阳光电源一季报解析：营收利润双降，毛利率能否成反转信号？

本文来自微信公众号：海豚研究，作者：海豚君，原文标题：《阳光电源：收入“倒春寒”，毛利“见曙光”？》

2026年4月27日晚间，阳光电源发布2026年第一季度报告。整体业绩呈现“营收利润双降，但毛利率触底回升”的特点：

1）营收端表现不及预期，同比再度下滑：一季度总营收156亿元，同比下降18%（低于市场预期的212亿元），主要受储能系统单价下跌、国内逆变器需求疲软及电站开发业务主动收缩影响。

分业务板块详情：

①储能业务：量价均承压，海外布局加速：一季度储能业务收入87亿元，同比仍下滑，核心原因是储能系统单价下降。

出货量：2026年一季度储能系统发货11.4GWh（同比微降约5%），下滑主因是去年同期沙特大项目（贡献4GWh）抬高基数。公司维持全年60GWh出货目标不变，其中欧洲占比大幅提升，中东占比有所下降，美洲、中国占比与去年基本持平。

单价：一季度储能系统单价0.76元/Wh，同比仍下滑，原因包括：a.去年一季度中东项目确认收入40亿元，单价高达1元/Wh，今年一季度无此类高利润大项目；b.储能行业竞争加剧，新玩家涌入导致欧洲、拉美区域签单价格同比下降，推动单价和毛利下行。

不过单价环比四季度最低点0.61元/Wh回升26%，海豚君认为原因有二：a.区域结构优化，海外出货占比从86%升至91%，高单价、高毛利的欧洲和澳洲市场占比增加，抵消部分单价下行压力；b.上游碳酸锂价格上涨部分传导至下游客户。

②光伏逆变器业务整体承压，量价齐跌：一季度光伏逆变器收入50亿元，同比下滑15%，具体情况如下：

出货量：一季度出货31GW，同比下滑9%，原因包括：a.海外受去年上半年美国关税政策波动影响，行业观望情绪浓厚，发货延迟，导致2026年一季度交付及收入确认受影响；b.国内受“136号文”及消纳政策影响，光伏收益率预期下滑，公司主动收缩低毛利户用业务。

③新能源开发业务收入大幅下滑，进入调整期：受“136号文”影响，光伏电站长期IRR预期下降，削弱下游投资需求。一季度新能源电站开发及其他业务收入仅18.6亿元，同比下滑超30%（环比下滑72%）。但该业务为低毛利板块，占比下降客观上优化了公司整体利润结构。

2）毛利率触底回升，环比改善明显：一季度毛利52亿元，同比下滑22.6%，主因营收不及预期。

综合毛利率33.3%，较上季度历史低点23%环比提升10.3个百分点，主要得益于低毛利的新能源电站开发业务占比下降、储能毛利率环比修复，以及光伏逆变器业务主动放弃低毛利户用业务带来的毛利率回升。

分业务板块毛利率情况：

①储能毛利率环比回升：2026年一季度储能毛利率30%，虽不及2025年上半年近40%的水平，但较去年四季度24%回升6个百分点，海豚君认为原因包括：

a.区域结构优化，海外收入占比提升，欧洲及澳洲等高毛利区域收入增加，带动整体毛利率上升；

b.价格传导机制生效，碳酸锂价格从去年底10万元/吨反弹至18万元/吨，公司落实“新订单全额传导、存量订单传导一半”的调价机制，扭转前期“闭口合同”的不利局面及市场悲观预期，预计下半年毛利率有望继续回升。

②光伏逆变器毛利率环比改善：一季度逆变器毛利率约40%，同比提升2-3个百分点，原因包括：a.海外占比提升，国内需求下滑后公司收缩低毛利户用业务，对毛利率形成正向贡献；b.产品交付质量改善，售后成本降低。

③业务结构优化：低毛利的电站开发业务营收占比大幅下降，客观上支撑整体毛利率，2026年一季度该业务毛利率与2025年同期基本持平。

3）利润端：基数与汇兑损益双重拖累：一季度归母净利润同比下滑40%至23亿元，同比减少近15亿元，主要原因：

a.去年同期沙特大项目贡献约10亿元利润（单W利润0.25元/W），形成高基数（主因）；

b.今年欧元、美元持续贬值，汇兑损失同比增加超4亿元。

若剔除4亿元汇兑损失，一季度归母净利润约27亿元，同比降幅收窄至30%。宏观汇率波动的影响虽能被市场理解，但剔除后仍有30%的下滑，反映出储能业务单价与毛利率同比双降背后，行业竞争加剧对利润的挤压。

从环比看，盈利质量正在修复。本季度净利率14.7%，较上季度6.9%的历史低点大幅反弹7.8个百分点。净利率回升的核心驱动力是毛利率环比提升10.3个百分点（至33.3%）、储能毛利率触底回升，以及碳酸锂涨价逐步向下游传导，一定程度扭转了市场对上季度业绩的最悲观预期。

海豚君点评：

整体而言，阳光电源2026年一季度业绩虽营收利润双降，但毛利率已从低点修复。

作为毛利和估值核心的储能业务，单价与毛利率同比双降确实反映行业竞争加剧对利润的挤压。

但从边际变化看，储能毛利率已环比修复，公司落实调价机制，逐步扭转前期“闭口合同”的不利局面及市场对“价格崩塌侵蚀量增红利”的最悲观预期。

2026年展望：

①储能业务：出货量方面，公司维持2026年60GWh以上出货预期（同比增长40%），区域结构上欧洲占比大幅上升，中东占比下降，美洲、中国占比与去年持平。欧洲为高毛利地区，叠加调价机制，虽竞争加剧，但出货结构改善和顺价机制建立有助于对冲恶性价格战。

海豚君中性假设下，预计2026年阳光储能出货量63.4GWh（同比提升47%），出货单价同比下滑5%至0.82元/Wh，储能业务收入同比增长40%。

储能毛利率方面，行业长期呈下行趋势，原因包括：

a.市场向全球扩张，东欧、中东、亚太、印度等价格敏感市场需求增长，拉低整体毛利；

b.2026年上游碳酸锂涨价压力未完全传导，毛利率进一步承压；

c.储能行业竞争加剧，新玩家涌入推动毛利下行；

d.公司不生产电芯，上游锂矿和电芯价格上涨压制利润率。

管理层此前指引30%为储能业务合理长期毛利率目标，取决于市场规模与毛利率的平衡。海豚君中性假设2026年储能毛利率维持30%-32%，同比下滑4.5-6个百分点。

②光伏逆变器：国内光伏需求疲软（一季度国内光伏装机量同比下滑30%），市场竞争加剧（一季度单价下滑至0.16元/W，含季节性因素），海豚君预计出货量同比下滑1.3个百分点至141GW，单价同比下滑7%至0.2元/W，收入同比下滑8.3%。

毛利率方面，公司预计中枢维持在35%左右，季度波动受收入区域结构影响（如本季度海外占比上升，毛利率达40%），海豚君预计2026年该业务毛利率35%，与2025年基本持平。

③新能源开发业务：受“136号文”影响，光伏电站长期IRR预期下降，削弱下游投资需求。海豚君预计该业务收入同比下滑25%至124亿元，毛利率同比下滑1.5个百分点至13%。

综上，海豚君预计阳光2026年总收入982亿元，同比增长10%，综合毛利率同比下滑1.2-2.3个百分点至29.6%-30.6%（储能毛利率30%/32%），同比增长2.4%-6%。

归母净利润预计136-145亿元，同比增长1%-8%，给予2026年15倍PE（龙头溢价），合理估值2046-2200亿元，较当前2700亿市值有19%-24%下降空间。

海豚君提示，虽公司布局高成长AIDC业务（2026年底试样、2027年批量落地，2027年起释放配储需求），但主业仍面临竞争压力，集成商壁垒逐步弱化，建议等待估值回落至合理区间后逢低布局。