多因素扰动年底 市场预期12月份再次降RR再次下调

经济观察报 记者 胡艳明 "等待RR降落""降准窗口期到来"..自11月底以来，许多分析师在研究报告中做出了这样的判断。

十一月二十五日，中国人民银行(以下简称“央行”)为9000亿元中期借贷方便（MLF）操作。因为11月MLF期满14500亿元，当天续约9000亿元，相当于11月MLF缩约5500亿元。

MLF持续萎缩，很多观点认为央行及时降低存款准备金率(以下简称“RRR降息”)的概率也在增加。中信证券首席经济学家明确表示，12月份基本没有流动性缺口，但政府债务供给和财政支出的节奏移位会在月内扰乱资金。加上MLF到期和季节性因素，央行不排除12月份RRR降息0.5％。

“12月份，金融体系确实有潜在的流动性冲击压力。但是，我们认为我们可以观察一下，等一下，看看是否有必要降低RRR。”中国银行研究院中国金融团队负责人李佩伽告诉《经济观察报》。

MLF缩量的背后

十一月二十日至今，已有多名分析师在研究报告中“等待”降准。

十一月二十五日，央行经营MLF9000亿元，期限为一年，最高投标利率为2.30%，最低投标利率为1.90%，中标利率为2.00%。本月MLF为缩量操作，考虑到11月MLF期满14500亿元。

自今年3月以来，央行一直在缩水MLF，目前MLF余额已降至6万亿元左右。中国民生银行首席经济学家温彬表示，这表明，在新的货币政策框架下，央行正在继续淡化MLF的功效，提高货币政策工具箱的类别和期限结构，进一步提高监管的灵活性和准确性。

东方金诚首席宏观分析师王青表示，考虑到央行在10月份首次开展了5000亿买断逆回购，相当于提前释放了一定规模的中期流通，央行未来将继续进行买断逆回购，更换MLF，MLF余额将在后期下降。从这个角度来看，尽管MLF运营在11月份有所萎缩，但并不意味着央行正在减少中期市场的流动性。按照化债安排，地方债发行高峰将在11月下旬至12月出现，需要央行在资金方面给予支持。这一安排在九月底已经在一定程度上体现出来。

王青预测，后期央行将继续通过RRR降息、在二级市场买卖国债、进行买断式逆回购、适当更新MLF等方式，及时向市场注入中长期流通，与当地债务合作顺利发行。RRR在年底前再次下调0.5％这是非常可能的。

很多固定收益分析师在研究报告中判断，RRR降息预计在路上，不用太担心供应压力。由于11月底以来市场对宽货币政策的预期，债券市场呈现出“倒V型”趋势，利率曲线波动下降。截至11月28日，10年期国债收益率连续7个工作日下降，最低触及2.035%。

然而，整体市场利率仍然保持在政策利率周围的波动。由于央行通过各种政策工具灵活调整流通性，以及当前财政支出明显加快，温彬表示。万得（Wind）数据显示，11月18日至11月22日，央行开展7天期逆回购操作1.87万亿元，第二周继续保持在1.8万亿元以上的高水平，以对冲公开市场逆回购到期回购、政府债券发行支付、税期支付、月底等因素的叠加影响。

发行债券的资金需求很大

除MLF缩量操作外，地方政府债券发行还需要资金。据民生证券固定收益分析师谭逸鸣分析，截至11月23日，再融资专项债券(以下简称“地方置换债券”)已实际发行2240亿元，11月25日至11月29日，地方置换债券披露计划发行约8612亿元，11月发行总额超过1万亿元。

温彬表示，11月25日至12月1日，本周将面临跨月，同时地方置换债券发行将明显加快，供应压力真正出现，将继续给短期货币市场流动性和债券市场运行带来阶段性干扰。数据显示，11月最后一周，政府债务净缴款预计超过7000亿元，高于前三周的总缴款额，为今年以来的单周次高水平，仅低于9月最后一周的9000亿元。在此背景下，MLF持续萎缩，表明央行将继续通过买入国债、买断逆回购等各种工具熨平市场资金波动，保持合理充裕的流动性。与此同时，及时降准的可能性也在增加。

根据李佩伽的分析，RRR是否会下调，需要回到对金融系统流动性供求的基本分析。从流动性需求因素来看，过去所谓的“4-3-2-1”季节性规律不是12月份信贷投放的大月份，但今年有一个新的变量——地方政府债券发行约8000亿元，这将形成新的流动性需求。从这个角度来看，RRR降息是非常重要的。

李佩珈表示，从流通“抽水”效应来看，12月份各类资金到期规模约为2.4万亿元，其中逆回购到期8169亿元，MLF到期1.45万亿元，财政现金到期1200亿元，这将导致股票流通水位的下降，同时也要求央行在一定程度上增加流通补充。但是十二月份通常是财政支出大月份，这样会产生流通性注水效应，部分对冲前面提到的流通性冲击。

永兴证券分析师郑嘉伟也在一份研究报告中表示，随着首批更换股票隐性债务再融资专项债券的实施，地方债务供应量增加，月底、年底、春节前后市场隐性流动性缺口叠加，央行可能会及时增加流动性交付，以保护市场的稳定运行，预计市场RRR降息将会升温。

结合央行10月首次开展5000亿元买断逆回购操作，郑嘉伟预测，除央行RRR降息释放外，未来还可能继续从短期、中期、长期关注市场流动性，如买断逆回购、MLF续作、国债买入等货币工具。

如何熨平资金面的起伏

根据对金融体系流动性的综合分析，李佩珈认为，12月份金融体系确实存在潜在的流动性冲击压力。然而，是否有必要降低RRR还有待观察。一方面，2025年是特朗普政策主张的落地阶段，应该为未来预留足够的政策空间。另一方面，9月24日的政策取得了良好的效果，尤其是在提振信心和预期方面。

当今金融面临的主要问题是居民部门缺乏借贷意愿，而货币供应难以解决融资需求问题。“李佩伽说，数据显示，在过去的10个月里，居民部门新增信贷的比例已经降至12.7%左右，这是历史上最低的水平。许多居民正在通过提前偿还贷款来减少债务。所以从节约“子弹”、让货币政策取得更好效果的角度来看，12月份RRR降息很重要，但不妨让前期的“子弹”再飞一会儿，再看一看。

十月十八日，央行行长潘功胜在2024金融街论坛年会上表示，9月27日，存款准备金率下调0.5％，预计年底前将进一步降低存款准备金率0.25-0.5-0.5，适时看市场流动性。％。

明确表示，12月份政府债券供应压力依然存在，加上MLF到期和季节性因素，资本利率可能面临中心上升和波动增加的风险。考虑到目前隐性流通压力，12月份不排除央行RRR降息0.5％。另外，也不排除央行通过买断逆回购、买入国债等多种工具来熨平资金的起伏。

温彬认为，如果RRR降息在11月底没有落地，考虑到12月中上旬也是地方置换债券供给的高峰期，政府债券供给和财政支出的节奏移位将在本月内扰乱资金，MLF期满规模也将达到1.45万亿元，年底下市场资金恐怕会面临一定的季节性收敛。此外，考虑到引导金融机构继续加大对实体经济的支持力度，支持规划好局等因素，央行前期公布的RRR及时降息0.25-0.5％最近实施的可能性增加了。

展望明年的情况，李佩伽认为，为了帮助宽泛的财政力量，货币政策将继续采取一体化的做法，RRR降息可能会降低。但具体时机、规模、重点领域将根据经济复苏、金融企业承受能力、金融体系运行、货币政策传导效果等多种因素进行规划。中美货币政策周期进一步趋同，为中国货币政策以我为中心创造了条件。