担忧！美国政府停摆会引发“美元荒”吗？

近期市场突然出现美元短缺的情况，让人不禁担忧美国政府停摆是否会引发“美元荒”。其实，关于美元近期短期流动性紧张的问题，海豚君在本周策略周报中谈及美国政府关门的影响时已稍有提及。

然而，近期流动性持续紧张，已经开始对那些在流动性充裕环境下受益的标的产生影响，例如比特币，还有基本面薄弱、估值过高的科技成长小票。甚至有美元潮水退去，一批裸泳小票开始“现原形”的态势。

那么，市场为何突然缺美元了？这种情况会持续多久？是赶紧撤离还是按兵不动？海豚君来谈谈自己的看法。

1）财政部成只吃不吐的貔貅

从美联储的资产负债表可以清晰看到，原本9月底财政部已完成TGA账户的重建。若10月政府不关门，本应将这些通过融资发债换来的TGA现金以财政款的形式发放给实体经济。

但10月政府关门后，财政部仍按原计划持续进行财政融资发债。需要注意的是，10月开始TGA进一步升高，主要是通过挤压银行存款准备金，而非原本银行体系的剩余流动性——逆回购余额。

这些资金融入后，由于政府关门无法发放给实体经济，只能躺在美联储的账户上，这使得财政部实际上变成了只进不出、吸食流动性的“貔貅”。

TGA从低位不足3000亿美金重建到如今接近万亿美金，已经从市场吸走了7000亿美金。十一以来也积攒了1600亿美金。

2）美联储量化紧缩“雪上加霜”

另一个持续的原因是，尽管鲍威尔在最近的议息会议上表示12月1日开始会结束量化紧缩（具体操作是停止减持国债而继续减持MBS，并将到期的MBS额度投资于国库券），但目前量化紧缩仍在推进，这对流动性造成了额外压力。

3）流动性紧缺的指标表现：官方利率和市场利率利差扩大

先介绍几个基本概念。大家对美联储的目标基金利率最新调到3.75%-4%应该很熟悉，但这只是目标，要将央行的意志落实到实际借贷中则是另一回事。

与美联储的目标基金利率对应的是联邦实际基准利率——EFFR（准备金账户的存款机构之间相互拆借的利率），这也是美联储实际管控的利率指标。美联储通过两个利率形成的上下走廊来确保EFFR在政策目标范围内。这两个上下限分别是：

a. IORB:银行金融机构需在美联储存放准备金，美联储为这些存款支付利息，对应的利率就是IORB。

b. ON RRP：非银金融机构会将自己的钱存入美联储（购买美联储的证券，再约定特定时间后将债券回卖给美联储），美联储为这些存款支付利息，对应的利率就是ON RRP。

其中，IORB是美联储给银行类金融机构的存款利率，构成了EFFR的上限（银行间借贷市场没有理由支付比这更高的利率，因为直接存美联储就能获得该利率，所以IORB起到约束上行的作用）；

ON RRP是美联储给不能获得IORB的非银金融机构的利率，构成了EFFR的下限（如果市场利率低于ON RRP利率，一级资金的融出方更愿意将资金投入美联储以获得ON RRP利息，从而使市场拆借率不会过低）。

美联储通过IORB和ON RPP基本能将EFFR控制在这两个利率之间。这三个利率本质上都是美联储利率管控目标的官方体现。

SOFR是以美债作抵押的广义隔夜回购利率，是美元市场的“无风险”基准（LIBOR的官方替代），是美元市场实际博弈出来的交易利率。

通常在市场资金充裕时，SOFR可能贴着ON RRP交易；而资金严重紧缺时，可能会大幅超出IORB。

最近，二者的偏离度明显拉大，美联储已将目标利率降至最高4%，但SOFR利率却达到4.22%，市场利率SOFR明显超出了美联储想要的目标区间，这表明美元流动性紧张。

所以，解决短期流动性困局的关键显然在于两个部门：

1. 财政部：美国政府关门何时结束？很明显，解铃还须系铃人。

2. 美联储：转向“量宽”，临时释放流动性。例如通过购买银行的国债来释放流动性（回购），从结构上定向释放流动性，以避免出现系统性的流动性风险，这实际上模糊了货币和财政的界限。

最终，这件事演变成了驴、象两党以及财政、货币之间谁先妥协的博弈。

先看美联储上次出手的条件：

2019年9月，美联储首次通过回购操作释放流动性，当时SOFR为5.25%，EFFR为2.3%，且EFFR已超出当时政策利率目标2 - 2.25%的上限，二者利差接近300个基点。

由此可见，美联储出手的可能条件是：a）利差较大；b.最重要的是，EFFR超出利率走廊范围，导致美联储的利率走廊管控方法失效。

目前，EFFR仍在利率走廊范围内，利差也未超过30个基点，似乎还不足以让美联储出手收拾驴、象两党之争的烂摊子。

若真是如此，要防止流动性进一步侵蚀二级市场的中小盘、虚拟资产等对流动性敏感的资产，关键还是要看美国政府何时重启。

海豚君注意到，市场普遍预计美国政府会在本月中旬重启。更多关键部门发不出工资，拿不到救济的人员增多后，可能会迫使美国两党达成妥协，但这一点海豚君难以判断。

不过，令人欣慰的是，一旦政府关门结束，财政部目前堆积的万亿账面现金反而会推动流动性狂欢，让对流动性敏感的小票再次活跃起来。

本文来自微信公众号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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