怡宝上市，桶装水战争升级

经过四年的港股上市，老对手怡宝的总公司华润饮料正在冲刺港股IPO。

怡宝在20世纪80年代发家，经历了中国桶装水30多年的恩怨纠葛和江湖纠纷。然而，与哈哇哈和农夫山泉相比，这个行业的“老前辈”命运更加曲折。

当前身蛇口龙环公司于1990年生产第一瓶怡宝纯净水时，宗庆后仍在从事儿童口服液，钟邈邈刚成为其琼、桂两省的总代理。

由于市场定位不明，怡宝早期经常受挫，几次易手。直到2004年进行了更清晰的战略规划，胜利的平衡开始倾斜，怡宝的瓶装水开始向全国进军。此后，华润饮料还与日本麒麟合作，切入饮料领域。

多年来，在农夫山泉的高强度竞争下，娃哈哈、乐百氏、康师傅等关键竞争对手普遍受到打击，但怡宝依然能够坚韧成长，主宰纯净水跑道，展现出强大的经营韧性。

目前瓶装水市场狼烟复燃，农夫山泉转枪反击纯净水市场。娃哈哈、康师傅等敌人依然存在，景田主宰高端矿泉水市场。此时华润饮料开始上市，代表着新一轮的“水战”，其实已经悄然响起。

01 命运波折

老品牌的奋斗史。

许多人不知道，怡宝最早卖的不是水，而是贵州特产——刺梨汁。

早在1984年，华润饮料前身蛇口龙环就正式成立，其股东包括贵阳刺梨产品开发公司、蛇口供水公司和环亚股份。娃哈哈成立需要三年时间，当时钟邈邈还在《浙江日报》担任记者。

贵州特有的饮料刺梨汁受众面太小，当时并没有引起多大的轰动。

到1990年，龙环公司从香港引进瓶装水，成为中国第一家专业生产包装水的公司。今年宗庆以后，娃哈哈的产值已经超过1亿元，其中两个省份的代理权已经由儿童口服液获得。

当时，没有多少人会意识到瓶装水市场的潜力。一年后，万科进入龙环饮料，但这一次，易主并没有改写怡宝的命运。到1996年，万科剥离了非核心业务，怡宝再次回到华润系统。

控制权发生了几次变化，主要产品一直不清楚，伊宝的先发优势几乎丧失。娃哈哈、康师傅、农夫山泉大幅扩张，形成了三足鼎立的趋势。

当时华润的重点还是啤酒。曾经想用伊宝换成达能的两家啤酒厂，最后都失败了。直到2004年，伊宝在内部召开了“遵义大会”进行战略转型。首先要在“广东称王”，实现“小市场、大占领”，然后寻求全国市场。

此后，凭借强大的推力和“全员巷战”，两年后，怡宝在广东桶装水中名列前茅。到目前为止，广东仍然是怡宝的大本营。

“广东王”只是怡宝的第一个目标。第二年，麦肯锡制定了“西进、北伐、东扩”的全国扩张策略。并借鉴华润雪花的“蘑菇战略”，在各个地区“建厂” 寻找当地的代工厂铺装生产基地，另一端则依靠“全员巷战”快速占领市场。

2013年左右，怡宝从腰部公司一路成为行业的头部，风头盖过了所有的竞争者。农夫山泉面临着纯净水的强势，在宣传推广中采取了应对措施。

今年3月15日，农夫山泉在广州进行了PH试纸测试。农夫山泉是弱碱性水，怡宝的测试数据显示是弱酸性水。农夫山泉明确表示，弱碱性水对健康更有益。

怡宝很快向广东工商行政管理局投诉。随后，《京华时报》事件爆发，该报在28天内使用了67个页面，发布了76篇报道，指出“农夫山泉的标准不如自来水”。于是，钟邈邈怒不可遏，认定整个事件是一种舆论暴力。

北京是怡宝投资的重点市场。

当时的“战况”相当激烈，几方各持己见。最终的结果是，钟邈邈宣布，农夫山泉的一些产品已经退出北京市场，而伊宝则获得了更多的市场潜力。2015年营业额突破100亿元，市场份额上升至17.1%，短时间内超过农夫山泉位居全国第一。

然而，客户总是喜欢天然水，农夫山泉也在第二年夺得了整个行业的第一名。到目前为止，两家公司仍然分为行业第一和第二名，总共占据了40%以上的市场。

经过三十年命运的跌宕起伏，怡宝这个老牌子从早期就掉队了，后期猛追，终究还是站在了行业的前列。

02 资本粮草

运作模式不同于估值。

从全球来看，液体饮料可以称之为“有钱人的制造机”。尤其是中国瓶装水市场，先后创造了两位富豪企业家，分别是宗庆之后和钟邈邈。自2020年农夫山泉上市以来，钟半连续三年获得富豪地位。

与农夫山泉的多品类布局相比，华润饮料的90%都是由怡宝打造的。此外，农夫山泉的主要产品是天然水，而怡宝则专注于纯净水。产品结构、价格带、生产模式和营销方式的差异导致双方的盈利能力和估值水平完全不同。

目前，华润饮料是我国最大的纯净水企业，近三年收入分别为113.4亿元、126.2亿元和135.2亿元，2023年包装饮用水投入124.5亿元，收入占92%。

与2023年的业绩相比，农夫山泉是华润饮料的3倍多，净利润是后者的9倍多。农夫山泉的毛利率接近60%，比华润饮料高近15%。％，其净利率是其2.9倍。

目前桶装水价格带整体位移后，怡宝的盈利困境主要在于生产方式。在《钟邈邈，富人的“矿产”业务》一文中，我们指出，农夫山泉天然矿泉水的本质是“矿产业务”，自己“找矿”，建立自己的生产基地，建立政策堡垒、渠道壁垒和品牌壁垒。目前，农夫山泉有12个水源和30多个工厂。

怡宝销售的纯净水采用“自有工厂” 代工方式。目前，怡宝拥有12家自建工厂和34家合作工厂，47条自有生产线和81条合作生产线。

这一模式在建筑工地数量、密度、物流效率等方面都比农夫山泉高，但同时也产生了高昂的代工费用。根据招股书，华润饮料在过去三年中仅向代工厂支付了19.92亿元、20.4亿元和20.67亿元，接近总销售成本的30%。同期，公司净利润分别为8.58亿元、9.89亿元和13.31亿元。

2023年，其合作伙伴生产的饮用水产量是自有工厂的两倍多，这意味着成本更高。

另外，华润饮料目前的增长还不如农夫山泉。2023年，农夫山泉收入增长28.4%，净利润增长42.2%，而华润饮料的两项数据分别为7.1%和34.6%。

根据最新消息，华润集团的估值目标是60亿美元。PE是2023年净利润的32倍。在股价暴跌之后，农夫山泉目前的动态PE是25倍。

Plateau于2022年8月以10亿美元收购麒麟拥有华润饮料的股份，当时估值为22.75亿美元(约165亿元)，相当于华润饮料希望在不到三年的时间里将估值提高近一倍。

考虑到目前港股资本市场低迷的环境，华润饮料IPO要想达到预期并不难。

03 竞争升级

两种优化结构的策略。

华润饮料的产品结构一直是个问题：除了饮用水以外，其他商品的比例不超过10%。

早期，农夫山泉仅依靠天然水就创造了一个巨大的商业帝国。现在收入已经超过200亿元。在此基础上，茶饮料、功能饮料、果汁饮料等细分赛道以强大的品牌效率被切入。

特别是以东方叶片为基础的茶饮料发展迅速。2023年，收入达到126.6亿元，同比大幅增长83%。据统计，东方叶片过去一年增长超过100%，过去三年复合增长超过90%。按照这个速度，东方叶片可能在2026年成为超级单品200亿元。

到2023年，农夫山泉的饮用水比例已经不到一半，这是一个更加均衡的收入结构。

为了优化业务结构，华润饮料采取了两种策略。一是打造更高端的桶装水产品；二是制定“一超多强”的品牌战略，希望以怡宝为原点，打造多品类饮料序列。

根据JD.COM超市发布的《2022年年度矿泉水消费趋势报告》，目前矿泉水销售增速最快，纯净水最低，矿泉水是客户最喜欢的品类。纯净水的消费比例已经降低到14%，从纯净水到天然水再到矿泉水的升级路径非常明确。

外资退出纯净水市场就是证明。2020年，雀巢向青岛啤酒集团转让了纯净水板块的“优秀生活”，达能也关闭了益力瓶装纯净水业务。此外，可口可乐的冰露已经退至行业第六，甚至受到人们的青睐。事实上，它已经跌出了行业的前三名。

高端天然水和矿泉水都需要水源的支持。因此，怡宝在2021年的两个月内，在长白山、无锡宜兴、武夷山和河源签约了四个水源基地。

同时，怡宝还推出了天然水“本优”和高端矿泉水“露”。根据怡宝天猫旗舰店的数据，这个优秀品牌的销量还可以，但是“露”的市场反馈有限，因为售价高达15元/瓶/350毫升。

目前，天然水和矿泉水跑道的竞争对手越来越多。百岁山是其中最好的，连续九年获得全国矿泉水细分行业第一名。怡宝曾经说过，“露”的推出是“一定要走出去的一步”，但与百岁山竞争还需要时间。

第二种方式是扩大饮料序列。2011年，华润饮料与麒麟合作。麒麟控股成立于1907年(明治40年)，是日本一家涉足啤酒、食品工业、医药等行业的多元化集团。

双方共同推出了“午后奶茶”、一系列新产品，如“火咖”和“来自世界各地的厨房”，大大提升了怡宝的品牌价值。曾任华润领袖的宁高宁写道：怡宝没有上市的时候，金融市场并不乐观。但华润饮料与麒麟完全融合后，蒸馏水业务价格超过60亿元，市场完全承认怡宝的品牌价值。

华润饮料还开发了风味水果饮料“蜜水系列”、果汁饮料“假日系列”、草本植物饮料“至本清润”、气泡苏打水"FEEL”等。

令人惊讶的是，麒麟在华润饮料上市前选择清仓所有股份，套现10亿美元退出市场。华润和麒麟的IP合作也将在2025年到期。届时，怡宝的产品布局可能会发生变化。

在日本麒麟的帮助下，华润饮料的发展计划已经不在了。未来企业上市后，华润饮料需要更多地依靠自身的产品实力和品牌价值。

本文来自微信微信官方账号“巨潮WAVE”，作者：谢泽锋，编辑：杨旭然，36氪经授权发布。

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