很多私募股权大佬最新发言，未来三四年市场大概率上升。

7月10日，由中国基金报承办的2024年中国资本市场发展论坛暨私募基金论坛在上海举行。在证券私募基金圆桌阶段，7个私募基金讨论了2024年下半年股票投资的新机遇。

圆桌讨论由思睿集团创始合伙人、首席投资官李富军主持，睿郡资产创始合伙人、执行董事杜昌勇、中欧瑞博董事长吴伟志、康曼德资本董事长丁对、悟空投资董事长鲍际刚、开思基金董事总经理胡彦如、毕盛投资联合投资总监王 六位资深私募股权参加了康宁的讨论。

下面是各位资深私募投资主管的精彩观点：

创始合伙人瑞郡资产，执行董事杜昌勇：我们认为经济是一个周期，资本市场也是一个周期。在底部地区，我们需要更加积极。股票可转换债券的估值处于相对较高的位置，但低成本可转换债券的估值非常吸引人。

吴伟志，中欧瑞博董事长：下半年的风险不在于外界，而在于自己。不要杀死你的“牛心”。相反，随着股价、资产价格等内外悲观因素的充分体现，有必要为下一轮牛市做好充分的准备。

丁楹，康曼德资本董事长：短期来看，市场可能还没有稳定下来，3-4年周期上升的概率很大。板块方面，短期内看好高股息和出海。中长期来看，我们更看好新质量生产力领域，尤其是数字人工智能时代。

鲍际刚，悟空投资董事长：从“苦尽甘来”的角度来看，市场已经进入了“无限”的状态。从年初到现在，港股整体调整已经收敛。虽然a股还在波动调整，但可以观察到有实力支撑。从“泰来”的角度来看，很多基金经理都在不断寻找新的因素来推动正收益，支撑市场不断上涨。

开思基金董事总经理胡彦如：数据共享深化后，对港股高股息企业进行长期估值提升，包括ETF通、人民币柜台推出、分红税预期减免政策等。同时，结合国内降息预期和资产短缺背景，我们认为高股息公司作为价值股的代表，未来市场还没有结束，机会还是很好的。

毕盛投资联席投资总监王投资总监 康宁：现在我们应该说，我们非常兴奋，因为中国市场的估值或定价从来没有像现在这样有吸引力。新“国九条”出来后，市场关注哪些企业会有分红、回购等。，但我们认为，从长远来看，我们现在正站在一个新的起点上。

创始合伙人、思睿集团首席投资官李富军：这种情况不同于现在所理解的“资产短缺”，现在到处都是黄金，需要大量的耐心资本投入进来，把黄金捡起来。

在一个小时左右的圆桌讨论中，几位私募投资主管分享了他们对下半年市场走势、投资机会和市场风险的看法。干货满满。以下是具体内容，仅供参考，不构成投资建议。

底部区域可以更快地行动。

未来三四年市场大概率上涨。

李富军：无论是a股还是港股，今年的走势都是跌宕起伏，最近市场又开始回调。众所周知，俗话说，五穷六绝七翻身。7月的关键时期，请分享你对下半年a股和港股市场走势的看法。

杜昌勇：虽然目前宏观数据存在压力，但2021年至今三年半的市场调整已经包含了各种悲观因素，目前我们对资本市场并不悲观。由于无论从股票市场调整的时间还是幅度来看，我们认为已经足够了，沪深300、茅指数、恒生科技股指数等。，从高点调整就够了，现在估值水平很有吸引力，尤其是在香港，投资者对资本市场的悲观因素得到了充分的体现。

我们认为经济是一个周期，资本市场也是一个周期。当我们处于底部地区时，我们应该更加积极。从另一个角度来看，投资者极其悲观，除了股息高的商品，目前市场环境下的含权资产很难卖出。历史上，资产管理产品通常很难做，也很难做。在目前的时间点，我们专注于适当积极。

李富军：每次销售都是动量销售。当你表现好的时候，你会发现销量很好。当你需要耐心的资本进入底部时，你会发现融资特别困难。吴先生对下半年的走势有什么看法？

吴伟志：本来我觉得春节过后，市场有一些熊市结束的特点。随着发展，我们觉得还是有一些新的变化。比如新“国九条”的推出和落地，对资本市场的短期影响不容小觑，这是金融市场长期正确的事情，一定要做。对于目前的金融市场来说，随着新老增长的动能转换完成，内需稳步增长，下半年仍处于熊牛转换期，可能需要一点耐心。

李富军：乐观的期望，长期的想法，短期的挫折，丁总对市场怎么看？

丁楹：市场取决于两个周期，一个是季度，另一个是3-4年的库存周期。短期来看，市场可能还没有稳定下来，可能还会继续下跌。市场已经连续第八周下跌，这种惯性似乎很难结束。

然而，从3-4年的库存周期来看，我们看到的是相对积极的。中国和美国的库存周期仍然很低。一般来说，当这种情况发生时，通常意味着未来会有一个好的市场。所以整体观点是短期内不稳定，3-4年周期上升的概率很大。

李富军：丁先生的使用周期预示着长期和短期。与吴先生相似，这是一个乐观的三年中期。鲍先生有什么意见，或者有什么不同的建议和意见可以分享？

鲍际刚：近年来，a股和港股的核心资产、小股、消费、医药等都进行了长期调整。从信息传播的角度来看，这么长时间，这么大的幅度，目前的交易量极度萎缩，都反映了风险清算的程度。

从“苦尽甘来”的角度来看，市场已经进入了“否极”状态。从年初到现在，港股的情况可能更加明显，包括去年到去年，整体调整幅度已经收敛。虽然目前a股仍处于波动和调整之中，但可以观察到有力的支撑。另一方面，从“泰来”的角度来看，我们可以发现很多管理者都在推动私募基金和公募基金的正收益，这说明市场正处于一个渐进的过程中，每个人都在不断寻找新的因素，支撑着市场不断向上。

李富军：不管市场有多难，都有结构性的市场和机会，不管市场有多差，都有优秀的管理员。胡先生和王先生多年来一直深入港股市场，是一名优秀的管理员。胡先生，你目前如何看待港股？

胡彦如：开思基金是一家多年来一直专注于港股市场研究和投资的机构。我们对下半年港股市场的机会相对乐观，认为市场上行的概率更大。目前，港股的风险收益率比a股更好。基于以下考虑:

首先，港股目前仍处于低位，港股比a股便宜，无论横向还是纵向，港股都处于历史底部。

其次，港股将首先得益于关注投资者回报的观念和行动。从历史上看，港股投融资均衡发展，港股在一定程度上更注重投资者的市场。由于香港股市是离岸市场，是全球机构投资者市场，在历史上，由于信息不对称和机构投资者在定价机制中具有很大的主导地位，导致许多上市企业为了提高公司估值，确认公司财务报表的真实性，将非常关注股息和投资者收入。从实际数据来看，这种重视投资者回报的行动已经在港股市场发生和深化，这种行动在目前低迷的市场中凸显了其市场价值。据我们统计，近两年港股分红数据每年超过2万亿港元，2023年回购超过1200亿港元。今年上半年的回购数据几乎等于去年。

三是港股市场面临着政策上的边际改善或预期因素的提高，导致内外资流入。数据共享深化后，包括ETF通、人民币柜台推出、预期分红税减免政策等。这是一个提高港股高股息企业估值的长期过程，会吸引大量内资进入。与此同时，外资原本对港股配置较低，但随着上半年人民币汇率相对稳定，中国经济宽松政策和经济改善预期也出现了回流迹象，推动了港股市场的发展。

李富军：胡先生还提到了港股结构的变化。毕盛作为一家长期扎根中国的外资机构，多年来一直在中国港股和a股市场投资。问王先生，如何从外资的角度看待市场的未来走势？

王 康宁：毕盛投资一直坚守中国市场，我们现在应该说是非常兴奋的，因为中国市场的估值或定价从来没有像现在这样有吸引力，不仅是港股，还有a股。我们认为很难判断市场何时反弹，但从目前的时间点来看，从长远来看，我们可能会处于一个非常好的收益初期。新《国家九条》出台后，市场关注哪些企业会有分红，哪些企业会有回购等。，但我们认为，从长远来看，我们现在正站在一个新的起点上。比如2014年，日本企业发布了改善公司治理的微妙内容，以改善整个资本市场环境，其长期效应可以持续多年。

目前，我们正处于新旧动能转换阶段。在此之前，中国是以有形资产投资为主的经济驱动形式，未来是以科技、R&D、品牌为驱动的无形资产发展模式。我们现在正处于转型阶段，转型是痛苦的。恢复需要质量和时间。我们现在处于一个相对不舒服的阶段，但从长远来看，这真的是更高质量发展的开始。

高股息红利策略是否仍然有效？

私募股权见仁见智

李富军：市场需要耐心的资本，考验耐心的基金经理。我们非常确定中期的方向。短期内会有刮骨疼痛，疗伤后身体会比以前好。上半年，管理层按哑铃式配备，主要集中在收益高、分红高、科技板块。请分享你如何看待未来收益高的分红策略，是否关注其他策略？

杜昌勇：现在我们的应对也是哑铃策略。对于未来的市场，我们并不悲观，仓位更高，但我们认为市场更多的是结构性机遇。面对这些年来高股息资产一直是我们的核心资产，我们面临着经济增速下降、无风险利率持续下降的环境，高股息资产将成为高质量的选择。高分红策略的有效性已经持续了大约三年，目前仍在路上，但并不意味着刚刚开始，应该已经过了中途。

随着市场见底，投资者越来越悲观，但此时他们可以稍微积极一点。在行业选择上，除了高股息，我们还在逐步增加增长配置，比如沿着自力更生、自主可控的路线选择一些科技赛道。我们关注半导体和新材料领域；市场上最热门的AI领域也是一个大方向，但我只是不知所措。

李富军：杜总在中间分享了高分红策略。吴总是有一套春夏秋冬的模型。根据目前对策略的分析，三年中期类似高分红等策略的有效策略和周期是什么？

吴伟志：用一年四季来比喻，高股息现在是夏天到秋天的时候。一种资产从小就看合理，从合理走向泡沫，目前的高股息已高于合理。目前高股息是“碗里的肉”，“碗里的肉”现在还能长，但是成长股是“锅里的肉”，所以这里会增加成长股的研究和收网率。有一点很清楚，上一轮的成长明星不会成为下一轮的成长明星，从来没有。人们最喜欢的消费股已经从成长变成了周期性股票，包括新能源赛道，已经具有周期性特征，也是回归周期性股票的属性。

无论是买价值股还是买成长股，都是一种投资策略。我们不能太执着于一种投资策略。所有的投资策略都有有效期。我们无法预测新的有效期什么时候开始，什么时候结束，但我们相信结束和开始一定会到来，所以在这个时候，我们会寻找并为未来的增长做准备。

李富军：不管是什么策略，都不要单独下注，还是要注意风险。从港股红利的角度来看，胡先生如何看待当前收益股的方案和位置，未来的方向和良好的操作是什么？

胡彦如：有几个方面可以补充港股高股息的介绍。首先，它有自己的历史渊源。港股作为离岸市场，机构投资者占主导地位，一直构成高股息的特点；第二，港股高息股的优势是企业数量多，占比高。据统计，近10年来港股股息率超过5%的企业占10%以上，港股高股息行业分布相对均衡。最初，金融和物业是主要的。在过去的三年里，包括许多制造业和消费企业在内的资源、能源和公共事业都非常好。港股是世界上最大的离岸高股息市场。

港股高股息迎来了一些机会。首先，港股作为高股息的定价基准是美元利率。随着数据共享的深入，高股息定价的锚在变化，未来可能会变成人民币利率。这里有一个巨大的变化，会带来高息估值的变化。

二是政策推动的转变。人民币柜台消除了汇率风险，ETF提高了流通性，以及减少红利税预期的政策，会平衡原高股息企业AH股之间的较大估值差异。

第三个非常重要的变化是公司治理的变化，包括国有企业治理的变化，重视对国有企业股东回报的评估，增加股息。民营企业股东积极回购，无疑会成为影响估值的一个非常重要的因素。

我们认为，价值股和成长股有一个周期。如今，作为价值股的代表，高股息公司在过去的三年里才表现出来。在中国有降息预期和资产短缺的大环境下，我们认为高股息企业的表现大概率应该还没有结束，未来还是有很好的机会配备的。

李富军：毕盛投资在港股市场配备的板块相对均衡，持仓周期相对较长，符合外资耐心资本的特点。你想分享港股的收益和其他板块的投资机会吗？

王 康宁：事实上，如何对一家公司进行估值，分红是其估值的锚之一，也是显性锚之一。此外，还有各种锚，如未来现金流折现、M&A价值和重置价值。在目前面临许多不确定性的情况下，我们会选择一些显性锚，如净现金和每股分红收入。

但是，我们希望在不同的锚上找到机会。比如一些还处于R&D投资阶段的无利可图的企业，在市场低迷的时候，对其实际价值有很大的不确定性，但是当他们看不清楚的时候，风险溢价是最高的。如果他们能持有这样的资产，未来的潜在收益会非常好。

所以，无论是a股市场还是港股市场，都有很多地方可以找到机会。坦白说，很多投资者可能真的很悲观。现阶段很容易找到机会，但需要更加坚定。

人工智能产业的发展空间巨大

看好可转债配置性价比

李富军：这不同于现在大家都知道的“资产短缺”。现在到处都是黄金，需要大量耐心的资本投入进来，捡起黄金。接下来，回到成长，丁先生和鲍先生在成长和科技AI方面都做了相当大的投入，取得了不错的成绩。请分享未来的战略，无论是成长还是AI，有哪些关键点值得关注？

丁楹：短期来看，我们对高股息和出海持乐观态度。中长期来看，我们对新生产力领域更加乐观，尤其是在这个数字人工智能时代。未来2030年，人工智能市场复合增长率可达30%，市场规模相对较大。根据信通院的数据，2023年全球人工智能市场规模约为5000亿美元，到2026年将达到9000亿美元，这是一个快速增长、容量巨大的市场。

同时，人工智能也会影响各行各业。人工智能产业主要分为三个部分，一是基础设施，二是大模型，三是终端应用。在最初阶段，基础设施吸引了大量的资金投入。从产业链的表现来看，现在是时候了，英伟达的估值已经按照2026年估算出来了。近两年我国相关产业链企业的业绩增速非常高。

在模型领域，目前还没有特别成型的商业模式，但这些大模型公司已经被各行各业应用，这只是时间问题。

在终端方面，AIPC是比较大的。、AI Phone，预计AI将在2027年到来。 Phone的渗透率可达40%以上，届时将有5.5亿部手机具有人工智能性能。AIPC的渗透率可能在几年内达到80%以上，因此这一领域十分值得关注。

李富军：丁先生很好地描述了未来的成长、AI空间和应用。每次提到成长和AI，总会给人很多美好的期待和信心。说到参与风险，鲍先生关注什么，将来会参与什么？

鲍际刚：悟空投资近两年的收入贡献主要来自我们的“反脆弱战略”。这种结构分为两个方面。部分头寸配备了组合管理中的收入，包括金、银、铜。这些配置抓住了当前宏观环境的机遇，为我们提供了正回报的基础。另外一部分头寸是建立在与AI相关的产业链上。第一部分是硬件部分，包括半导体、存储、交换、排热等。在未来，我们判断AI硬件将会持续一段时间。此外，AI基础设施，包括数据中心、电力建设等。，还有很大的时间和空间；最后是AI的应用端，还有很多期待。

李富军：除了哑铃，还有细分策略，比如可转换债券。去年11月和12月，价格大幅下跌。今年1-5月，资金流入大，备受追捧。最近受市场波动大的影响。很多人关注可转换债券的策略是应该积极参与还是估值会发生变化。杜总怎么看可转换债券？

杜昌勇：首先，可转换债券是一个非常好的目标市场，既有债券特征，也有股权收益率。从20多年的历史来看，可转换债券的收益率接近优秀的股权基金，但波动远小于股权产品。

但今年六月，转债市场尤其是低价转债，发生了巨大变化。以前大家都认为转债是向下有底，向上空间大，对债底更有信心，只要排除有信用问题的企业。无论是2014年的最低点，还是2018年和2021年的最低点，转债基本上都会跌到80元。但是这一轮转债的债底被打破了，大家都看到了转债退市，有的转债跌到了30元，转债市场出现了恐慌。对低价转债而言，退市风险加上信贷风险的综合影响，市场出现了践踏。

但是踩踏恐慌之后，可转债的性价比正在迅速修复。从2021年到2023年，大量资金涌入后，可转债的估值在历史上处于非常高的位置。然而，经过这一轮的下跌，整个可转债市场的性价比正在迅速修复。

我们的结论是，股票可转换债券的估值仍然处于相对较高的位置，但YTM大大提高了低成本的债券可转换债券。与此同时，投资者收益预期的锚从过去的五点跌至两点以上，估值非常吸引人。但在投资中，要注意排除退市风险和信贷风险。

整个可转换债券市场分化，股权仍然较弱，其换股溢价率较高。目前可转换债券市场整体安全性很高，50%以上的可转换债券到期收益率为正。

所以，我们现在的看法是，对于债券，“固定收益” “对于投资者来说，可转换债券性价比高，优于股票和传统信用债券；与城市投资债券的到期收益率相比，可转换债券非常有吸引力。但对于股票投资者来说，可转换债券是安全的，但其股票性能较弱，股票性价比优于可转换债券。

注意市场可能存在的风险

关注房地产、出口、降息等变化。

李富军：每一个类别被错杀后，总会有一些结构性的机会，转债是一种很好的投资工具。投资是管理收益与风险的艺术、科学与艺术的结合。每个人对未来三年的收入和未来方向都非常坚定和自信。从每个家庭的位置和每个经理的行动中，我们也可以看到，虽然短期内有各种各样的干扰。这个环节，从王总开始，从你的角度来看，未来市场应该防范和关注哪些风险？

王 康宁：我认为最大的是房地产风险，也就是房价风险。现在我们想实现房地产软着陆的目标。目前无论是上海还是北京，政策效果都不错，但可持续性还有待观察。房地产影响太广，影响消费和市场情绪，所以这是核心焦点。

李富军：从胡总的角度来看，有没有额外的补充市场风险点？

胡彦如：我们主要关注两个方面:一是出口数据的变化，上半年还不错，下半年能否继续，值得观察。中国经济的主要驱动力是出口，所以出口是我们非常关注的数据。第二，美国降息的预期，市场预测从三四次降息到现在是一两次。未来降息能否实现，也是市场非常关注的一点。

李富军：海外补货造成了出口产业链的机会，这是上半年比较关注的。然而，下半年，我们非常关注美国大选。从鲍总的角度来看，我们会关注哪些风险？

鲍际刚：目前比较关注的部分是出口，因为地缘政治和关税的变化会影响出口、制造业，包括人民币汇率。我们会注意到这一点，我们需要不断观察和分析这一变化。

李富军：通过静制动，海外贸易政策调整存在很多不确定性，丁总怎么看下半年出现的风险？

丁楹：在海外，美国会发生变化，看看出口情况能否保持。看看这种变化对我们的影响，看看房地产在中国末端是否会暴露风险。

李富军：投资是一项很难的工作，要了解天文地理，吴总会关注哪些风险？

吴伟志：下半年的第一个风险不在于外界，而在于自己。在经历了强烈的熊市之后，最大的特点就是失去信心，所以不要杀了自己的“牛心”。相反，股价、资产价格等内外悲观因素得到了充分的体现，因此有必要为下一轮牛市做好充分的准备。

第二种风险，不要滥用平均值回归。平均回归可以应用于整个市场，但不能应用于单个公司和单个行业。我们强调，在过去的三年和未来的十年里，我们需要用真正的自下而上购买公司的思维进行投资。真正的风险不是系统的，而是结构性的。选择错误的资产和购买错误的企业是可怕的。现阶段主要是这两种风险。

李富军：近年来，从宏大的叙事逻辑到政治和商业环境，再到商业模式，都在发生变化。如果没有比市场进化得更快，那么选择旧的投资方式来猜测市场是非常糟糕的。另外，信心比黄金更重要。希望大家不要因为看到而相信，而是因为相信而看到。这是市场上每个从业者都想看到的。杜先生，谈谈你的观点。

杜昌勇：目前，房地产和城市投资仍然是经济最大的风险，整体以房地产预期见底为重点，对经济的连续影响见底；城市投资政府可以覆盖底部。短期来看，近期市场消费数据表现不佳，进一步增加了市场的担忧，需要密切跟踪观察。如果未来消费者数据持续低迷，持续时间长，市场再次回暖是有压力的。