全球原油库存“见底”倒计时：5月或触红线，供应恢复分三阶段

全球原油库存何时“见底”？摩根大通的分析师给出了明确的时间线预测。

4月初，摩根大通商品分析师Natasha Kaneva发布报告，针对霍尔木兹海峡封锁对全球原油库存消耗的影响展开测算，清晰勾勒出库存从“触底”到“重建”的完整进程。报告指出，库存缓冲正快速减少，市场距离“运营最低值”已很近，5月可能就会触底。

“运营最低值”：库存的红线意义

要理解这份报告，需先明确“运营最低值”这一核心概念。

它并非物理上的库存清空，而是库存的功能性底线。Kaneva将其定义为经合组织（OECD）商业库存能覆盖约30天前向炼油需求的水平，对应约8.42亿桶。

一旦低于该水平，炼厂调度、物流协调和市场流动性都会出现问题。理论上系统能撑到24天覆盖（工程最低值），但这会带来严重运营压力和市场流动性崩溃。

这就像汽车油箱低到仪表盘亮红灯，车还能开，但随时可能抛锚。

当库存接近这一阈值时，价格将取代库存成为市场主要平衡机制，高油价会强制抑制需求，替代库存发挥缓冲作用。

库存触底倒计时：5月或达临界

摩根大通测算显示，此次霍尔木兹海峡封锁的冲击规模超过以往。

封锁导致每日有效供应损失约1400万桶（14 mbd）。而2022年2月俄乌冲突时，经合组织商业原油库存已降至约9.68亿桶，仅能覆盖27天前向炼油需求，本就处于脆弱状态。

此次冲击更大，库存缓冲更薄。Kaneva的测算路径如下：

4月：经合组织商业原油库存消耗约1.66亿桶

5月初：再消耗约6700万桶

随后触及8.42亿桶的运营最低值

需求端压力已显现，亚洲地区中间馏分油和航空燃油的需求受影响最明显，这与供应冲击的地理传导路径一致——离波斯湾最近的亚洲买家最先承压。

供应恢复三阶段：谨慎重启到逐步正常

即便海峡重开，供应也不会立刻恢复。摩根大通将其分为三个阶段：

第一阶段（第1-3周）：谨慎重开，恢复约630万桶/日，约占停产总产量的一半

即使停火协议达成，船东、港口运营商和船员需确认安全才会重返波斯湾。摩根大通预计，航运公司需约两周确认风险消散。

具体节奏：

第1周：供应增加170万桶/日，生产商试探性恢复，避免仓促增量

第2周：再增加230万桶/日，第1周的成功过境提振信心

第3周：再增加230万桶/日，安全预期趋稳，运营计划逐步落地

战争险保费高、装卸港拥堵、亚洲优先买家抢先提货等因素，会制约早期恢复速度。

第二阶段（第4-8周）：系统正常化，恢复至2930万桶/日

到第2个月末，海湾供应恢复至2930万桶/日，仍比战前低约340万桶/日。

各国恢复进度有差异：

沙特阿拉伯：接近完全恢复，规模优势和出口替代路线提供支撑

阿联酋：恢复至95%，情况类似但仍需全面恢复运营

伊拉克、科威特：恢复至约80%，受储罐驱动的油田关停和重启物流影响。伊拉克南部出口系统曾多次中断，替代路线只能部分弥补；科威特石油公司指引显示，完全恢复需数月

卡塔尔：仅恢复至60%，拉斯拉凡及相关设施受损严重，LNG及关联液体修复周期长达数年，QatarEnergy已量化相关产品损失

第三阶段（第3-4个月）：弥合缺口，恢复至战前水平的99%

第3个月：供应恢复至3100万桶/日，较战前仍低约170万桶/日

第4个月：整体恢复至战前水平的约99%

沙特和阿联酋届时回到满产状态。伊拉克恢复至90%，科威特80%，卡塔尔77%——后者因基础设施损毁，完全修复需3至5年。

伊朗是长尾风险，南帕尔斯气田受攻击影响凝析油和NGL供应链，由于系统高度一体化，相关产量恢复滞后于上游重启，预计第4个月末仍比战前低约20万桶/日。

库存重建：需半年回到正常状态

供应恢复后，库存不会立刻反弹。

摩根大通估算，海峡重开约两个月后，经合组织商业库存才会开始重建。要回到30天前向炼油覆盖的正常水平，需补充约1.5亿至2亿桶。

按每月补充3000万至4500万桶（约100万至150万桶/日）的速度，完整回补周期约四个月。

也就是说，即便海峡明天重开，全球原油市场真正回到正常状态，也要等半年之后。