历史上第一次！央行很少出手，债牛还能继续吗？

据央行7月1日报道，为了维护债券市场的稳定运行，央行决定在仔细观察和评估当前市场形势的基础上，向部分公开市场业务的一级交易商借入国债。

这一次，央行首次在公开市场进行这种操作。多位接受券商中国记者采访的市场参与者表示，他们传达了货币政策回归中性的明确信号，短期内不会看长期利率持续下降，难免会出现阶段性调整。

从长远来看，下半年长期债务利率下行趋势能否扭转，取决于央行的下一步操作。同时也会受到下半年经济物价走势的影响，尤其是下半年房地产行业能否快速实现软着陆。后者是当前上下经济形势和市场预期的根本。

央行首次出手

“这是央行第一次采取类似措施，市场一开始甚至不知道如何解读。”上海某券商首席固定收益分析师直言，公告发布后，虽然明确确定了央行稳定市场的意图，但很多投资者在短时间内对具体的运营路径感到困惑。

事实上，从一些分析师的解读中，我们会发现这种操纵的突然性。

华泰证券在当天晚上发布的研究报告中“跟风”了这一操作。“这一公告在央行官网被视为‘公开市场业务公告’〔2024〕在第2号发布之前，这个频道已经公布了一级交易者名单。这意味着借入国债是一个新工具，不同于之前的正回购和文件交换模式。”华泰证券表示。

借入后该怎么办？华泰证券分析，央行已经明确表示，“为了维护债券市场的稳定运行”，所以很有可能会出售。但是卖多少，什么时候卖不确定，后续公告也需要明确规模和借入期限。

华金证券首席宏观分析师秦泰告诉券商中国记者:“借债操作是央行新建的货币政策工具。预计央行可以通过发行央行票据向一级交易商借款，并立即在二级市场出售借款国债，从而增加二级市场的国债供应，提高国债利率，提高部分流动性。如果有票面利率，借入国债的质押物(即预计的央行单据)可能高于国债利率。”

“央行将通过实际操作影响二级市场债券供需平衡。东方金诚首席经济学家王青告诉券商中国记者，就引导市场预测，防止中长期国债利率大幅偏移相应的政策利率中心而言，风险提示效果会比以前更强。

根据王青的分析，具体来说，央行可能会向一些公开市场业务的一级交易商借入国债，然后在二级市场出售这些国债，从而降低相关国债的市场价格，提高相关国债的利率。这个原因是公告发布后债券收益率大幅上升。目前，央行已决定在不久的将来借入国债——判断主要是借入10年以上期限的中长期国债。借入规模、是否或何时出售将由央行根据债券市场情况决定。

长期债务利率阶段见底

长期国债利率从今年开始持续下降，债券牛市顺利进行。30年国债到期收益率一度接近2.4%，市场引人注目。

在长期债务利率下降的过程中，控制不断提示风险。最近，在陆家嘴论坛上，央行明确表示:“目前，我们应该特别注意一些非银行主体中长期债券的大量期限错配和利率风险，保持正常向上倾斜的收益率曲线，保持市场对投资的积极激励。”

王青认为，这里提到的“利率风险”主要是指一旦后期经济和消费水平明显上升，中长期债券的回报率就会大幅上升，那么拥有这些债券保险公司等非银行主体就会遭受巨大的损失。

央行发布新举措，向市场传达了更强烈的信号。华泰证券认为，央行借入国债表明了其调控长期利率的决心，难以避免阶段性调整，利率底部暂时明确。

“央行宣布将在不久的将来借入国债。预计长期国债利率可能会通过发行央行票据借入国债并出售来提高，部分流通性可能会被提取，并传达了货币政策回归中性的明确信号。”秦泰告诉券商中国记者。

事实上，央行发布相关公告后，债券市场反应敏感。当天下午，国债期货普遍变绿。截至收盘，30年期国债期货主合约下跌1.06%；十年期国债期货主力合约下跌0.37%。

为什么央行如此关注长期债务利率？华泰证券认为，一是避免类似硅谷银行的风险；二是调控中美利差和汇率；第三，央行认为长期债务水平与当前基本环境不匹配。

“目前，人民币溢出贬值压力增大，房地产和地方债务风险加快解决住宅企业内部债务融资需求减轻，外部环境日益严峻。不寻找创造性需求的房地产政策主要有三个原因，中期可能会持续。”秦泰表示，目前稳定汇率的政策比几年前房地产政策的强烈刺激阶段更重要。中国的货币政策并不寻求通过大幅放松的数量工具和政策利率来创造新的房地产需求，以促进短期稳定的经济增长。

牛市的债券走向何方？

虽然控制一直提醒长期利率下行压力，但债牛的走势依然凌厉，其中差异值得市场关注。

对此，王青认为，城市投资和房地产行业继续处于调整过程中，银行和一些非银行机构存在“资产短缺”现象；此外，年初以来政府债券发行节奏缓慢，这一现象也加剧了，使得一些机构增加了中长期国债的配置，导致中长期国债利率持续大幅下降，相应的政策利率中心水平明显偏移。从经济基本面来看，宏观经济自年初以来一直处于回升和改善的过程中，但也面临着许多挑战。中长期国债利率较低，这也在一定程度上表明市场对未来经济的信心有待进一步提高。

事实上，在此之前，市场普遍认为央行缺乏必要的市场调控手段。在市场上做多长期、超长期利率产品的投资者普遍认为，央行没有足够的工具来提高相应的期限回报。举例来说，一些投资者曾经认为央行没有太多的长期、超长期债券，大多处于“无债可卖”的境地。然而，光大证券固定收益首席分析师张旭认为，央行通过借入国债的方式，很容易解决上述所谓的难题。

关于长期利率是否就此见底？债券市场也将就此回头？但市场却不同意。

秦泰认为，目前长期国债利率处于深层低位，远低于经济潜在增长率或长期核心CPI对应的利率水平，半年多来缺口明显扩大。一方面表明，债券市场投资者对中长期经济发展的潜在趋势预期比近几个季度的具体GDP增长率数据更加谨慎，另一方面也表明中短期定价逻辑在当前阶段可能处于主导地位。

然而，这一轮房地产新政“组合拳”的重点是进一步放宽需求方的限制措施，而不是通过大幅放松货币政策积极刺激新的房地产需求。存款利率几次下降后，表外债务(理财产品)可能会再次形成存款替代效应。此外，由于居民新增抵押贷款持续低迷，银行收缩表效应可能会被“表内债务短缺”逆转，银行资产端“安全资产短缺”的现象可能会在几个月前被逆转，压制长期国债利率的两个因素可能是短期的。

“我们认为短期因素的可持续性较低，导致当前长期国债利率大幅下降。后续长期国债利率上升的概率大于下降的概率，相关风险值得关注。”秦泰说。

张旭还认为，央行有明确的态度、丰富的工具和经验来校准和阻止金融市场的风险积累。此时，没有必要质疑央行引导长期债务收益率上升的意愿和能力，更不用说在市场上与央行“掰手腕”了。在政策的持续引导下，市场将对利率进行更合理的定价，长期国债利率最终将回到与长期经济增长预期相匹配的合理范围。

但华泰证券表示，融资需求和房地产周期似乎难以逆转；实现经济再通货膨胀非常困难，供过于求的问题更长；存贷利率还有进一步下降的空间。因此，长期利率下降的逻辑并没有根本改变，但央行显然需要控制利率下降过快的风险，稳定中美利差。

“下半年长期债务利率下行趋势能否逆转，取决于央行的下一步操作。同时也会受到下半年经济物价走势的影响，尤其是下半年房地产行业能否快速实现软着陆。后者是当前上下经济形势和市场预期的根本。”王青说。