为什么全球金融市场迎来了新的波动？

自2024年7月以来，全球金融市场迎来了新的波动。

其具体表现如下:一是以美股和日股为代表的全球股市暴跌，反映股市波动程度的VIX指数大幅上涨；二是全球零风险长期利率下降。例如，美国国债利率在10年内从4.20%下降到3.75%。第三，美元指数下跌，其中美元对日元下跌幅度最为显著。例如，7月10日至8月5日，美元兑日元汇率从161.73下降至143.95，跌幅达11%。此外，美元对人民币的CNH汇率也大幅下降；第四，全球黄金和原油价格大幅下跌；第五，上述所有指标都表现出深V型趋势，先大幅下跌后明显反弹。这种趋势通常意味着短期金融指标超出了基本面可以解释的程度。

近期全球金融市场动荡的原因，在笔者看来，主要有以下四个主要说明。

首先，日本央行加息导致日元套系交易大规模平仓。

2022年3月至2023年7月，美联储在不到一年半的时间里，继续加息11次，累计加息525个基点。但在同一时期，由于经济增长不景气，日本央行不动。上述货币政策差异导致美日利差迅速扩大，从而引发新一轮日元套期保值交易。

本轮日元套息交易大致可分为三重：

第一次套利交易是投资者借入日元，然后用日元兑换美元，骗取两者之间的利息差异。这笔交易的结果是日元对美元的汇率下降；第二次套利交易是投资者借入日元，用日元兑换美元，然后用美元购买美股，从而享受美日利息差异和美国股市上涨的多重收益。这笔交易的结果是日元对美元的汇率下跌和美股的上涨；第三次套利交易是投资者以美元为抵押贷款日元，然后用日元购买日本股票，这样他们就可以享受美日利差和日本股市上涨的多重收益。这笔交易的结果是日元对美元的汇率下跌和日本股票的上涨。另外，投资者可以通过增加杠杆来扩大日元套利交易的回报。

如图1所示，自2022年以来，美元对日元的汇率走势与美日的利差走势高度成正比，利差变化一般领先于美元对日元的汇率变化，这是第一次套利交易的证据。如图2所示，自2023年以来，美元兑日元汇率走势与NASDAQ指数走势的正相关性明显增强，这是第二次套利交易的证据。如图3所示，自2023年以来，美元兑日元汇率走势与日经225指数走势的正相关性明显增强，这是第三次套利交易的证据。

图1 美日利差与美元兑日元汇率走势

信息来源：CEIC

图2 美元兑日元汇率和美股走势

信息来源：CEIC

图3 美元兑日元汇率和日股走势

信息来源：CEIC

虽然新一轮日元套利交易导致日元兑美元汇率大幅贬值有利于提高日本出口，促进日本股市上涨，但会恶化日本的贸易条件，带来输入性通胀压力。在这种背景下，日本央行开始通过加息和外汇市场干预来应对。另一方面，日本央行在今年三月和七月分别提高了利率。三月份，日本央行将政策利率从-0.1%提高到0-0.1%，这是自2007年2月以来日本央行首次加息。七月三十一日，日本央行将政策利率从0-0.1%提高到0.25%，这直接导致了全球金融动荡的升级。另外，今年五月和七月，日本央行多次进入外汇市场干预。

由于日本央行的加息和干涉，美日利差明显缩小。例如，美日10年期国债收益率差从2024年4月30日的381个基点缩小到8月2日的283个基点，几乎减少了100个基点。利率差异明显收窄，导致后期以高杠杆进入套利交易的投资者首先遭受损失，然后不得不进行平仓。而且平仓操作会导致美元兑日元汇率下跌，以及美股和日股的下跌。当美元兑日元汇率下跌时，套利交易者的损失范围就会扩大，从而导致更大的平仓行为。这就形成了一个新的恶性循环。

其次，近期数据显示，美国经济衰退压力加大，市场担心美联储一旦降息不及时，可能导致大规模经济衰退。

美国的失业率分别为2024年5月、6月和7月的4.0%。、4.1%和4.3%。相对于2023年1月和4月的3.4%，7月份失业率上升了近1月。％。自2021年4月以来，美国CPI同比增速下降到2.9%，这是自2021年4月以来首次低于3%。自2021年5月以来，美国核心CPI同比增速(3.2%)也达到新低。

美国失业率下降触发了萨姆法则，2024年7月。所谓萨姆法则，是指当美国最近三个月的失业率低于过去12个月的0.5个月时，％上述时间意味着美国已经进入经济衰退的初始阶段。从1950年开始，萨姆法则就被触发了11次，之后验证的实际效果达到了100%。例如，2008年1月第10次触发该规则，2020年4月第11次触发该规则。这条规则是今年7月第12次触发的。萨姆法则的准确性有两个原因:一方面，在衰退初期，失业率统计很容易低估失业率；另一方面，失业率的上升会导致真实工资增速的放缓，这将减少总需求，进一步导致失业率的上升和真实工资增速的放缓。所以，失业率是一种具有自我持续趋势的变量，当它开始明显上升时，通常会持续上升。

市场一度担心美联储首次降息将推迟到今年12月。7月份数据出来后，市场已经认为美联储今年9月降息的概率几乎高达100%，市场已经将今年累计降息50个基点的分析提高到100个基点。因此，一旦美联储降息晚于预期或降息幅度弱于预期，金融体系可能会出现新的动荡。

三是美国总统大选的不确定性上升。

经过今年第一次总统电视辩论，市场出现了看好特朗普、看不起拜登的一致趋势，甚至开始了“特朗普交易”。然而，在拜登7月22日宣布退出选举并由哈里斯补位后，美国大选结果的不确定性再次上升。例如，最近的一些民意调查显示，哈里斯的支持率略高于特朗普。

四是投资者对美国高新技术股票股价可持续上涨的担忧。

众所周知，过去几年美国股市的牛市在一定程度上是由所谓的七姐妹(Mag7)推动的，这在一定程度上与市场对人工智能技术的乐观有关。今年7月，高盛发布调查报告，质疑人工智能支出高达万亿美元，无法带来相关公司营业收入的增长。这种观点得到了很多投资者的回应，导致最近七姐妹的股价大幅波动，尤其是英伟达。

这一轮全球金融市场动荡的未来将何去何从？笔者认为，短期来看，日元套利交易平仓压力已经过去，美国经济仍有一定的韧性。因此，全球金融市场动荡持续发酵甚至造成新一轮困境的概率较低，但全球金融市场波动性的增加仍然是一个大概率事件。

第一，日元套利交易平仓压力已经过去。根据目前各投资机构的估计，日元套利交易规模在3000亿-5000亿美元之间，其中1500亿-2500亿美元的资金比较活跃。现在摩根大通和瑞银认为，日元套利交易平仓已完成三分之二，而高盛认为，平仓交易已基本结束。另外，据CFTC非持股数据显示，7月初日元净空头达到18.4万张，至8月6日上下下降至1.1万张。

第二，美国经济软着陆的可能性仍然很高。第一，虽然目前美国的失业率已经上升到4.3%，但是从绝对的角度来看，它仍然与自然失业率相当接近。此外，7月份美国劳动参与率上升至63.2%，这是自2020年3月以来的最高水平，表明新冠肺炎疫情爆发后劳动力一度退出，很大一部分已经回归劳动力市场。第二，随着通货膨胀率和核心通货膨胀率的下降，美联储的降息空间正在扩大。今年美联储降息的时间可能会提前，幅度可能会增加。第三，当前美国经济政策的真正扩张力度仍然很大。

第三，虽然全球金融危机爆发的概率较低，但全球金融市场波动性上升是一个高概率事件。第一，考虑到近年来七姐妹的股价表现与许多传统产业的股价表现形成鲜明对比，笔者认为，未来对AI等高科技股的质疑将持续，不排除美国高科技股重演2022年显著调整格局的概率；第二，今年下半年，美国大选的不确定性、俄乌冲突和巴以冲突的后续演变等。都可能对投资者的情绪产生显著影响；第三，高利率对美国政府刚度利息成本的压力正在显现，市场对美国主权债务可持续性的担忧也在加剧；第四，日本央行可能会继续加息。综上所述，未来黄金等避险资产仍有涨价空间。

最后，人民币兑美元贬值压力有望继续减轻。2024年上半年，人民币兑美元汇率贬值压力加大，这体现在人民币兑美元汇率在岸和离岸的汇率差异不断扩大，人民币兑美元汇率中间价和收盘价之间的汇率差异不断扩大。在过去的一个月里，随着美元指数的下跌，人民币兑美元汇率的离岸价格和在岸收盘价都明显上涨，基本上是中间价格。笔者认为，人民币兑美元汇率的中间价有望在未来一段时间内保持在7.1左右，人民币兑美元汇率的收盘价有望收敛至7.1-7.2左右。

(作者为中国社会科学院金融研究所副所长，国家金融与发展实验室副主任；编辑：王延春)