Unity: 刮伤治疗接近尾声？

美东时间5月9日美股交易结束后，游戏引擎龙头Unity发布了2024年第一季度的业绩。总的来说，Q1的表现是混合的。虽然收益已经达到了市场相对保守的预期，但全年的引导并没有提高，这让市场感到失望。盈利方实际上超出了预期，因为重组一次性成本增加了损失，但去除了这一因素和折旧等数据后的non-gaap。

由于Unity在第一季度仍然处于重组期间（Weta、Professional service、Luna等服务仍在关闭中，一季度末重组工作基本结束)，因此对于这份财务报告，海豚君更加关注：

(1)企业指导：协助判断业绩反转拐点，决定估值何时真正反弹。

经营指标：协助判断经营拐点，决定估值磨底下限。

具体而言：

1. 在晃动的一年里，发生了什么？：

由于Unity的业务结构在过去的一年里发生了很大的变化，所以在财务报告之前有必要进行“前情回顾”。

在2023年初，Unity正式完成了IronSource的合并，直接提高了Grow的收入，同时IS的2000多名员工加上前一年Weta合并增加的数百名员工，在2023年行业逆风(2023年全球游戏产业几乎没有增长)下，集团亏损的核心原因也在增加。

行业下游的增长压力很快传递到了上游，全球游戏厂商开始提升员工。作为基于付费订阅的商业模式，随着开发者从业人员的减少，Unity引擎业务在经历了合并IS的红利期后明显感受到了压力。

为减轻增长压力，管理层推出了一种“基于Runtime收费”的负反馈方式，试图将压力抛回下游客户，引起游戏开发商的共同批评，进一步加速了Unity经营指标的恶化。

所以从3Q23开始，公司正式进入混乱期。不但取消了4Q23的短期指导，而且在23年底和24年初连续两次宣布裁员。假设23年底裁员265人被解读为目前业务上的降低成本，那么24年1月宣布裁员1800人(占25%)就是断臂求生。由于业务上的巨大变化，市场对Unity的短期和长期增长预期开始感到困惑和困惑(VisionPro和AI的主题炒作令人困惑)。

所以第一季度报告的实际情况是公司“重建”的过程，所以财务指标显然无法简单比较过去的情况(更何况1Q23的数量还是“虚高”的)。，同比和环比意义不大(公司公布的同类业务相比增长仍然至关重要)。此外，公司重组过程中发生的一次性成本也会导致短期盈利指标崩溃。

更何况过去的动荡早就有预期了，大部分都已经priced了 in股价。但是在第一季度报告中公布的一些非财务管理类指标，通常更具前瞻性，能帮助我们判断拐点。

2. 财务转折点明确，但引导低于预期。

业绩转折点不在Q2，Q4数据回升有望更加明显。第二季度，根据公司的指导，预计Strategy在第二季度。 Portfolio的收入是4.2亿～与6%-7%相比，4.5亿之间的增长率明显低于Q1，高基数下的增长率明显低于Q1，区间中位数略低于市场预测。然而，该公司预计第二季度Strategyy 通过调整EBITDA，Portfolio为0.75～0.8亿元，利润率在18%左右，环比大幅提升。

预计2024年公司年收入将达到17.6亿。～同比增长2%的18亿～4%(与上一季度相比没有调整引导)，但低于市场预测。指导上半年-2%的增长，意味着下半年将有8%的增长。另外，去年第四季度，公司开始进入重组阶段，自身数量有所下降，所以Q4数据反弹的确定性应该更高。

另外，根据公司对Unity的看法 计划在6年底前发布，预计第三季度将发布几个功能部件，以及行业隐性周期修复，这也有利于Q4真正走出财务数据的拐点。

3. 业务方面透露的一丝希望：按照上个季度公司公布的“Strategy Portfolio“商业规格(包括发动机、云和广告)，与同比增长17%的Create相比，第一季度增长4%，环比增长4%。，可以反映Create核心业务的增长和恢复。

然而，海豚君一直关注的几个具有前瞻性的商业指标表现不同，但完全没有新的合同指标的业务整合影响，透露出增长的希望。

（1）净扩张率、大客户数量、其余不可撤销的合同金额(包括backlog的延期和未付款)环比仍有恶化，但可能与被关闭的业务有关。

（2）新增合同额等待海豚君二次计算的指标开始出现环比增长。

因为今年第一季度，世界上更多的游戏公司开始裁员，这里排除了行业环境变化的可能性。第一季度新增合同金额可视为公司再次挽回客户的积极信号。

在电话会议上，这也与管理层的说法相对一致：现在看到下载量和使用量都在增加，Q1订阅收入同比增长13%。

4. 现金流：自由现金流转负，赎回部分可转债。

第一季度末，公司账户现金12亿元，比去年年底少了4亿元，主要用于赎回部分可转换债券。在此期间，由于重组和裁员的一次性成本增加，经营性现金流负担受累。虽然资本支出比以前减半，但自由现金流在短期内仍然陷入负值。

5. 绩效指标一览

海豚君观点

市场在担心什么？虽然下半年的业绩转折点清晰可见，但财务报告出来后市场反馈依然平淡。结合电话会议，我们发现市场纠结的最大问题是对中长期增长仍有一些怀疑。例如，在电话会议上，分析师反复询问增长驱动因素和Unity的产品竞争力，尤其是在经历了合并IronSource的红利期后，Grow业务的增长取决于什么？

海豚君认为，造成市场对Unity增长缺乏信心的主要原因之一是，短期的工业环境对Unity不利。，另外一个发面是在那里不信任管理能力，Unity在动荡时期的表现也落后于同行，这也引起了对竞争壁垒的质疑。虽然上一届CEO主要是背锅人，但谁也说不准下周三即将上任的新CEO会不会一次又一次出错。

但我们也说，前瞻性指标中的新合同逐月回升，随着业绩转折点的临近，虽然低于预期，但至少不会陷入无尽的黑洞。因此，在业绩混乱、市场对增长预期犹豫不决的情况下，找到一个安全的位置更为重要。

假设Unity结合公司指导和市场预测， 25年实现20亿收入（ 11%yoy）其中，Create的增长率明显高于Grow，而Create的发展独特性在传统上被忽视，整体估值为4x纯广告股。～6x 远期PS（Snap 4x，Applovin 6x)，估计底部估值为80。～120亿，截至5月9日，市值已达97亿元。但Unity可能会偏磨底震荡，直到更多的翻转信号释放，市场对其增长的信心恢复。

下面是详细的分析

01 基本介绍Unity业务

2023年第一季度，Unity并入了IronSource业务，同时也调整了细分业务的划分范围。在新的披露结构下，分支业务由原来的三个组成（Create、Operate、策略)浓缩成2个（Create、Grow）。

新的Create解决方案除了原来Create下的商品(游戏主引擎)之外，还增加了原来确定在Operate中的UGS收益。（Unity Game Service：对于游戏公司的全链条解决方案，帮助解决游戏开发、发行、客户运营的一揽子方案)、原来的Strategy收入，但是从2023年开始，Profession将逐步关闭 service、产品服务，如Weta；

而且Grow解决方案包括原来Operate中的广告业务，以及IronSource营销合并(主要是Aura)，1Q24关闭Luna）以及游戏发行服务（Supersonic）。收入分布来源于游戏开发主引擎的席位订阅收入，以及广告平台收入、游戏发行收入等负责撮合竞价的。

消除重组的影响，恢复Create的增长

第一季度，Unity的总收入为4.6美元，同比下降8%，略高于市场相对保守的预期。单从Strategy中消除重组的影响 就Portfolio而言，收入同比增长2%。Create同比增长17%，修复有所改善，引擎订阅收入同比增长13%，在游戏行业裁员的浪潮下，这种增长来之不易。

而Grow业务在战略业务组合中的短期压力，同比下降3%。与同行Applovin相比， Q1强劲的双位数增长，让人很难不怀疑Unity自身的产品实力。海豚君认为，自去年基于Runtime的收费模式宣布以来，不排除短期客户的负面反馈较多，造成一定损失。

从前瞻性的经营指标来看：

（1）Net expansion rate

预计第一季度净扩张率将持续下降至101%。这个数字意味着过去12个月老客户的总贡献收入几乎没有增加。当然，这与Unity正在关闭一些业务有很大关系。

(2)大客户数量

因为业务重组，大客户数量也是类似的受影响指标，一季度有1243个大客户，环比损失61个。

剩余的未履行合同金额&递延收入

第一季度，剩余合同金额继续下降7%。从拆分的角度来看，长期合同主要流失。我们认为这可能与Weta的关闭和游戏相关的短期合同环比略有增加。

反映类似经营情况的延期收入，第一季度仍受重组影响，平方根较上月有所下降。但和剩余合同金额一样，下降幅度明显放缓。

(4)新增合同金额

但是从合同边际新增来看，海豚君发现第一季度签订的合同金额同比增长了8%，环比也明显增加。边际新增通常意味着客户对Unity的合作态度发生了变化。所以从这个指标来看，说明去年骚操作后Unity的一系列留存行为在一定程度上减少了客户关系。

上述前瞻性指标(1)-(3)都受到业务关闭的影响，Strategy难以拆除 Portfolio的情况。但是(4)偏向边际指标，所以可以反映出最新的商业趋势。

但是，虽然业务面有边际复苏的迹象，但估计下半年真正落入财务指标的转折点会更确定，尤其是第四季度，短期第二季度还是会有一些压力。

第二季度，根据公司的指导，预计Strategy在第二季度。 Portfolio的收入是4.2亿～与6%-7%相比，4.5亿之间的增长率明显低于Q1，高基数下的增长率明显低于Q1，区间中位数略低于市场预测。然而，该公司预计第二季度Strategyy 通过调整EBITDA，Portfolio为0.75～0.8亿元，利润率在18%左右，环比大幅提升。

预计2024年公司年收入将达到17.6亿。～同比增长2%的18亿～4%(与上一季度相比没有调整引导)，但低于市场预测。指导上半年-2%的增长，意味着下半年将有8%的增长。另外，去年第四季度，公司开始进入重组阶段，自身数量有所下降，所以Q4数据反弹的确定性应该更高。

另外，根据公司对Unity的看法 计划在6年底前发布，预计第三季度将发布几个功能部件，以及行业隐性周期修复，这也有利于Q4真正走出财务数据的拐点。

产业环境连累短期修复

虽然Unity的增长和估值主要集中在非游戏的工业场景上，但游戏行业的收入仍然占总引擎订阅收入的绝大多数，所以我们也有必要看看游戏行业的情况。

除高基数外，行业环境也可能是造成Q2承压的主要原因。从Sensor开始 根据Tower的数据，第一季度全球游戏成本和游戏下载仍以下降为主，年初全球游戏厂商也不断曝光裁员计划。因此，根据人头计费的发动机订阅收入，短期内给Unity带来了很大的麻烦。

02 快速裁员，显著降低成本。

1月份裁员1800人，从第一季度的财务指标中可以看出效果。再加上2023年之前的几波裁员计划，如果第一季度严格遵守，估计Q1末员工人数不到5000人，比2022年底减少37%。Q1调整了EBITDA 超出市场预期的7850万(5000万)。

由于裁员费用干扰了GAAP的盈利能力，所以我们主要看排除了重组费用、员工股权激励、折旧摊销等费用调整后的盈利能力。

第二季度公司引导(75000～与市场预测相比，8000万元略低(8800万元)，引导全年盈利(4400万元～4.25亿元)符合预期，公司在电话会议上提到，未来将适当重启核心业务投资，但将重视效率。

SBC成本一直很高，虽然同比有所下降，但仍占收入比例较高，仍占30%，占整个成本的近一半。这也是未来可以优化的关键支出之一。

SBC费用不涉及现金流入和流出，但会导致解禁后员工出售股权稀释。该公司预计，2024年底包括潜在稀释在内的总股权将达到4.92亿股，比去年年底增长近3%。

03 现金流：自由现金流转负，赎回部分可转债。

第一季度末，公司账户现金12亿元，比去年年底少了4亿元，主要用于赎回部分可转换债券。在此期间，由于重组和裁员的一次性成本增加，经营性现金流负担受累。虽然资本支出比以前减半，但自由现金流在短期内仍然陷入负值。

公司没有有息债务，融资依赖于直接发行股票或可转换债券。第一季度末，总面值22亿元，赎回了2026年到期的可转换债券(面值4.8亿元)。这种可转换债券的转换价格高达309美元，可以直接视为期满后全部还款的债务。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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