86亿布局优质商业资产 险资集体转型“稳健收租人”
2月6日，天津兰沁股权投资合伙企业（有限合伙）完成工商登记，出资额达86.01亿元，经营范围涵盖以私募基金开展股权投资、投资管理及资产管理等业务。
该企业由高和资本旗下的高和明德（北京）企业管理服务有限公司等担任执行事务合伙人，泰康人寿、泰康养老、长城人寿、友邦人寿、中宏人寿、中意人寿、中美联泰大都会人寿等7家险企作为有限合伙人共同出资，资金将投向北京、无锡、武汉三座荟聚购物中心的专项资产。
从运营模式来看，宜家母公司英格卡集团以项目原持有方、品牌方及基石投资者的身份保留部分权益，并负责项目运营；险企联合出资成为资金端核心；高和资本则以基金管理人身份负责投资与资产管理工作。
要理解这笔交易，需从保险资金的负债特性入手。
01
保险公司收取的保费，需在未来数十年内按合同约定向投保人支付生存金、养老金或理赔款，属于刚性兑付负债。因此，资产端需产生持续且可预测的现金流入。成熟购物中心稳定运营后的租金收入流，在险资眼中与高等级永续债的现金流特征高度相似：可预测、可持续，且能被精算模型纳入考量。
国家金融监督管理总局数据显示，2025年四季度保险资金的债券占比为50.4%，股票占比10.1%，与三季度相比几乎无变化。
去年三季度，险资曾呈现“股升债降”的主动调仓态势，试图捕捉股市快速上涨的红利。但随着快涨期逐渐结束，险资调仓动作同步停滞，公开市场的配置空间已阶段性见顶。债券收益率持续低位、股票波动风险累积、非标资产供给萎缩，在三大传统配置方向空间收窄的情况下，险资开始转向私募市场寻找替代性资产。
在保持大类资产稳健的前提下，险资如何在资产端补齐久期与收益的缺口，如何用更可预测的资产现金流覆盖未来十年、二十年的负债现金流，是一个现实问题。
此次纳入交易的三座荟聚项目，正是应对这一诉求的样本。北京荟聚位于大兴区西红门，总建筑面积超50万平方米，商业可租赁面积近21万平方米，入驻品牌约450家，是北京南城吸客能力较强的购物中心，年客流量稳定在3000万人次；无锡荟聚2014年开业，2024年销售额突破43亿元；武汉荟聚出租率连续三年超95%。这些项目均已运营超十年，度过市场培育期，进入现金流高度稳定的回报期。
北京、无锡、武汉的这些项目已运行多年，经历过不同周期的客流与租约调整，租金回款现金流可通过历史数据验证。不过，非核心区域、运营能力较弱的商场仍可能承受消费波动与供给竞争的压力。
险资“下注”的并非商业地产整体景气改善，而是可计量、可审计、可复核的现金流，更像是存量市场下现金流资产的货币化。可预测性是险资资金运用体系最看重的指标之一，它能被精算模型纳入负债匹配测算，被风控部门用于压力测试，也更容易符合监管的资产风险因子与集中度要求。
从这个角度看，该笔投资更接近类固收现金流资产的防御性选择。根据新金融工具准则，在满足特定业务模式和合同现金流量特征的前提下，险企可将通过私募基金持有的不动产指定为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产（FVOCI），持有期间不直接影响当期损益；仅当每年实现租金收入时，该部分收益作为股息或投资收益计入当期损益，直接体现在利润表中。
也就是说，只要不处置该资产，市场估值波动就被隔离在损益表之外，唯有持续稳定的现金流能转化为当期利润。对于需要每年向投保人分红、持续覆盖负债端成本的保险账户而言，可持续的租金比一次性的资本利得重要得多。
中宏人寿相关负责人表示，此次投资符合公司“稳健、长期价值导向的一贯投资理念，以及资产负债管理需求”。从风险管理角度，7家险企抱团出资与基金化结构在一定程度上降低了单一项目的集中度风险，是既定约束下的理性选择。
02
过去多年，险资参与不动产投资并不少见，但行业也有不少教训。2015年至2020年，百年人寿借道私募基金、信托计划等通道，与万达、科瑞、恒茂地产等“地产系”股东发生27笔重大关联交易，涉及金额超250亿元。由于交易结构复杂、穿透困难，截至2025年6月，仍有至少84亿元风险敞口未能结清，部分底层投资甚至出现基金已注销、交易对手流动性枯竭等情况。
资金端擅长风险定价，但并非天然具备商业运营能力。一线购物中心的运营细节，如招商、品牌更迭、租金结构、会员体系、活动策划等任何一个环节出现问题，都可能让稳定现金流的假设发生改变。
在股债两端难以继续扩张、非标供给收缩的背景下，险资通过基金化结构获取一段可验证的长期现金流，并通过运营权与所有权的切割，将自身最薄弱的环节交给更专业的机构。险资作为LP，核心诉求是收益分配与资金安全；高和资本承担资产管理与治理协调工作；英格卡继续掌握品牌与运营权，确保运营体系不中断。险资通过让渡一部分控制权，换取更接近类固收的现金流稳定性。
从参与该笔交易的险资名单来看，友邦、中宏、中意、中美大都会等外资或合资背景机构占比较高，它们更熟悉以运营数据锚定回报的不动产配置方法。在境外成熟市场，保险资金与养老金资金长期配置商业不动产，估值与现金流测算框架相对成熟。
另一方面，英格卡作为总部位于瑞典的国际化运营主体，其治理体系与运营透明度更符合国际投资者的偏好。外资/合资机构带来更严格的现金流与治理标准，中资险企在资金体量、监管适配与本土化推进上更具确定性，它们在这类交易中往往承担“基石”角色，推动交易落地执行。
过去很长一段时间，商业地产的讨论多围绕扩张、拿地、开业、增长展开，但当增量空间放缓，商业资产的分化会越来越明显。核心城市、核心商圈、成熟运营、数据透明的头部资产，开始被长期资金以基金化持有的方式吸纳；而非核心区域、运营能力较弱的商场，则继续承受消费波动与供给竞争带来的压力。
商业地产整体景气尚未回归，但优质现金流资产被金融化的过程在加速。少数能被长期资本定价的资产，将被越来越多的险资纳入现金流框架。对于这7家险企而言，现金流回报是首要的、甚至是唯一的真实购买理由，寄希望于REITs的退出溢价只是锦上添花的期权，而非决策的核心依据。
REITs的更多意义在于，当未来需要流动性安排时，标准化市场能提供更可预期的退出通道，让长期持有具备可逆性，使类固收资产的风险边界更清晰。
03
值得关注的是，这笔交易未来几年将面临多方面的压力测试。第一道是消费与运营的压力测试：购物中心现金流再稳定，也会受宏观消费、商户经营质量、同商圈竞争的影响，任何长期下行都可能通过租金谈判与招商难度传导到净营运收入，需穿越下一个经济周期才能验证其韧性。
第二道是利率与估值的压力测试：资本化率与融资条件变化会影响资产价格与分配能力。英格卡承诺该项目投资期间的回报率接近7%，高于目前北京零售资产资本化率（仲量联行数据）6.3%。但如果环境发生变化，这一利差空间可能收窄。
第三道是治理与信息的压力测试：运营方关注管理费收入，资产所有方关注长期价值，当两者发生冲突时，治理机制能否有效协调，需要时间验证。作为有限合伙人，险资如何持续获得透明、可比的数据，如何在重大事项上形成有效约束，将影响所有权与运营权分离是否会产生激励错配。
第四道是流动性与退出的压力测试：如果未来REITs的上市节奏慢于预期，或者上市时的估值不及预期，这类投资的流动性安排仍存在缓释风险。
在低利率、资产荒的宏观背景下，保险资金正从公开市场向私募市场寻找替代性资产；所有权与运营权分离的基金化模式，正成为险资介入商业不动产的主流路径。这一模式能否成为可复制的标准方案，取决于上述四道“考题”在未来几个周期中的实际表现。
在不确定中寻找相对确定的防御性配置有效性，需要时间给出最终答案。
本文来自微信公众号“阿尔法工场金融家”，作者：金妹妹，36氪经授权发布。
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