这个周期最强的新稳定货币USDe是否会在熊市中爆炸？

关于加密市场昨天的快速下跌， Ethena 及其稳定币 USDe 风险讨论又一次被摆上了台面。

Dune(https://dune.com/hildobby/ethena)资料显示，截至发文 USDe 在高峰时期，供应量已经超过了高峰。 36 十亿人缩减至约 31 其中，昨天一天的供应减少达到约1亿， 9500 万枚。关于 USDe 流通减少的原因，实际上，在下行趋势下，资本利率套利空间正在缩小，甚至会分阶段变成负值。投资者选择减持，以规避风险，调整套利策略。

市场情绪偏恐慌，也有一些顾客担心。 USDe 很难承受大规模的赎回压力，甚至有些用户会开始。 USDe 与 UST 把它放在一起比较，担心前者会有类似后者的死亡螺旋。

对我们来说，USDe 尽管有自己的风险，但是把它和它联系起来。 UST 对比度不公平，两者设计机制的差异决定了它们是两个完全不同的系统，在压力下的响应逻辑也大不相同。即使在最极端的环境中，USDe 不可逆转的系统性创伤只有在出现几个可监测的极端条件(以下将详细介绍)时才会发生。

Ethena：资金利率套利协议

对不太熟悉的人 Ethena 对于用户来说，在阅读本文之前，可以先阅读《浅析》 Ethena Labs：估值 3 亿美金，Arthur Hayes 稳定货币颠覆者在眼中”(https://www.odaily.news/post/5193109)。

简而言之，Ethena 实际上，实际上是资金费率套利协议，USDe 这是一个等量的现货双头(现在只支持 ETH 和 BTC）以及期货空头共同构成抵押的新型稳定货币。

USDe “最大标签是”Delta 中性”。所谓 Delta，金融学是衡量基础资产价格波动对资产配置变化影响范围的指标。结合 USDe 从产品性质来看，由于稳定货币的抵押资产由现货双头和期货空头等量组成，现货持有股票。 Delta 值为“ 1 ”，期货空头开放 Delta 值为“-1 "，两者对冲之后 Delta 价值为“0”，即实现“0”Delta 中性”。

与传统的稳定货币项目相比，USDe 其最大的特点是其更具想象力的回报空间。

第一，来自现货双头质押的稳定收益。Ethena 支持将现货 ETH 通过 Lido 等待流通性质押衍化协议进行质押，然后赚取利润 3% - 5% 年化收益。

第二，期货空头资金率的不稳定收益。熟悉合同的客户都知道资金率的概念。虽然资金率是一个不确定因素，但对于空头头寸来说，从长远来看，资金率为正的时间占大多数，这也意味着整体收益将呈正向。

两者的收益叠加为 Ethena 可观的收益率已经完成（Ethena 网站公布的最新一期协议收益率为 8.83%，sUSDe 收益为 12.61%)，在常规前提下，可持续性超过 sDAI 国债收益产品，这就导致了 USDe 成为当前市场上最具吸引力的稳定货币商品。

Odaily 注：Ethena 网站提供的回报数据通常会延迟几天，最新数据还没有更新。

USDe 和 UST 的实质差别

UST 这个故事已经结束太久了，老玩家也可能忘记了它的设计模型。

在 Terra 在经济模型中，UST 通过套利系统和协议机制调控价格稳定系统，市场参与者可以通过销毁等价的方式进行调控。 LUNA 来锻造 UST，反之亦然可以销毁 UST 换成等价的 LUNA。

例子说明，如果是对的 UST 超出供应需求(假设价格是 1.01 美元)，套利者有机会在链条上销毁 LUNA 并锻造 UST，再次将差价作为公开市场的利润； UST 供应大于需求(假设价格是 0.98 美元)，套利者可以不到 1 购买美元的价格 1 UST，然后销毁和锻造 1 美金的 LUNA 盈利。

UST 设计模型存在两个根本问题，一是设计模型， UST 本身没有完全的价值支撑，完全基于算法维护；第二， UST、LUNA 在双双下跌的极端市场下，其内置的平衡机制将失去控制能力，甚至成为反噬系统的双刃剑。 —— 加快套利程序 LUNA 下降，从而加重恐慌。

这也是 USDe 与 UST 本质上的区别在于。

USDe 本质上仍然有足够的“现货” “期货”仓位支撑，Ethena 创始人 Guy Young 昨日也提到 USDe 抵押率始终保持在 101% 以上，而 UST 那就是在没有完全抵押的前提下做出引导。 1 美元的空口承诺。

此外，UST 必须依靠运行 LUNA，后一种货币价格的波动会影响系统本身； USDe 的运转与 ENA 没有绑定关系，ENA 即使归零也不会直接导致系统崩溃。

有了这种本质的差异，USDe 和 UST 对于大规模赎出，响应方案也有所不同。UST 当初面对平衡机制的失败，只能四处寻找。 Jump 等待外部资金援助，而 USDe 只要保证抵押资产赎出顺畅即可。 —— 其背后涉及到期货平仓和现货销售(包括已质押现货)，这部分也存在单独的风险，下一部分详细介绍。

USDe 的四层风险

关于 USDe 哥伦比亚商学院教授的潜在风险，Zero Knowledge Consulting 创始人也管理合作伙伴 Austin Campbell 曾经发过拆解的文件，我们认为这是目前市场上最好的。 USDe 风险评估。

Austin 本文对此进行了剖析 USDe 四层潜在风险。

第一，质押方面的安全风险，即质押的安全性和可持续性能否得到保证。如上所述，Ethena 会把现货 ETH 为了获得质押收益而投入质押，但是如何质押协议本身受到攻击，可能会导致质押收益。 Ethena 协议本身的抵押资产存在漏洞。

第二，设立期货合约平台的安全风险。不管是质押协议还是质押协议， DEX 还是 CEX 所有这些都有黑客入侵的风险，这也会导致抵押资产的流失。

第三，合同可用性风险。随着 Ethena 随着规模的扩大，它所需的流动性也在增加。有时候交易平台可能根本没有足够的流动性做空，极端情况下可能没有足够的流动性平仓，甚至平台会拔网线(比如 312 当时，假设一边的现货已经卖出，另一边的期货无法平仓)… 所有这些都可能导致 Ethena 套利机制失败，这样就使协议面临亏损。

第四，资金利率风险，这也是当前的风险。 USDe 所面临的情况。虽然空头头寸的资金率大部分时间是正的，但也有转负的概率。如果加权质押收益后的综合收益率为负，必然会导致协议流出。

自从市场下跌以来，BTC 和 ETH 所有的资金费率都在阶段性地转为负数，这也使得 Ethena 这几个时期的协议都面临着损失。截至发文，BTC 和 ETH 资金利率仍为负值，因此协议损失仍在继续。

后势预测

总的来说，预计在未来一段时间内，由于市场恐慌，资本率可能会保持在较低水平(包括负数)，这也意味着资本率可能会保持在较低水平。 USDe 面对流出的可能性很大 —— 从某种意义上说，流出也是协议的自我修复。

但从 Ethena 就设计模型而言，负费率的交易时间本身就是可以预测的，换句话说，当前的情况本身就是 Ethena 一种不常见但必然会出现在正常运行中的状态。。就过去的历史规律而言，正费率时间的持续时间通常较长，这就导致了 Ethena 整体收益预期仍然是客观的，但是在转熊的关口下，没有人知道历史规律是否仍然有效。

我们更倾向于认为，即使下行趋势还会继续，但只要市场没有过于极端的市场，Ethena 所以有足够的时间来处理赎回。这儿最悲观的结果是 USDe 流通量会大大减少，但是协议本身的运作仍然会有效。

相对来说，更危险的仍然是极端市场。 —— 主要是上面提到的第三个风险，因为前两个风险的相对概率较低。 —— 也就是说，交易平台本身的合同流通存在问题， Ethena 运行逻辑失灵，从而对协议造成不可逆转的损害。

本文来自微信微信官方账号“Odaily”（ID：o-daily），作者：Azuma，36氪经授权发布。

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