多重负面叙事下的Spotify：一份“不出错”的财报能否扭转颓势？
具体来看，财报呈现出以下几大亮点：
1. 毛利率表现亮眼，稳定市场信心：Q4毛利率达33.1%，超出预期。环比提升主要得益于价格上调，同比增长则与捆绑套餐版税成本相对较低有关。尽管Q1毛利率指引环比略有下降，可能受到新版权协议的影响，但仍略高于市场的谨慎预期。
由于版权成本占比较高，毛利率的波动对最终盈利能力影响显著，因此一直是市场关注的核心财务指标。它不仅反映了Spotify对终端用户的提价能力，也体现了其在上游产业链中的议价地位。Q4毛利率的良好表现，成为缓解市场悲观情绪的关键因素。
2. 用户生态保持稳定，增长动力强劲：Q4平台月活跃用户突破7.5亿，环比净增3800万，甚至超过了去年同期的增长水平。从地区分布来看，增长主要来自以亚洲为主的其他地区，欧洲和拉美地区也贡献了不少增量，这显示出Spotify上半年产品功能优化的积极效果。
不过，北美地区环比出现负增长。结合Sensor Tower数据，主要是加拿大地区用户流失，美国地区虽增长缓慢，但保持稳定。
3. 汇率波动影响显著，内生增长动力充足：Spotify财报以欧元计价，而当期美元对欧元持续贬值，北美市场收入占总营收的35%左右，汇率损益对当期收入的影响约为5%。因此，财报披露的连续两个季度7%的个位数收入增长，剔除汇率因素后实际增速为13%。
公司指引Q1收入为45亿欧元，低于彭博一致预期，但与头部机构的最新预期相近。若剔除汇率影响（截至目前Q1汇率损失可能比Q4更大），实际增速预计为16%，表现尚可。
1月美国地区如期启动涨价，尽管涨幅未达部分乐观投资者预期，但仍能在一定程度上缓解成本上升压力。
4. 订阅业务仍是核心支柱，广告业务处于调整期：收入结构中，增长主要依赖付费订阅，广告业务因此前负责人变动仍在调整。Q4订阅用户净增近900万，虽略低于去年同期的1100万，但考虑到全球多数地区已实施涨价，短期用户流失在所难免，这一数据已属不易。
剔除汇率影响后，人均付费ARPPU实际增长4%，体现出涨价的积极效应。
5. 利润超预期，成本控制效果显著：经营利润的亮眼表现主要得益于经营效率提升和SBC（股票-based compensation）的短期波动。Q4经营利润大增47%（汇率中性下增长53%），利润率达15.5%，同比和环比均有所提升。
增长动力除了涨价因素外，还包括经营费用的收缩，尤其是研发费用同比下滑20%，效果显著。
此外，与SBC相关的Social charge费用下降，且公司此前对经营利润的指引多估了0.5亿欧元，导致实际经营利润7亿欧元与指引的6.2亿欧元之间出现较大预期差。
6. 现金流稳定，回购力度加大：得益于业务增长和投入稳定，Q4自由现金流增至8.3亿欧元。截至Q4末，公司现金及短期投资累计近95亿欧元，环比增加0.4亿欧元。
四季度回购股票耗资3.8亿欧元，较以往季度明显增加。截至11月3日，今年累计回购近8亿欧元股票，对应当前约850亿美元的市值，股东回报率约为1%，对股价支撑作用有限。
7. 业绩一览
（下图为业绩预期比较图，海豚君摘录了Jefferies1月底的业绩预期，与彭博一致预期相比，可见近期市场资金的保守态度）
海豚研究观点
近一个季度，Spotify股价表现不佳，主要源于多重负面因素的叠加：
（1）北美涨价行动迟缓、幅度不足：2025年Spotify陆续与三大唱片公司签订新协议后，版税成本有所增加（如Discovery Mode对等折扣降低、高价套餐分成比例提高、最低保证金上涨等）。
为稳定对盈利能力影响最大的毛利率，对终端用户涨价（尤其是对捆绑套餐涨价而保持纯音乐套餐价格不变，以减少向唱片公司支付的版税）是短期内快速见效的方法之一。
2025年Spotify主要对欧洲、亚洲、拉美等地区涨价，但用户价值最高的核心地区（尤其是北美）并未跟进。直到1月底，Spotify才宣布对美国地区不包含Basic的套餐提价1-2美元，平均涨幅约10%。
这一幅度低于部分乐观投资者预期，他们原本期望15%-20%的涨幅，而版税成本增加约5-10%，因此10%的提价对毛利率的拉升作用有限。
（2）连续涨价导致短期用户流失：去年Q3对全球多地涨价后，短期内用户出现退订抵触情绪。对于不到两年再次涨价的美国地区，部分资金选择回避相关风险。
（3）AI技术带来的冲击：多模态大模型技术发展使得Suno AI等音乐生成工具日益成熟，降低了音乐制作门槛，短期内大量AI音乐涌入市场，对Spotify产生多方面影响：
一方面，用户上传AI音乐增加了平台的运营和存储成本，加大了优质内容筛选和推荐的难度，Spotify为提升产品体验也需增加投入（2025年被管理层定为“投入年”）；
另一方面，AI音乐分散了用户注意力，稀释了版权音乐的价值，可能导致用户取消付费转向免费版本（过去一年免费版本功能优化，也吸引了部分低收入边缘用户），甚至流向其他平台。
海豚君认为，这些担忧并非空穴来风。对于Q3时EV/EBITDA仍达40倍的Spotify而言，确实需要通过估值调整来补偿风险。这是对整个软件行业的情绪打压，尽管无法精确量化业绩影响，但市场选择先下调估值。
然而，经过一个季度的预期调整后，Q4财报显示这些担忧在短期内可能被过度放大——平台生态稳定，涨价后的短期用户流失很快恢复，从完整季度的付费用户数来看影响不大。
当然，与注重交互和长期运营的游戏行业相比，AI带来的供给爆发对传统音乐和影视行业的竞争影响可能更大。详细价值分析已发布在长桥App「动态-深度（投研）」栏目同名文章。
估值何时恢复至合理水平，短期可能取决于管理层能否给出“中长期利润率持续改善”的明确指引。具体而言，即如何在保持生态健康的前提下，平衡“涨价”与“版权及运营成本增加”的影响，这涉及到对行业竞争和发展趋势的深层次判断。
以下为详细图表
一、平台生态健康
去年四季度用户指标表现良好，月活净增3800万至7.51亿，其中以亚洲为主的其他地区增长最高，欧洲和拉美也表现不俗。北美地区因加拿大用户环比下滑，可能与当地流媒体税有关。
Q4付费订阅用户净增900万，在全球多地涨价的背景下，这一数据超出预期。
公司指引Q1月活净增800万，订阅用户净增400万，显示用户规模扩张趋势未改。
二、剔除汇率影响，内生增长不差
Q4收入增长7%，汇率影响约6个百分点，剔除后增速为13%。其中订阅收入增长8%（剔除汇率后14%），广告收入下滑5%（剔除汇率后增长4%），虽仍在调整，但已现回暖迹象。
管理层指引Q1收入45亿欧元，增速9.2%，剔除汇率影响后预计为16%。
Q4公司对英国、瑞士、土耳其等地区涨价，今年1月美国地区也如期提价（保持基本套餐价格不变，提高捆绑套餐价格，以减少向唱片公司的分成），这些高购买力地区的涨价将成为收入增长的核心驱动力。
三、毛利率担忧缓解，研发提效明显
Q4盈利超预期，主要得益于毛利率提升、经营效率改善以及SBC相关费用下降。
去年Spotify在产品功能优化上做了不少工作，例如：在特定歌单中允许免费用户无限跳过或点播歌曲；向部分市场免费用户开放歌词显示和视频播客功能；优化算法使免费版本推荐体验向付费版本看齐。
这体现了传统平台经济的规模效应对盈利能力的拉动作用。对于Spotify而言，相比难以规模化的版权成本，经营费用的控制更为灵活。
本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。
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