270亿美元背后：扎克伯格的资本运作与AI基建新路径

“当算力可以被证券化，技术与资本的关系就不再是供需，而是共生。”

10月底，Meta公布了一份矛盾的财报。第三季度营收约512亿美元，同比增长26%，创历史新高。但同时，Meta将2025年资本支出上调至700 - 720亿美元，并表示2026年资本支出绝对额更大，总费用增速也会显著加快，这些投入主要用于AI基础设施建设、云支出增量与折旧以及AI人才薪酬。

更糟糕的是，一次性约159亿美元的税费冲击，使GAAP每股收益仅为1.05美元，远低于市场预期。财报发布后，股价大幅下跌，两个交易日跌幅超13%，市场质疑“天量投入何时能有回报”。

实际上，在Q3财报发布前，10月中旬Meta宣布了总额270亿美元的“Hyperion”数据中心合资项目。交易结构为：Blue Owl出资约80%，Meta出资约20%，通过SPV发行约270亿美元的A +级债券，配套约25亿美元股权，吸引了PIMCO、BlackRock等长期机构资金。关键在于，这些资产不并入Meta资产负债表，数据中心建成后由Meta长期回租并保留运营控制权。

纵观各行业发展，有个明显规律：当资产实现金融化和证券化后，该行业往往会迎来爆发式增长。AI行业对资本的需求远超多数领域，是“最资本密集型”行业之一。业内一直在探索解决方案，如将RWA（真实世界资产）与AI产业结合的创新模式，Meta的这一设计就是典型案例。

融资分层、风险定价：270亿美元智算中心的结构化路径

整个交易核心机制分四个层次：

第一步，股权分层降低表内压力。Meta仅投资20%，Blue Owl投资80%。相当于Meta出技术和品牌，Blue Owl出钱，这样Meta无需一次性拿出巨额现金，也不将投资计入资产负债表，避免财务杠杆率过高。

第二步，通过SPV结构融资。摩根士丹利设立了SPV（特殊目的载体），可理解为专门的项目公司。通过SPV发债，融资资产与风险和母公司隔离。SPV发行270亿美元的A +级债券和25亿美元股权，将数据中心未来现金流打包成“AI基建债券”出售给合格投资者。

第三步，Meta租回智算中心。数据中心建成后，Meta不直接拥有，而是签订长期租约。从会计处理看，这笔钱成为每年运营支出OpEx，而非一次性资本开支CapEx，既能减轻资产负债表压力、保持高信用评级，又能继续运营智算中心。

第四步，引入残值保证RVG机制。Meta承诺16年后数据中心价值有保证，若实际售价低于保底价格，Meta补足差价，这为债券加了“保险”，使其获得A +评级。尽管有RVG保障和较高评级，投资人仍要求比美国国债高出225个基点（2.25个百分点）的利息作为风险补偿，因为这类结构化债券存在更多不确定性，额外风险要求更高风险溢价。

通过这样的设计，270亿美元数据中心投资被结构化为A +级别债务与少量股权，由长期资本持有。Meta保留运营控制权，将资本支出转化为运营支出，降低财务杠杆并维持信用评级。

Meta和债券购买方各自的利益权衡

具体来看，这个设计对Meta和债券投资方的收益与风险如下：

对Meta而言，一是优化资产负债表。Meta将270亿美元资本支出转化为表外资产加长期租赁模式，费用记为运营支出，资产负债表不直接背负巨额项目债务，有助于维持信用评级，保留股票回购和分红空间。二是加速AI扩张进程。引入Blue Owl提供80%资本，建设速度不受自有资本支出节奏限制，Meta主导建设和运维管理，确保项目按计划推进并符合技术标准。三是掌握控制权。虽为合资模式，但Meta负责建设管理并长期租用设施，掌握智算中心技术路线和运营标准，必要时可通过调整租约或回购保持战略灵活性。四是优化融资成本。通过提供16年期残值保证，帮助SPV发行的债券获得A +评级，将超长期资金利率压到投资级区间，虽高于Meta直接发债成本，但低于纯项目融资典型要价，整体效率可能优于全部表内融资方式。此外，风险被精准定价和隔离，技术折旧和残值不确定性转化为残值保证条款，Meta只在极端情况下补足差价。

对于Blue Owl及债券购买方，包括保险资金和养老金等，这是有吸引力的投资组合。它有高评级、实物资产支撑和大型租户长期租约三重保障，有Meta支付的稳定租金现金流，有数据中心等重资产抵押或可处置，还有16年残值保证作为下行保护，整体风险收益结构适合长期资金配置。收益水平明显高于同等级债券，票息比国债高出约225个基点，在投资级框架内获得更可观利差收益。这笔交易让投资人抓住AI基础设施赛道增长机会，Blue Owl获得项目80%权益和管理话语权，沉淀大额数字基础设施资产，债券投资人在AI算力新基建领域获得有可预测现金流的核心资产敞口。交易条款清晰且风险可分层，不同层级投资者可根据风险偏好选择不同投资层级。

不过，双方也有代价。Meta提供残值保证将技术折旧和残值尾端风险拉回自身，若合约期满资产实际价值低于预期，或合约期内技术迭代致资产价格大跌，Meta需按条款补足差价，构成或有负债。投资人方面，尽管有A +评级和残值保证双重保护，但仍存在多重不确定性，如Meta的信用兑现能力、建设和并网实际进度，以及长周期内技术迭代可能带来的租赁价格剧烈变化，16年对于高科技企业来说是很长的时间。

“AI REITs”的长远意义

在金融领域，资产证券化（ABS）是常见概念。如今，AI平台厂商正尝试将AI基建从传统企业资本支出（CapEx）模式转向以私募信贷和ABS为核心的金融创新模式，可称为AI基建证券化（AIBS）。AI算力行业和房地产有相似之处，这种新的AIBS与REITs类似。投资者可将智算中心债权视为“高评级、低波动”的新型固收产品，运营方可用SPV模式快速扩张而不影响资产负债表。

约束AI基建规模的不是资本量，而是资本结构。若这种模式成功，算力行业将借助金融力量推动更大规模基建。行业热议的以Nvidia - OpenAI为引擎的内循环，也会因资本注入流动性而更活跃。接下来，行业需要解决的就是电的问题，需要绿色且集中的电。

本文来自微信公众号“腾讯科技”，作者：姚金鑫、晓静，36氪经授权发布。

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