AI航海时代，再看不懂PCB真的落后了。

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初见 PCB：电子设备之母，你很难不动心。

1)有电的地方就有 PCB

Printed Circuit Board，大家都知道缩写 PCB，又称印刷电路板，因其制造采用“电子印刷”工艺而得名。

PCB 其功效是作为电子元件连接电气的载体和支撑的底座，不仅为线路提供电绝缘等电气阻抗特性，还承载电子产品的数字化。 / 模拟性信号传输、电源供应、射频信号发射 / 接收等功能。

其实，理解 PCB 没那么复杂。在家里，不同的电器最终需要通过复杂的电路连接，电子产品也差不多。里面的部件需要通过电路连接才能运行。然而，如今的电子产品越来越追求微型化，因此芯片、电容器、电感器、电阻器、继电器等部件需要通过。 PCB 板材上的微缩电路是连接的，而非直接使用笨重的电线。

这样就形成了，有电的地方就有了。 PCB，它的应用包括下游消费电子，PC、通信、汽车电子、航空等多个行业， PCB 又被大家亲切地称为电子设备之母。

PCB 随着数字经济的建设，行业的市场规模，多年来一直处于持续增长的趋势，穿插着周期性的起伏。行业内最权威的统计机构依据 Prismark 全球数据 PCB 市场规模在 2022 年达到了 817 亿美元，过去的复合增长率正在增长。 3.8% 上下。按照这个速度，预期到达。 2027 年，全球的 PCB 预计市场规模将首次突破 1000 亿美金。

1000 亿美元是什么概念？它是一个半导体，也是一个组件，全球市场规模。 5000-6000 亿美金，PCB 半导体市场将达到半导体。 1/5，这显然是一个不可忽视的大市场。另外，中国的 PCB 这个行业在世界上的地位，远远领先于半导体，是一个相当有竞争力的阶段。

图：全球 PCB 数据来源：产值统计：Prismark

2）中国 PCB 得益于产业集聚，独冠全球冠军

中国已有十多年的历史 PCB 实现工业产值复合增长 在全球产业增速方面，8%的基本倍速 3.8%。PCB 它是一个资本、劳动和技术密度相对均衡的行业。因此，随着电子产业的变化和对低成本的追求，过去的产业从美国、欧洲、日本变成了韩国和中国台湾省，最后变成了中国大陆。

可以说 PCB 与中国是天作之和。第一，中国是世界。 PCB 在生产端，主要消费地区具有劳动力、资源、政策、产业聚集等全方位优势；最终过去 30 2008年，在台商和港商的帮助下，中国大陆终于在珠三角和长三角形成了世界上最大的。 PCB 产业群。

产能视角，2006 每年，中国都会超越日本，成为世界第一大国。 PCB 生产国，时至今日，中国大陆的生产能力在世界范围内 这个比例已经达到了惊人的效果 54%。日本和中国台湾省只保留了一些高档高档。 PCB 生产能力。现在的中国 PCB 企业，开启了在泰国、越南等东南亚地区建厂的热潮，颇具行业领导风范。

技术方面，国内 PCB 公司的实力也不容小觑。例如苹果手机使用的软板 FPC，丁鹏控股和东山精密已经取代日本公司，占据主要份额。在特斯拉智能汽车战略的配合下，国内世运电路、东山精密等公司走在了前列；最新的 AI 服务器里的 HDI 板材、国内沪电股权、胜宏科技等都有超越台企的趋势。

根据 Prismark 即使到了，估计也会 2028 2008年，中国依然牢牢占据。 PCB 即使东南亚的份额增长最快，也是由于中国公司过去投入建设新的产能，而不是本土企业的崛起。

图：全球 PCB 数据来源：产值统计：Prismark

每一次创新都不会缺席。

没有太长的历史，只是过去 6 从年度维度来看，PCB 对三大产业创新的深度参与：

2019-2020 年，全球 5G 建设大幕拉开，PCB 作为基站的核心部件，我们享受着量价上涨的甜蜜时光，代表着深南电路和沪电的股权。依靠供应通信设备的龙头公司，区间最大涨幅高达 5 倍左右。

2021 多年前后，汽车中的电子控制单元（ECU）数量不断增加，是的 PCB 需求也随之增加，特斯拉成为全球创新发动机，切入特斯拉 PCB 东山精密供应链、世运电路等都获得了明显的阿尔法。

2023-2024 年，AI 计算基础设施军备竞赛，服务器，交换机和光模块，所需 PCB 显著提高了技术含量和端侧。 AI 也带动了 PCB 上海电力股权、胜宏科技、深南电路、生益电子、景旺电子、鹏鼎控股等公司的升级，都有着非常亮眼的表现。

最近行业内最火的 AI 算率有关的 PCB 举例来说，通过对英伟达全系列产品的拆解，可以清楚地看到 PCB 参与技术创新的趋势。

1）英伟达的 DGX 架构服务器，使用的是 GPU 双层结构的拖盘和主板拖盘，其中 GPU 拖盘容纳 GPU 模组，包括 1 个 UBB 以及 8 个 OAM，所有这些都是新的 PCB 材料；2)英伟达最新升级到的 GB200 NVL72 机架式服务器，包含 18 个 compute tray 和 9 个 NVlink switch tray，中间需增加多个新块 PCB 为了支持，单个服务器所需要的 PCB 价值可达数万美元。

且随着 AI 服务器升级，也将服务器产业升级。 PCB 需求逐步转化为 HDI，因此 HDI 将是未来 5 年增长最快 PCB 细分类别，依据 Prismark 预估，2023-2028 年 HDI 的 CAGR 将达到 16%。

伴随着服务器用量的增加，产品标准升级为 HDI，PCB 结构性爆发开始出现在行业中， AI 在服务器中需要什么 PCB 从目前的不到现在的市场 4 亿美金，到 2025 估计每年都会快速增长到 40 大约1亿美元。

与 AI 共同服务器，AI 网络设备，如系统，存储，交换机，以及光模块，也需要大量更高级的网络设备 PCB，再一次为这一完善的行业注入新的增长动能。

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再看 PCB：重归事实上，为什么没有那么诱人？

1000 亿美元的市场规模并不小，而且还会继续增长，每隔一段时间就有很大的技术创新；另外，中国 PCB 公司的竞争力并不强，而且还享有产业群的优势。

从理论上讲，这应该是一条长坡厚雪的赛道，但是现实并不令人满意。

尽管 PCB 这个行业的故事很吸引人，但仔细研究后，这个行业不容易分析，投资甚至很折磨人。即使后视镜选择了丁鹏控股、上海电力股份和深南电路， 3 个 A 目前股票市值最大 PCB 公司，但是过去几年股价的大幅波动也让人苦不堪言，而其它许多小公司也经历了价值毁灭的过程。

第一，行业最大的特点是分散。

与其它科技产业不同，PCB 技术壁垒不高，2006 2000年以后，基本上没有革命性的重大技术变化；同时， PCB 产业链短，涉及的材料设备少，即使用铜泊、玻璃纤维布、树脂三种基材，首先制成覆铜板。（CCL），再次采用类似半导体的简化工艺，制成 PCB 板材成品，工艺上也没有太多值得沾墨的地方。

同样由于这个原因，研究和投资的难点， 3 个"散"：

产品品种分散：按主流分类，PCB 板材主要包括单面板、双面板、一般多层板、高密度互连板、封装基板、柔性板等。特殊情况也需要特殊类型。 PCB 板材，如侧板，高速多层板材等。随著下游需求提出更高的要求，类型也将增加。

下游需求分散：根据主要下游，手机(比例) 19%）、PC（14%）、消费电子(13%)、通讯（13%）、汽车（13%）、服务器(12%)，这样分散的赛道，根本没有超大贝塔。

上市公司分散：A 股已上市的 PCB 企业，多达 40 家庭以上，市值从 10 亿元一直到 800 一亿元都有，而且排名变化也很大，很难说有常胜将军，需要跟踪的公司数量确实也比较多。

三个散点乘积，这将给投资带来一个重大问题，胜率迅速下降。斜坡确实够长，但都是摇晃路径。

反映行业规律的结果是，这个行业看似很大，但显然很难做出这么多商品，服务这么多下游和客户。以世界上收入最大的丁鹏为例，如果你占据了全球市场份额，你就会 6-7%。

强者恒强在其他领域的逻辑在这个领域是不可行的。似乎一个企业可以通过激进的产能扩张或类似产业聚集的历史机遇，逆袭成为领导者。这也是为什么在过去的几十年里， PCB 城头大王旗在这个领域经常变化的原因。

图表：PCB 资料来源分类：深南电路招股书

二是成长陷阱之争，行业价值几何？

在价值投资的方法论中，经常提到一个叫做价值陷阱的概念。是指投资者基于低估值购买股票，却忽略了这类股票背后可能出现的业务或财务问题，最终便宜的股票可以跌得更便宜。

但是对于成长型股票的投资者来说，很少有人提到类似的概念，那就是成长陷阱。各行各业或者公司一开始都是成长的，但是过了几年，收益方确实实现了高增长，但是利润或者现金流告诉你，这是一种空洞的快乐。

最令人印象深刻的是 2013 年国内全员 LED 热潮，十年后，尽管国内 LED 这个行业得偿所愿成为世界第一，但是投资者只剩下一根鸡毛。PCB 这个行业也是一个接近增长陷阱的行业。

我们选择了臻鼎科技、新兴电子、鹏鼎控股、上海电力股份、深南电路，这些公司是业内最受认可的公司，从他们的角度来看。 ROE 从水平上看，排除行业本身固有的周期性起伏，中心水平可能在 13-14% 上下，算是合格但很难称得上优秀。

要知道，这是最努力、最卷曲的中国人中最好的。 PCB 公司，ROE 还可以达到这一水平，而且这仍然没有考虑到现金流的状况。

为什么会这样呢？

尽管是电子产业，但创新从来都不是电子产业。 PCB 业界的主旋律。从之前的阐述也不难看出，PCB 创新是伴随下游而来的被动创新，不符合科技行业最性感的故事，即供给创造需求。换言之，PCB 创新是果实还是果实。

真正的开拓者是下游客户，所以 PCB 价值掌握在客户手中，供应商没有太多的话语权，这使得从大行业的维度来看，板块效应无法持续形成。

身为陪跑者 PCB，就制造工艺流程而言，除了少数产品如 ABF 除了载板等，没有像晶圆代工那样强大的规模效应和制造堡垒。最终形成了行业大而强、公司小而散的尴尬格局。

所以这条赛道上的雪，实际上也不够厚。

图表：PCB 龙头公司的 ROE 资料来源：公司财务报告水平不高，

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究竟该怎么看？ PCB：中等企业，建议从这两点入手。

对于 PCB 行业是中国人的优势跑道，表面上有长坡和厚雪；但是，通过深入分析，我们可以得出以下结论:坡长但晃动，有雪但不厚。最终的结果是雪球很难滚动，可能很难保存的小雪球很容易遇到任何变化，一次性归零。

所以就卡位而言，PCB 这是一个很好的行业。如果进一步下沉到公司，只是一个值得分阶段或部分掌握的中等业务，很难建立长期信念。

对于如何分阶段掌握，笔者有以下两个想法供大家拍砖。

1．重点关注结构性增长

PCB 虽然资产比较重，但由于下游分散，往往具有东方不亮，西方不亮的特点，没有那么强的周期性。靠巨大的价格振动很难赚钱。因此，行业的落脚点仍然是创新和增长。

如上所述，PCB 最准确的定位应该是伴随式创新。那么，从行业发展规律来看，真正需要关注的伴随式创新有两个不可回避的方向:1)更小，对应多层和软度。 PCB；更高，包括高频、高速。

伴随着智能手机、可穿戴设备等电子产品的微型化、便携式发展，PCB 为了满足更严格的空间和性能要求，还需要实现更小的尺寸。比如过去苹果手机推动软板创新，促进 FPC 龙头鹏鼎控股已成为全球 PCB 利润最大的公司。

另一方面，微电子的创新正朝着高频和高速两个方向发展。由于电磁波信号传播的频率越来越高，华为和中兴的频率也越来越高。 5G 设备更是独步全球，AUU 和 BUU 高频高速的变化带来了变化 PCB 板材爆发性需求。本轮的 AI 在潮流中，高计算能力需要信号能够在不同的芯片之间快速传递，HDI 为了代表高速板乘风而起，不断出现供不应求。

专注于这两个方向和相关下游。如果哪家公司恰好跟随下游创新的窗口，很可能会享受到一轮价值重估的高增长。但与此同时，其他类别 PCB 也许还是不瘟不火，PCB 企业的悲观并不相通，我们只需要看看那些在风口上的幸运儿。

2．拥抱大腿顾客

PCB 种类繁多，厂家一般根据客户需求提供定制化方案，涉及客户需求。 PCB 板材类型，材料，层数，线距 / 线距、厚度、生产能力等诸多方面。这就导致了，虽然客户有很大的话语权，但他们无法摆脱优秀的话语权。 PCB 供应商，毕竟在其关键产品中，保持多供应商系统吃亏不讨好，还容易出现质量问题。

我们可以看到，在国内长期的商业竞争中， PCB 中国公司出现在苹果、英伟达、特斯拉、亚马逊、华为、中兴等。，这些公司越来越成为下游大客户的核心合作伙伴。

这对掌握局部机会非常重要。如果一个客户有重大的产品迭代和创新，那么它的核心就是它。 PCB 供应商也将实现规模扩张。这比简单分析下游更直接有效。因为高质量的客户通常决定下游趋势，而新产品一般利润最丰厚。

是为结语：因为 AI 计算基础设施和 AI 终端投资火爆，市场对立 PCB 关注度与日俱增。然而，思考天堂和地狱的巨大波动总是让人在游戏中感到困惑。看山是山，看山不是山，看山还是山。从行业的角度来看，只有一层一层剥离，才能更接近真相。

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