双约束流动性控制体系解析与美元流动性拐点探究

本文来自微信公众号： 沧海一土狗 ，作者：沧海一土狗

如上图所示，某账户余额在2025年第四季度回落至200亿美元关口附近，与此同时，我们观察到两个关键的流动性现象：

1、美元外围流动性趋弱

如上图所示，比特币价格在2025年10月见顶后回落，截至目前已接近腰斩。

2、美元核心流动性转弱

如上图所示，纳斯达克指数于2025年10月10日大幅下跌3.56%，随后进入宽幅震荡区间，截至目前，其点位与2025年三季度末基本持平。

不难发现，RRP账户余额枯竭与美元流动性走弱之间存在奇妙的相关性。这种相关性的根源究竟是什么？本文将深入探讨其背后的流动性机制。

双约束流动性控制体系

通常而言，货币当局对银行间流动性的调控存在两个天然维度：数量与价格。数量型约束的代表是准备金规模，价格型约束的代表是银行间资金利率。

然而，市场对这两类约束存在一个较大误解：认为二者是等价的。这导致投资者将银行间的精细操作简单标签化为“加息或降息”（或“收水或放水”）。

实际上，美国当前的流动性控制体系是最为复杂的，数量约束与价格约束同时发挥作用，可称之为“双约束流动性控制体系”。

如上图所示，在美国的流动性控制体系中，同时存在两个约束（或“边界条件”）：1、美联储资产负债表规模；2、联邦基金利率R。

但在准备金的供需曲线中，仅有准备金规模S和银行间资金利率R两个自由度。因此，这两个约束之间必然产生冲突，需要额外变量来平衡，RRP账户便应运而生。

例如，上图展示了一种特殊场景：美联储既要维持资产负债表规模为S1，又要将银行间资金利率保持在R1。这会导致R1>R*，意味着准备金供给大于需求，部分准备金处于冗余状态。

于是，在美联储资产负债表的负债端，S1一部分体现为准备金S*，另一部分体现为隔夜逆回购RRP*。

这是巧妙的制度设计：在准备金需求曲线D不变的情况下，数量约束S和价格约束R被综合为RRP余额（需注意美国法定准备金率为零，数量方面的紧约束是美联储资产负债表规模）。即RRP余额大时，双约束限制作用强；余额小时，限制作用弱。

由此可解释“RRP账户枯竭为何导致美元流动性转弱”：双约束的限制作用在增强。

反直觉的价格约束

在单约束体系下，数量约束S和价格约束R几乎等价，缩减央行资产负债表S等同于加息政策利率R：

如上图所示，美联储资产负债表从S1缩减至S2，联邦基金利率从R1升至R2，即缩表与加息可混用。

但进入双约束体系后，单约束体系的直觉不再适用。如上图所示，在双约束体系下，若将联邦基金利率从R1提高到R2，会出现一个现象：RRP账户余额从RRP1扩大到RRP2。即提高政策利率R会使双约束限制变小，本币流动性更充裕，这与单约束体系结论相反。

如上图所示，美联储于2022年3月开始加息，加息后RRP账户余额继续攀升，2022年6月达到2.3万亿，并在该高位维持约一年。

要知道，在此过程中美联储已开启缩表，且实体经济对准备金的需求持续增加。若“加息等于收紧”，RRP账户余额不可能持续增加并在高位维持一年。

因此，事实真相是：在双约束体系下，加息是放松约束，降息才是收紧约束。

理解这一关键要点，就能明白鲍威尔的政策倾向。

双约束体系下最严厉的紧缩——降息缩表

上述讨论表明，单约束体系与双约束体系完全不同。许多投资者盼望“美联储降息”，是因为他们将美国流动性控制体系简化为单约束体系。

下面进行一个思想实验：如何在双约束体系下实现“降息+缩表”？

如上图所示，在双约束体系下，若RRP账户归零，美联储仍想将联邦基金利率从R1降至R2，会发现准备金需求大于供给，这将倒逼实体经济去杠杆以降低准备金需求，使准备金需求曲线D从D1收缩至D2。即双约束体系下，降息与实体经济缩表等价。

这一推理又回归到跨境资本流动模型。

如上图所示，将美国银行体系和非美银行体系视为两家银行，当美国银行体系降息时，存款会从美国流向非美，导致美国银行体系缩表，非美银行体系扩表。

进一步，若不仅将联邦基金利率从R1降至R2，还要求美联储资产负债表从S1缩减至S2，最严厉的紧缩便会出现：准备金需求曲线将从D1大幅收缩至D3。

这一推理再次提醒我们：“双约束体系下，数量约束与价格约束是两回事”，降息会对实体经济造成冲击，美联储缩表则会带来二次冲击。

由此可知，市场为何如此担忧“沃什的降息缩表”——这几乎是双约束体系下最严厉的紧缩政策。

结束语

综上，我们梳理出双约束体系的要点及具有现实指导意义的结论：

1、单约束体系与双约束体系差异显著，需避免被单约束体系的直觉误导；

2、双约束体系可与跨境资本流动模型良好对接，得出一致结论；

3、双约束体系下，加息扩表是最宽松的政策组合，降息缩表是最严厉的政策组合；

4、美联储RRP账户余额综合反映了数量与价格约束，可体现系统实际松紧程度；

5、2025年四季度起，RRP账户余额已见底，流动性拐点出现；

6、实际操作中，降息缩表可能只是沃什的“虚张声势”，更可能的操作是降息+小幅扩表，这是一种更温和的紧缩方式。