白银LOF：新一代的分级B式狂欢与教训

1月30日前，国投瑞银白银LOF一年涨幅达263.13%，在全市场公募产品中位居涨幅榜首。

作为境内唯一可投资白银期货的基金，开年以来尽管密集发布了20次溢价风险提示，却依旧难以抑制市场中高涨的投机热情。白银LOF持续被推至涨停，场内溢价率甚至达到61.6%。

互联网“羊毛党”随后蜂拥而至，由此引发了公募基金史上最为疯狂的套利热潮。

若你觉得日常工作枯燥乏味，只需在摸鱼时用证券账户场内申购100元白银LOF，两天后像股票一样卖出，就能获得50多元的场内溢价套利收益，这让那些小额红包相形见绌。要是动员全家资金，选择申购费一折、免五的券商，说不定年夜饭都能去新荣记享用。

正因如此，行情火爆时一天有40万人参与这场套利。

然而，这一切都有一个重要却被忽视的前提——银价未出现剧烈波动。

意外终究还是来了，白银价格的崩盘迅速打断了这场狂欢。

上周五白银现货价格暴跌26%，创下历史最大单日跌幅。周一，白银LOF复盘后场内跌停，盘后国投瑞银按照国际期货价格估值，场外净值出现-31.5%的跌幅。无论是追涨停的投资者，还是参与套利的“羊毛党”，都陷入了沉默：

这导致场内实际溢价率飙升至100%以上，后续至少面临数个跌停。若上周停牌前未能及时撤出，就如同被“焊死车门”，遭受巨大损失。

主题基金牛市、高企的溢价、大量的套利帖子、净值大幅下跌——这一系列场景让人联想到2015年牛市中炙手可热、最终却留下残局的分级B基金。

“下折”式危机

为应对国际银价与沪银涨跌停限制的差距，国投瑞银在昨日晚间公告按国际资产价格估值，导致白银LOF场外基金出现-31.5%的跌幅，刷新了公募基金单日跌幅纪录。

但这一纪录的产生方式充满争议。

2月2日晚间，国投瑞银公告称原估值方法无法客观反映公允价值，需按国际资产价格估值，最终录得31.5%的跌幅。若不修改估值方式，按沪银期货估值，净值最多下跌17%，这一调整直接扩大了14.5%的损失，无论是买A份额套利的投资者，还是买C份额做多白银的投资者，都遭受了重创。

这种临时修改估值规则的做法引发了投资者的不满：

一是，深夜公告让盘中赎回的投资者猝不及防，心理冲击堪比上轮牛市误买分级B后遭遇下折，扩大的损失让人难以承受。

二是，上涨时净值跟随沪银，下跌时却按国际规则计算亏损，临时修改规则有失公平，就像欧冠决赛中巴塞罗那被姆巴佩越位进球，欧足联却宣布越位规则取消且进球有效。

国投瑞银回应称，若提前公告，担心被解读为引导投资者不赎回，进而引发市场对基金流动性的恐慌，导致挤兑。

若按原估值方式，30%多的跌幅需分几天跌完，机敏的投资者可能抢先赎回形成挤兑，基金在期货端可能无法卖出，流动性风险严峻。从避免自身经营风险的角度看，此举似乎合理。

但对参与“场内溢价”套利的“羊毛党”而言，这是沉重打击——提交赎回时规则未变，本以为能薅沪银交易机制的“羊毛”，没想到规则突变，无人能幸免。

奔着白银上涨进场的C份额投资者，买的是沪银期货基金，却体验了国际期货市场的残酷；奔着套利空间的A份额买家，发现“无风险套利”远非想象中简单。

这一课其实2015年就上过。6月牛市顶峰后，多数股票连续跌停，分级B出现套利空间——部分分级B净值每天跌20%-30%，但交易价格每天最多跌10%。

这导致两个问题：分级B溢价率飙升，普遍超100%；溢价率“有价无市”，投资者被埋在跌停板，被动等待下折，损失进一步扩大。

上轮牛市中，很多人只知分级B上涨时的杠杆效应，不知下跌时的风险，触发下折后资产大幅缩水。

当时甚至有投资者在下折基准日买入分级B，最终分级基金因争议退出市场。

白银LOF本身无下折机制，但国际银价的波动与沪银规则的“bug”，加上连夜修改的估值规则，让新一代投资者体验到了类似分级B的“杠杆”风险。

这个“bug”事先存在吗？存在。但人们意识到了吗？或许国投瑞银也未提前准备预案，才会在深夜仓促给出挨骂的解决方案。

牛市的相似镜像

回望白银LOF与分级B的两轮牛市，历史虽不重复，却有相似之处。

分级B因杠杆属性让老股民记忆犹新。分级基金将母基金拆分为A份额（稳健收益）和B份额（进取杠杆），B向A借钱，A赚利息，B承担波动——上涨放大收益，下跌承受数倍亏损，触发下折则损失更大。

白银LOF虽无内置杠杆，但贵金属的高波动与底层资产的“规则风险”，对许多投资者而言仍是盲区。

从情绪角度看，牛市中亏钱难过，但朋友赚钱更让人焦虑。极致的FOMO心理需要高波动工具来“弯道超车”，无论是现在的白银LOF，还是当年的分级B，都被抢出高溢价。

高溢价吸引了大量套利者。

2015年6月，分级基金规模达5000亿，41只分级基金半年净值翻倍，私募大佬王鹏辉买入的创业板B涨了2倍多。工银100B因关闭申赎连拉8个涨停，溢价率78.29%；一带一路B一周规模增长11倍，近40亿资金套利。

当时分级基金红宝书《分级基金与投资策略》出版，前方正金工首席高子健称其为中国资本市场独步全球的产品。

就像现在人们从小红书学白银LOF套利，当时公众号、集思录满是分级基金套利贴。聚宽也科普过——牛市中B份额因疯抢溢价，A份额折价，若A+B价格与2倍母基金净值有溢价，套利者会吃干抹净这部分收益。

有趣的是，分级B持有人中出现了富善、明汯等量化套利产品。2013年裘慧明在富善开发的致远CTA产品线包含分级基金套利策略，一年后他创立明汯，富善淡出一线，明汯成为行业头部。

而本轮白银LOF套利是散户主导，机构参与较少。

去年10月起，白银LOF A份额经历了6000元-100元-500元-100元的限购，直至1月28日暂停申购。一边是白银涨势喜人，另一边是套利额度有限，溢价很快飙升30%以上。在小红书教程指引下，套利散户涌入，四季度份额增长40亿。

面对高溢价，国投瑞银无法打开限购，只能每天发布溢价风险提示。因为公募在白银期货一般月份的投机持仓有双重限制：单一公募在单一合约持仓占比不超10%，整体投机持仓上限18000手。

当基金规模触及持仓限额时就得暂停申购，投机需求与卖出供给错配，唯有白银价格暴跌才能终结溢价。

事实证明，基金公司再多的风险提示，若只是含糊写着“二级市场交易价格受净值波动、市场供求、系统性风险、流动性风险等影响，可能导致损失”，只会被缺乏风险认知的普通投资者无视。

基金公司在写这些风险字眼时，是否想到风险会以这种方式降临？

若机构没想到，经验不足的投资者如何预料？若机构想到，为何不在风险提示中把“风险”说清楚？

尾声

当牛市情绪高涨时，限购真的有用吗？

2016年地产限购加码，挡不住人们假离婚、开假证明买房；2021年公募明星基金限购或配售，挡不住人们借钱认购的热情。

快牛的本质是流动性过剩。

情绪在时，“限购”会被解读为“稀缺”；暴跌开始时，再多风险提示都会被忽视。

一代人有一代人的分级B，下次不会再是白银LOF。人们能学到的，或许是看到“限购挡不住买入热情”时，先评估自己的风险承受能力，管住自己的手，甚至不刷相关信息。

每年高考真题不同，但研究“五年高考三年模拟”仍有用。

本文来自微信公众号 “远川投资评论”（ID：caituandzd），作者：沈晖,张婕妤，36氪经授权发布。

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