“白衣战士” 大众，将成为 “特斯拉杀手” Rivian 的救星吗？

Rivian 于 2024 年 8 月 6 之后日美股市公布 2024 年二 季度财务报告。看重要信息：

1. 收益率低于市场预测，真正的毛利率端进一步下降：这个季度看起来报告端的毛利率有所提高，但这是由于 LCNRV(库存和合同减值的影响)和一次性成本因素粉饰的毛利率，如果看真实毛利率，真实毛利率从上季度到39%。 下降到本季度-51%，下降水平非常高。

2. 对第一代 R1 折扣造成 ASP 而且毛利率端下降：Rivian 由于第二季度停工升级 R1, 对第一代 R1 采取折扣，使价格大幅下跌，也是收益方低于市场预期的主要原因。而且这个季度 Normal 工厂直接停工导致产量下降，劳动力成本和间接成本吸收效率下降，导致可变成本上升，毛利率下降。

3. 持续保持 2024 每年引导不变，估计第二代。 R1 相比第一代 R1 原料端下滑 20%：Rivian 持续保持 2024 每年的引导不变，并持续保持不变。 2024 第四季度毛利率转正的目标，海豚君经过计算，感觉 Rivian 4Q24 报告端毛利率转正的目标可以勉强完成，但是升级后的目标 R1 需要仍然是目标能否实现的重要因素。

4. 稳定的销售管理费用，控制研发费用：Rivian 通过调整运营费用，降低库存，已经呈现出来， R2 先转为 Normal 各种策略，如工厂生产，以保护现金流，而这一季度的R&D费用是由于 R1 由于之前对销售人员的增加，升级基本完成有所减少，销售费用继续保持稳定。

5. 公众投资直接减少 Rivian 现金流问题：大众 50 投资1亿美元，根据海豚君最悲观的计算，现金流也可以支撑到 2026 年上半年 R2 的 SOP，根据海豚君的正常估计，原来 2025-2027 年 60 一亿美元的现金缺口已被大众所接受 50 1亿美元的融资基本完全填满，估计下一轮融资时间会推迟到 2027 年末-2028 年左右，主要用于 Georgia 工厂 R2 产能扩建及 R3 生产。

海豚君的总体观点

总体来看，Rivian 第二季度又一次交出了平平淡淡的业绩，收益端略低于市场预测，毛利率端小于预期。

但是这个毛利率小于预期的背后是什么？ LCNRV(库存和合同减值的影响)和一次性成本因素粉刷的毛利率，如果看真实的毛利率(不包括 LCNRV 影响以及 R1 经过一次性成本的影响，如升级带来的供应商合同变化和加速折旧)，真正的毛利率从上季度到39%。 这个季度继续下降到-51%，下降幅度很大。

而且下降的主要原因是：

1）单车 ASP 下降，主要是因为 Rivian 为清代第一代 R1 汽车库存，对 Rivian 第一代 R1 给予折扣，虽然本季度产销差下降，去库存取得了一定的效果，但也造成了收益端低于市场预期的主要原因；

2）二季度 Normal 工厂直接停工导致产量下降，劳动力成本和间接成本吸收效率下降，从而导致可变成本上升。

但是这两个因素都是停工升级造成的影响，相对可以被市场理解，而第二代升级后市场还是最关心的。 R1 成本方面的改善水平，能否实现企业反复强调的第四季度毛利率转正计划，本季度 Rivian 还给出了具体的指导拆分，估计第二代。 R1 与第一代相比，原材料端的成本 R1 减少 20%，海豚君降低了原材料成本 降低自行车摊折费用 控制积分的贡献 LCNRV 冲回影响下，Rivian 第四季度报告端的毛利率转正目标勉强能达到。

但是需要强调的是，升级之后。 R1 需求仍然是最关键的因素，需求薄弱会导致需求减弱。 ASP 销售额较低的摊折费用持续降低，造成摊折费用， Rivian 四季度毛利率转正计划非常困难。

但好在，Rivian 收到大众共计最高 50 投资1亿美元(30 直接投资亿美元 Rivian, 20 一亿美元投入大众和 Rivian 合资企业)，Rivian 现金流短缺最重要的问题已基本解决，股价安全垫已基本建立，但目前已接近 3.4 倍的 24 年 P/S 倍数，估值已经很高了，海豚君认为后续股价继续上涨的空间在于看到新一代。 R1 为了实现毛利率转正计划，需要改进和大幅降低成本。

具体来说，正文

第一季度和第二季度毛利率小于预期，但实际毛利率仍在下降。

该季度 Rivian 从上季度到44%，报告端毛利率逐月提高。 与市场预测-41%相比，环比上升至本季度-39%。但是这个毛利率小于预期的背后是什么？ LCNRV(库存和合同减值的影响)和一次性成本因素粉刷的毛利率，如果看真实的毛利率(不包括 LCNRV 影响以及 R1 经过一次性成本的影响，如升级带来的供应商合同变化和加速折旧)，真正的毛利率从上季度到39%。 这个季度继续下降到-51%，下降幅度很大。

就自行车经济拆解而言(已经去除 LCNRV 而且一次性成本影响)，真正的毛利率环比下降主要是：

a) 自行车均价：环比下降 4600 美金

第二季度自行车均价 8.4 与上季度相比，万美元环比下滑。 4600 美元，而且这个季度还有控制积分的奉献因素，如果看真正的自行车平均价格，真正的自行车平均价格将逐月下降。 5900 到了这个季度，美元 8.27 万美金。

而且环比下降的主要原因是，Rivian 为清代第一代 R1 汽车库存，下半年销售升级后。 R1, 对 Rivian 第一代 R1 给予折扣。虽然本季度产销差降低，去库存取得了一定成效，但也造成了收益端低于市场预测、毛利率真正下降的主要原因；

b) 自行车成本：真实自行车成本环比上升 3100 美金

第二季度真实自行车成本 12.65 一万美元，自行车成本继续环比增长。 3100 主要原因：美金：

1)自行车可变成本上升：清除本季度计提 1.94 亿美金 LCNRV 影响以及 0.59 亿美金与 R1 供应商合同变更损失及升级相关原因 Normal 工厂加速折旧对成本方一次性影响后，第二季度实际自行车可变成本上升。 3900 美金。

由于二季度，自行车可变成本的上升主要是由于 Normal 工厂直接停工导致产量下降，劳动力成本和间接成本吸收效率下降，从而导致可变成本上升。

2)自行车摊铺折扣成本下降:由于本季度销量较上季度略有增加，本季度自行车摊铺折扣成本较上季度略有下降 700 美元，稍微抵消了一点自行车可变成本上升对毛利端的不利影响。

c) 自行车毛利：真实自行车毛利下降 7800 美金

由于去库存造成的自行车收入下降， R1 由于升级停工而导致的自行车可变成本上升，实际自行车毛利下降。 7800 美元，本季度实际毛利率从上季度-39% 这个季度继续下降到-51%，下降幅度很大。

第二季度停止工作，去库存，减少产销差，减缓现金消耗率。

与原来的管理计划一致，Rivian 新技术架构将在第二季度停工数周引入。 R1 平台，并与供应商再次协商合同，从而带来 BOM 大幅下降，为今年四季度毛利率转正做出了贡献，这也是 Rivian 在 2024 年度投资者最关心的一点，但是会造成二季度产量端的短暂压力。

而 Rivian 下半年销售升级后， R1, 对第一代来说，第二季度 R1 给予折扣，选择主动去库存策略，使第二季度的产销差距接近。 4200 车辆，整体库存也从上季度开始 28 亿降至本季度 26 亿。

但本季度现金消耗率有所缓解，上季度经营现金流为13.6。 下降至本季度-7.5亿。 亿，主要是因为原材料采购减少，对第一代来说 R1 使用折扣来减少库存。

而且因为这个季度 Rivian 从大众那里收到了 10 亿美元可转债投资，本季度现金及现金等价物达到 79 亿，基本上与上季度环比持平。

第三，今年四季度毛利率转正计划能否如期转正？

今年投资者最关心的是第二季度停工成本的降低，第四季度毛利率转正计划能否成功完成。本季度 Rivian 对第二代进行了具体的指导和估计。 R1 相比第一代 R1（与 Q1 2024 比较)在原材料成本端有 20% 为了节约，海豚君根据自行车的经济状况做了一个大概的计算：

第一，从自行车可变成本方面来看：Rivian 在此之前，最重要的毛利率转正因素被归类为可变成本的增加。

而 Rivian 这个季度给出指导，估计第二代。 R1 相比第一代 R1 降低原材料成本端 20%，Rivian 材料成本占总成本的前提，在投资者大会也给出稳定的前提下。 75%，海豚君估计第一季度真正的原材料成本约为 9.25 一万美元，原料端减少 20% 计算出四季度真实原材料的成本。 7.4 万美金，光线原料端降成本约为 1.85 万美金。

而且原料端压降主要依靠：

a) 自研 减配：Rivian 现在是电控和电驱自研，电芯是三星采购，可以自己组装模块和电驱。 Pack；

三电上，Rivian 新型自研自产 Enduro(两个电动机)/Ascent(三/四电机) 使用重新设计的逆变器进一步降低成本，

与此同时，最重要的是第二代电子架构在电子控制方面的自研， ECU 数量来自第一代 17 个减少到 7 个，ECU 数量减少 线束缩短60% 将这项技术重构应用于25% R1 平台

b) 对电池组结构/车身进行了重新设计，提高了结构本身的效率，降低了组件的成本

c) 重新签订核心供应商采购合同：Rivian 此次 R1 平台升级更新了合同 50% 零件和材料的更换，供应商的转换可以借助 R2 平台即将推出的潜在销售潜力带来了购买溢价，而之前的合同是在 R1 当时平台刚推出时就签了， R1 产量增加不确定性大采购成本较高

而且因为这个季度计提了很多 LCNRV 冲回 (1.94 亿)，剩下的 LCNRV 可冲回额度仅为 1.79 亿，假设四季度记提 1 亿 LCNRV 冲回来，对自行车的毛利会有约定。 0.7 一万元的积极奉献。

而 Rivian 在投资者大会上，除了原材料方面的压降外，毛利率仍然依赖于其他驱动因素，包括自行车固定成本的降低、其他可变成本(运费/保修)的降低和单位收入的增加。具体来说:

二是降低自行车固定成本：因为第二季度停工前 Rivian 生产设备的加速折旧和第四季度产销端恢复带来的规模效应，预计第四季度自行车固定成本将在本季度 1.55 一万美元下降到第四季度 1.2 万美金。

3)自行车收益方增加：因为更新后的收益方 R1 价格与更新前的价格端基本一致，但第二季度自行车真实收益端下降。 0.59 海豚君估计万元 2024 第四季度销售价格与第二季度保持一致(意味着 Rivian 需求方稳定，不再继续降价)，此外 Rivian 强调 2024 年将记提约 2 目前第二季度只计提了1亿美元的监管积分收益。 0.2 亿美元，假设其余部分在第四季度被记提，估计自行车收入端将接近 1.3 一万美元的积极贡献。

根据公司预期的原材料成本，经海豚君计算， 20%，加上控制积分/自行车固定成本降低的影响，真正的毛利率很难转正，但考虑到 LCNRV 回头看，报表端的毛利率估计勉强可以转正，报表端的毛利率估计 1.6% 上下。

但是，值得注意的是，升级之后。 R1 需求仍然是最关键的因素，需求薄弱会导致需求减弱。 ASP 销售额较低的摊折费用持续降低，造成摊折费用， Rivian 四季度毛利率转正计划非常困难。

第四，合理控制R&D销售费用

1)R&D费用：根据这个季度的情况，Rivian 实现R&D支出 4.3 低于市场预测的亿美元 4.9 与上季度R&D费用相比，亿美元继续下降。 0.3 亿美金。

而且这个季度研发支出的压降主要是因为 R1 升级基本完成，相关R&D设计费用明显下降，而且由于 Rivian 一季度裁员 10% 由此产生的R&D人数减少。

展望下半年，Rivian R&D的重点将更多地放在研发上。 R2 和中型平台（MSP）在研发方面，致力于硬件端和软件端的垂直整合， R2 持续降低成本的问题(管理预估 R2 与第二代原料端相比， R1 继续下降 45%）。

二是营销和行政费用：这个季度的营销和行政费用 4.96 亿美元，基本上与市场预测相关 4.9 亿持平，主要是因为上一季度销售人员增加，相应的工资保持稳定。与此同时，本季度 Rivian 空间新开 3 家庭，新开设的服务中心。

Rivian 预计下半年的整体运营费用将比上半年有所下降，这也体现了 Rivian 保护现金流的策略是通过控制运营费用和库存管理来实现的。

该季度 Rivian 实现营业亏损-13.8 与上季度相比，10亿美元的营业亏损率为-119%，主要是由于报表端毛利率的提高和R&D支出的减少。

第五，直接减少公众投资。 Rivian 现金流难题

近年来，新能汽车具有一个普遍的特点，如果有较好的造车平台资产(自己曾经有过那些得出手的畅销车)、另外还具有一定的智能研发能力，而且本身还处于相对独立的状态，不依赖于一家特定的传统汽车厂商。

当这类汽车厂商出现现金流困境，市场定价为没有投资价值时，可能是困境反转，因为这些新力量可能会受到大厂商的青睐，实际的隐形并购价值已经触底。蔚来在小鹏、零跑、大厂牵手攀上中东金主后，Rivian 再一次验证了这个逻辑。

但是在收到大众投资之前，Rivian 总共也就 110 一亿美元的市值，所以这一次， 50 亿美元的投资额可以算是卖身级别的融资：

A. 先投 10 一亿美元的可转债(并且 2024 年后基本都会转股)；2025、2026 2025年投资目的符合特殊条件(2025年) 2026年取决于财务里程碑。 这取决于每年的技术里程碑)。 Rivian 每年投 10 一亿美元，通过购买 Rivian 普通股票的方式。

B. 另外，多头成立各自的仓位 50% 合资企业，研究电车的电子电器框架，成立时大众投资 10 2024年亿美元(直接股权投资) 2026年年底前支付) 每年再次为合资企业提供 10 贷款亿美元。

可以看出，公众似乎是一个白衣骑士，拯救了现金流的尴尬，几乎徘徊在破产的边缘。 Rivian，但是这种合资方式，基本上已经相当于 Rivian 自身的关键技术卖给大众，但也直接减少了 Rivian 现金流问题，使得股价安全垫已经初步建立。

而且根据当前的现金流消耗速度，考虑到大众 50 投资1亿美元，根据海豚君最悲观的计算，现金流也可以支撑到 2026 年上半年 R2 的 SOP，根据海豚君的正常估计，原来 2025-2027 年 60 一亿美元的现金缺口已被大众所接受 50 十亿美元的融资基本完全填满，Rivian 还预测了投资者大会 2027 年随着 R2 在 Normal 工厂上坡，实现 EBITDA 转正，现金流难题已经基本解决。

海豚君预估 Rivian 估计下一轮融资时间会推迟到 2027 年末-2028 大约一年，主要用于 Georgia 工厂 R2 产能扩建及 R3 生产。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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