收益曲线已经倒挂了19个月，为什么美国的衰退还没有到来？

罗伯特·索洛·去年12月去世的经济学家(Robert Solow)我曾经说过，一切都会让米尔顿·弗里德曼。（Milton Friedman，美国著名的经济学家获得了诺贝尔经济学奖，就像索洛一样。)想到货币供应，他开玩笑说:“一切都会让我想起性，但我不会把它写进论文里。”

而且我也许会被过多的“迷恋”于收益率曲线的“控告”所迷惑。

从历史上看，收益率曲线的形式是预测未来经济形势的指标:收益率曲线一般向上倾斜，这意味着未来经济可能会扩张；当收益率曲线向下倾斜，即倒挂时，往往是未来经济形势将变得更加严峻的预警信号，随之而来的是更低的利率。

美联储和债券市场之间“拉锯战”的结局，最能体现收益率曲线这一指标的力量。联邦基金利率的制定和优化由美联储决定，债券市场一直可以根据自己对货币政策和经济的预期自由定价长期贷款成本。

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当前，美联储对收益率曲线的双方都有影响。

美联储大规模购买美国国债和抵押贷款支持证券，导致中长期回报率下降，扭曲了收益率曲线。更重要的是，虽然美联储已经开始缩小表格，但之前大规模债券购买注入的流动性使得金融环境更加宽松。

坎贝尔·哈维(Campbell Harvey)他在1986年发表的博士论文中阐述了这一指标的稳定性，这是一个收益率曲线分析的老手。哈维现任杜克大学富库商学院教授，也是Research 高级顾问和研究主管Affiliates。他的研究表明，自1969年以来，前八次经济衰退都发生在3个月期美国债券收益率高于10年期美国债券收益率后。收益率曲线倒挂后，金融环境收紧，经济不可避免地陷入衰退。

自2022年11月3个月期美国债券收益率高于10年期美国债券收益率以来，收益率曲线倒挂已经持续了19个月。那么，这是否意味着这个曾经令人敬畏的经济领先指标不起作用呢？哈维的回答:没有。

哈维在一次采访中指出，上述时间间隔与过去八个经济周期的经历是一致的。根据他的研究数据，1973年11月至1975年3月经济衰退至19个月前，收益率曲线开始倒挂。1980年1月至7月，收益率曲线开始倒挂。

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18个月前，2007年12月至2009年6月经济衰退，收益率曲线开始倒挂。这个周期的区别在于，艾伦·格林斯从2004年年中开始(Alan Greenspan)美联储“谨慎而缓慢地”将联邦基金的利率提高到25个基点，直到2年后，联邦基金的利率才达到5.25%的峰值，随后一直保持在这一水平，直到2007年9月，金融市场开始出现“差距”。

相比之下，美联储这次在很短的时间内将联邦基金的利率提高到525个基点。联邦基金的利率目标范围从2022年3月到2023年7月从0%-0.25%上升到5.25%-5.50%。然而，在收益率曲线倒挂了19个月之后，美国经济并没有陷入衰退。

哈维认为，现在便说“收益率曲线释放的信号不起作用”为时过早。在过去的周期中，银行贷款的能力或意愿一直受到美联储加息的抑制。加息导致银行吸收存款的成本增加，银行贷款带来的利润率可能降低或为零。目前，“大到不能倒”的银行不断向储户支付微不足道的利息，同时将希望获得更多利润的客户转化为货币市场基金，为这些银行带来了足够的利润率空间。

哈维还提到了其他非货币原因，即收益率曲线倒挂不会导致经济衰退。即使之前的刺激性支票已被花光，大规模联邦支出继续推动经济增长。他还指出，企业高管根据收益率曲线发出的传统预警信号进行了“风险控制”，一个突出的例子(但绝不是独一无二的)就是Facebook的总公司Meta Platforms（META），该公司于2023年大规模裁员“效率年”。但是美国的失业率仍然低于4%。

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然而，美联储自己的行动似乎也是一个关键因素。贝莱德(BlackRock)汤姆·贝克尔全球战术资产配置团队投资组合经理(Tom Becker)根据最近的一份报告，美联储持有的高额国债和抵押贷款支持证券可能会将其收益率降低到200多个基点，甚至降低400个基点。

贝克尔写道:“美联储负债表带来的宽松效应也超过了疫情前十年的所有估计规模。这有助于了解2022年和2023年政策收紧时美国经济的韧性和收益率曲线的不断倒挂。”

哈维表示，这种观点存在一个问题，那就是美联储一直在缩减表格。截至上周三(5月22日)，美联储证券持有量已从2022年3月8.5万亿美元降至6.9亿美元。

然而，贝克尔进一步补充说，美联储证券所有权的减少大多是通过让期限较短的证券到期而不更换它们来完成的。他估计，这种所谓的量化紧缩只带来了25到50个基点的影响，而2020年和2021年的量化宽松估计带来了140到290个基点的影响。

虽然收益率曲线倒挂，但美国经济持续增长，失业率很低，通货膨胀仍远高于美联储2%的长期目标。从主要股指接近历史高点和信用利差收窄可以看出，金融环境仍然宽松。所有这些都将阻止美联储降息。

本文来自微信公众号“巴伦周刊”（ID：barronschina），作家：兰德尔·W·经授权发布的福赛斯36氪。

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