杠铃两端：科技浪潮与红利基石的平衡之道
2025年的A股市场，以DeepSeek的技术突破拉开序幕，又在摩尔线程与沐曦科技的股价翻倍热潮中走向年末。尽管下半年关于“AI泡沫”的争议不断，但无人能否认：科技始终是市场最火热的主线。
在“不拥抱科技就错过时代”的焦虑背后，存在一个显著的视角偏差——只关注成长倍数而忽视回撤幅度，这种一级市场常见的叙事方式，如今正逐渐渗透到二级市场投资中。
霍华德·马克斯在2025年12月的最新备忘录《AI泡沫？》中，揭示了“VC式回报”的诱惑：一家AI初创公司，即便只有千分之一的概率成长为万亿美元市值企业，在成立初期投资它，预期回报也能超过投资金额的八倍。
然而，与一级市场基金“十年后再算回报率”的模式不同，二级市场每个交易日都有直接的净值波动，优胜劣汰速度快、逆人性程度高。倾尽所有押注VC式回报的投资，往往会让净值曲线变成剧烈的过山车。
因此，相较于一级投资者“三年无泡沫”的乐观，多数二级市场参与者更认同马克斯备忘录的结尾：
“没人能断言这是否为泡沫，所以我建议任何人都不应孤注一掷，需意识到事态恶化可能带来的破产风险；但也不应完全置身事外，以免错失重大技术进步的机遇。适度仓位加甄选谨慎，似乎是最佳策略。”
实际上，他所说的“适度仓位”与“谨慎甄选”，用聪明资金的战术配置来概括，就是四个字——杠铃策略。
杠铃的两极配置
杠铃策略在当今资管行业并不陌生。
2020年后，全球市场经历了一系列黑天鹅事件引发的剧烈震荡。在不确定性冲击下，市场主流投资理念悄然转变：从巴菲特式的“价值坚守”，转向塔勒布式的“反脆弱”。
“杠铃策略”概念源自塔勒布的《反脆弱》，核心逻辑反直觉：放弃平庸的“中风险”资产，通过两极分化配置构建非对称投资组合。
非对称即把大部分资金放在极度风险厌恶的低波动资产上，确保极端危机下全身而退；小部分资金投入高风险、高赔率资产，博取指数级收益。
严格来说，纯塔勒布式反脆弱是用激进头寸配置期权，要么是巨灾保险式看跌期权，崩盘时大赚；要么是极度激进的看涨期权，以有限损失博数倍收益。
但在A股语境下，因衍生品工具对公募和个人投资者限制较多，杠铃策略常被降维使用。
以2025年市场为例，主流“中国式杠铃”是：进攻端配置科技股，赚产业爆发的高成长；防守端持有红利资产，赚确定性股息分红。
尤其下半年，此前表现相对落后的红利资产重新受关注。以红利ETF易方达（515180）为例，四季度以来净流入超30亿，规模破百亿，截至2025年12月19日达116亿元。
长期关注红利资产的国内投资者，通常有个前提：整体权益仓位不做大调整——无论是产品合同约束，还是主观放弃仓位择时，红利资产都成了组合中“带票息的类债券资产”首选。
红利ETF易方达跟踪的中证红利指数，选取100只现金股息率高、分红稳定、有一定规模和流动性的上市公司，截至2025年12月19日，指数股息率近5.2%。
直白地说，当前利率环境下，优质红利资产有双重价值：一是股息率远超货币基金，生息能力强；二是低波特性让投资者保持权益仓位的同时，大幅降低组合波动，实现进可攻、退可守。
在A股存量博弈环境中，资金常在板块间切换，风险偏好下降时，资金从高位科技股撤出，会涌入低波红利资产避险。因此，科技与红利的弱相关甚至负相关关系，天然构成杠铃两端：科技提供收益弹性，红利保障反脆弱韧性。
涨跌负相关只是现象层面的解释，两者能构建有效杠铃的核心，在于底层收益来源截然不同——
前者着眼星辰大海的终局价值，后者立足当下，看重实际利润与分红。
低波动中的超额收益
将视线从杠铃激进端转向防守端，实则是把企业估值方式从“市梦率”切换到“市现率”。
为何把红利放在杠铃另一端？并非恐惧科技，而是两类资产在商业模式和现金流结构上有本质互补性。
科技股的成长性源于颠覆性创新的强度，但创新需代价：成长期新兴产业往往把赚的钱甚至融资借来的钱，全部投入设备采购、产线建设和研发扩招。
这导致科技股（尤其是A股新兴产业）有典型财务特征：多数企业赚得多花得更多，即“流血上市”“烧钱扩张”。即便佼佼者账面利润不错，自由现金流也常紧张甚至为负。
相比之下，红利资产所处产业多已成熟，龙头企业有深护城河甚至“特许经营权”。它们一方面度过了高强度资本开支周期，另一方面红利指数权重以金融、能源、公用事业等刚需行业为主，需求受经济周期波动影响小。
“收租式”商业模式的直观体现是源源不断的自由现金流。
财务领域中，自由现金流是企业“测谎仪”。很多公司能通过会计准则调节净利润，却无法伪造分红的真金白银。只有自由现金流充沛的企业，才有底气承诺长期稳定高比例分红。
对企业经营确定性的重视，正重塑市场局部审美。除主流红利ETF外，自由现金流ETF易方达(159222)等产品也进入专业投资者配置视野。
归根结底，无论是强调股息率的红利资产，还是强调稳定盈利的自由现金流资产，背后锚定的“现金牛”资产决定了它们共同的物理属性：财务报表上稳定赚取的真金白银、长期实打实的股息分红，是股价坚实的“锚”。
客观而言，市场整体下跌时，红利资产股价也会波动，但股价下跌会让股息率（股息/股价）被动上升。一旦股息率达吸引力水平（如超5%或6%），聪明长线资金会进场，控制股价继续下跌空间。
这就是红利资产天然低波动的原因——股息分红是安全垫，商业模式是避震器。
很多人对“低波动”有刻板印象，认为意味着“涨得慢”或“平庸”，“防守”就得牺牲收益。但在数学和复利世界里，事实相反：低波动本身就是极高或极稀缺的超额收益。
这里有个“波动损耗”的残酷数学题：
若一只股票第一年涨50%，第二年跌50%，直觉可能认为不赚不赔，但实际100元会变成75元，亏损25%。一旦发生50%回撤，后续需涨超100%才能回本盈利。
这就是“波动损耗”在真实账户中的意义：波动率越高，复利磨损越惨烈。
再性感的科技赛道，若波动大到让人恐慌离场，收益永远属于别人。低波动带来的平稳曲线，让人们在震荡市中敢于持有，最终穿越周期。
二级市场终究是比拼耐力的地方，少跌本身就是难得的超额收益来源。
结语
近期，知名一级市场投资人朱啸虎在访谈中援引阿里三季度财报观点，认为至少三年内看不到AI泡沫，数据中心建设远跟不上token消耗量，明年还会爆发。他调侃道：“我觉得（AI泡沫悲观情绪）是很多二级市场投资人故意引导，希望回调一下。”
这句略显尖锐的评价，实则反映了一级与二级市场投资者的立场差异。
很大程度上，一级市场有时间特权：管理人有长达数年的锁定期，过程中的波动外人无从知晓，十年后算回报率的容错空间，让一级资本更有望向终局的底气。
但二级市场无此优待。资产价格按日计价，净值波动公开透明，一旦出现大回撤，会直接体现在基金净值中，也反映在客户表情里。
因此，二级市场多数秉持长期主义的投资者，很少会抛开回撤和波动，放弃日积月累的复利，用全部仓位押注一个赛道，等待“千分之一概率的八倍股”出现。
科技的星辰大海固然重要，但在二级市场的复利游戏里，活下去比市梦率更关键。
风险提示：基金有风险，投资需谨慎。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责原则管理和运用基金资产，但不保证本基金一定盈利，也不保证最低收益。基金过往业绩不预示未来表现，基金管理人管理的其他基金业绩不构成本基金业绩表现的保证。您在做出投资决策前，请仔细阅读基金合同、基金招募说明书和基金产品资料概要等法律文件及风险揭示书，充分认识本基金的风险收益特征和产品特性，认真考虑各项风险因素，并根据自身投资目的、期限、经验、资产状况等因素评估风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见基础上，理性判断并谨慎决策。
封面来源：shotdeck
本文来自微信公众号 “远川投资评论”（ID：caituandzd），作者：周曼，36氪经授权发布。
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