资超过3800亿元建设云和AI硬件基础设施，总额超过过去十年的总和。这一消息引起了业界的广泛讨论，根据金融市场的表现，主要评价是“利多”。

另一个例子是百度。2024年，资本支出呈收缩趋势。截至2024年底，其现金、现金等价物和短期投资共计1390亿元，现金占市值的50%以上，非常高。换句话说，百度手里拿着大量的现金，却没有像同类企业那样投资未来。

怎么样？这个问题让我们非常好奇，本文的核心观点：

第一，ROIC是短期内影响企业决策的主要指标，百度和阿里在这一禀赋上的差异导致了不同的经营鞠策；

其二，Scaling law仍然有效，公司只有处理好历史遗留问题，才能更好地向未来下注；

百度倒挂的ROIC和WACC

2024年年中，我注意到了百度庞大的现金储备。当时我倾向于认为这是一种暂时的行为。未来，公司可以通过回购和扩大资本支出，将现金储备保持在合理水平，并认为巨大的现金储备为百度未来下注提供了巨大的概率，但上述情况至今未发生。

这很奇怪。按照常理，公司持有大量现金导致的资金空转会影响企业的资金使用效率，限制ROE(净资产收益率)等关键财务指标的提高，这是非常不合适的。

从财务角度来看，企业不仅要追求未来投资的“理想”，还要考虑实际效率，这涉及到ROIC(资本回报率)的表现。

它是评估公司投入或使用资金及相关收益来衡量投入资金使用效果的重要指标。

由于百度目前正处于新老业态转型期，基石营销收入已经疲软，市场上备受期待的AI业务在财务报告中并没有获得多少，这让百度的ROIC非常尴尬。近年来，它基本上处于一个持续的下行周期。

假设ROIC表示公司投入资金的回报率，那么WACC就是企业投入资金的资金成本(加权平均资本成本)，基于valueinvesting。.在io计算中，百度的WACC大约在7.4%左右，几乎等于ROIC。

这意味着假设百度增加了资本投入，其收益很难打平资本成本，从财务上来说，这大致是一笔亏损的交易。

返回公式ROIC(资金回报)= 税收后营运收入 / (总资本总资产 - 过剩现金 - 免息流动负债)= (净收入 - 税收) / (总资本总资产 - 过剩现金 - 免息流动负债)。

对于百度囤积现金而不投资的原因，我们也不难理解：

若投入额外新增现金，将提高上述分母的表现(即企业投入总资金增加)，恐怕会摊薄ROIC的表现，而且一旦ROIC跌破WACC底线，企业新投入的资金收入和成本就会倒挂。，此外，此时百度的P/B(市净率)已经跌破1，这也意味着在资本市场上增加一美元的净资产无法改变1美元的市值，一方面会腐蚀股东的利益(股东自然会认为与其投资赔钱买卖，不如分享)，另一方面也会影响市场信心，尤其是企业需要融资的时候，评级机构的评分会决定资金成本。

有些朋友可能会认为百度此时应该关注未来，而不考虑短期得失。但是，作为市场分析，AI业务和原始搜索业务都放在一个大盘子里，可以说是一个荣誉和损失的关系。这个时候，如果我们关注新业务，整体ROIC得不到改进，那么对新业务的支持肯定是不可持续的(AI战略将是一场持久战)。

在分析企业行为时，我们常常对企业家的冒险精神感到高兴，并果断采取行动。然而，从财务角度来看，管理层的行为仍然受到相关约束:并非百度不愿意关注AI，增加资本支出，而是受到现实财务压力和资本市场观感的限制。

这个基调就是2024年百度运营的主要基调：

1)降低成本贯穿全年。除了年度市场成本(主要用于产品的“购买量”)外，其他成本都有不同程度的收缩(如R&D支出全年减少9%)，员工福利是成本压缩的主要力量；

2)资本配置也更加谨慎。2023年初，百度推出50亿美元回购计划(截至2025年底)。截至目前，共回购17亿美元，回购过程明显缓慢(这是股价低点回购的好时机)。也就是说，在这个阶段，百度更倾向于“观望硬币”，只有企业运营好转后，资本支出才会增加，从而形成现实与理论观感的矛盾。

阿里进入投资收益>新的成本周期

阿里故事的前半部分与百度非常相似。近年来，ROIC也承受了巨大的下行压力(核心业务增长放缓，低效业务复杂)，曾与WACC倒挂。

2024年初，情况开始发生变化。当时蔡崇信说:“在资本配置方面，我们应该增加回馈股东的力度，撤出低ROIC投资，将投入的资本回报率提高到双位数。”这是中国证券交易所企业管理层为数不多的改善ROIC的点名之一。之后，阿里加强了以下改革:

1)运营再次聚焦主营业务，切断非核心业务。高鑫零售，银泰开始逐渐剥离业务，基石业务的阿里云和淘天获得了巨大的发展权。比如2024年Q4财报中，淘天客户管理收入同比增长9%。在此之前，市场分析师普遍预期为5%，客户投资逐渐回归淘天；

2)资本配置更加积极，2024年全年回购125亿美元，分红40亿美元，按2024年回购。 年末市值计算，阿里巴巴股东回报率达到 中概同类公司9.0%最高，在吸引长期投资基金方面，股东的现金获取感得到提高，这可以有效地抑制股价的波动。

据WIND统计，阿里ROIC在2025财年前三个季度(2024自然年Q2-Q4)跃升至9.75%，全财年回归双位数应该没有太大悬念。

完全结束了阿里的WACC和ROIC倒挂现象，正式进入投资收益>成本的新周期，这也是企业进行新一轮资本支出的好时机。

这一方面取决于阿里现金储备的深度。截至2024年底，现金、现金等价物和短期投资超过4500亿元，为提高资本配置、改善投资者关系提供了足够的转移空间。另一方面，管理层及时调整运营逻辑，扭转运营基本面，利润表和现流表都有不同的改进。相比之下，百度不得不承受业务转型对财务报告的影响。这样也会制约公司的扩张行为。

面对汹涌澎湃的AI时代，公司面临的不仅仅是简单的问题，比如“开合源大模型哪个好哪个坏”。相反，除了技术路线，还要面临企业运营和资本市场关注、新老业态转型等问题，给AI足够的弹药和发挥空间。

虽然DeepSeek的成功是通过算法提高效率，绕过海外同类公司计算能力的粗暴做法，但不可否认的是，Scaling。 law(规模法则)仍然没有达到界限，未来的计算率仍然是决定AI效率的决定性因素。在处理完历史问题后，阿里开始了新一轮的AI资本投资。据媒体报道，字节、腾讯等公司也渴望尝试和尝试。百度真的需要小心。

本文来自微信微信官方账号“思辨财经”，作者：志斌，36氪经授权发布。

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