中国奶粉巨头飞鹤，业绩现危机？

来源 | 深蓝财经

撰文 | 杨波

婴儿奶粉行业龙头中国飞鹤（6186.HK）股价突然大幅下跌。

7月7日，中国飞鹤开盘就跌了14.91%，报价4.85港元，盘中最低跌到4.65港元，最大跌幅超过18%；到收盘时，仍大跌17.02%。这根放量大阴线，让股价回到了去年9月26日的水平。

消息方面，4日中国飞鹤发布公告称，预计上半年收益约91亿 - 93亿元，和2024年同期的101亿元相比，同比降幅在7.87% - 9.86%；综合净利润预计约10亿 - 12亿元，较2024年同期的19亿元下降37.17% - 47.64%，净利润下滑幅度明显大于收益。

实际上，以婴幼儿配方奶粉为主业的中国飞鹤，自2020年创下74.37亿净利润的新高后，已经连续4年下滑（2024年稍有反弹）；公司市值自2021年1月以来缩水了80%。

前几年，中国飞鹤邀请章子怡、吴京等明星代言，凭借“更适合中国宝宝体质”的广告词走红，成为国产奶粉第一品牌。但近4年来，奶粉行业受人口出生率下滑影响较大，再加上行业内卷冲击高端市场，中国飞鹤的困境还要持续多久呢？

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竞争加剧，业绩大跌

据弗若斯特沙利文报告，截至2024年，飞鹤在婴幼儿配方奶粉领域已连续6年国内销量第一。2024年飞鹤总营收207.5亿元，其中婴配粉业务收入190.62亿元，占总营收的91.9%。所以，飞鹤的业绩和国内婴幼儿出生数量、消费能力紧密相关。

中国飞鹤在4日的公告中解释了业绩下滑原因，主要有四点：

向消费者提供生育补贴，导致收入下降；

为保障产品新鲜度与健康度，降低婴幼儿配方奶粉渠道库存；

收到的政府补助减少；

对全脂奶粉产品进行减值计提。

从核心业务来看，前两点的影响显然更关键：

一是生育补贴。

从今年4月份开始，飞鹤为符合条件的孕期家庭提供不少于1500元的生育补贴，总计划12亿元。

飞鹤的1500元生育补贴不是直接给钱。具体是：孕满24周以上的准妈妈，可以领取1罐实体孕妇奶粉和5罐星飞帆奶粉兑换券。兑换券有效期18个月，且每个月只能换一听。

一般来说，婴儿一个月需要喝4至5罐奶粉，中途很难更换，这就是其中的门道。相当于飞鹤从孕妈妈时期就绑定消费者，用兑换券绑定婴儿后期消费，目的是实现更大的商业利益。

飞鹤推出补贴后，国内奶粉巨头纷纷跟进“补贴战”。伊利集团于4月10日推出16亿元生育补贴，君乐宝也宣布了16亿元生育补贴。飞鹤本想抢占市场份额，却因全行业跟进导致效果打折，而且补贴成本计入销售费用，进一步挤压了利润。

奶粉行业的补贴大战，类似当下激烈的“外卖大战”；在存量市场竞争，只能从对手那里抢份额，结果是大家的盈利都减少了。

此外，网友普遍认为这种补贴对“催生”作用有限，“1500元鼓励生娃如同劳斯莱斯10元优惠券”，养育成本远非这点补贴能覆盖，生育率回升还需综合性措施。

二是去库存。

2024年飞鹤营业收入反弹到207.49亿，同比增长6.2%，结束了连续两年的负增长；净利润36.54亿，同比增长11.06%。去年的业绩反弹，主要是产品提价，因为去年飞鹤对星飞帆系列进行了价格上调。

盈利虽然提高了，但库存也增加了。2024年飞鹤存货增长到了23.4亿，同比增长12%，1.48次的存货周转率更是降至过去三年新低。

为了理顺库存，今年上半年飞鹤进行了去库存活动，去库存意味着产品降价，毛利率会下滑；同时销售费用等投入要增加，净利率会下降。综合起来，导致了上半年飞鹤业绩大幅下滑。

当然，政府补助减少和计提全脂奶粉也对净利润产生了一定影响。

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奶粉一哥，压力不小

婴幼儿配方奶粉市场受人口出生率的影响非常直接。

东吴证券在最近的一份研报中表示，受出生人口减少影响，2022 - 2023年行业规模分别同比下滑5%/10%，2024年出生人口回升带动行业降幅收窄。该券商预计2025年我国婴配粉市场同比 - 1.2%。

市场格局方面，2024年飞鹤虽以超20%的市占率保持婴幼儿奶粉市场第一，但伊利市占率同比提升了1.1个百分点至17.3%，差距进一步缩小。除了伊利紧追不舍，惠氏、达能、君乐宝、澳优、美素佳儿等竞争对手也步步逼近，飞鹤想要坐稳行业第一的位置并不容易。

为扭转下滑压力，今年飞鹤重点发力五个方向：下半年推出婴儿奶粉新品；推进高出生率国家和地区的出海业务；布局儿童青少年及青年健康食品；拓展成人功能营养市场；深度服务会员，挖掘星妈会平台近8000万会员潜力。

目前，具体效果还未显现，要看下半年新产品的市场表现。

在二级市场上，中国飞鹤股价较2021年初峰值下跌约80%，市值蒸发约1700亿港元。为提振投资者信心，公司4日宣布股份购回计划，拟用不少于10亿元人民币购回不超过9.07亿股；同时承诺2025年全年股息总额不少于20亿元。打出这套组合拳，希望稳定投资者信心。

去年以来，中国飞鹤从底部反弹了一轮，主要原因是市场预期全国性育儿补贴制度可能会加速推出，从而扭转人口出生下滑的局面。

不久前，华泰证券一份研报引发热议，该研报预计年内将出台育儿补贴，3岁以下婴幼儿家庭每年可领3600元补贴。该报告一度冲上热搜。

东吴证券也认为，2025年生育补贴政策频繁出台，随着刺激生育政策逐步落地，中国飞鹤有望受益于行业需求的提振。

最后，你如何看待飞鹤这份有点“爆雷”的财报，接下来其业绩能否实现反转呢？