蔚来，比亚迪吉利长城，60天帐期到底是谁的生死劫？

06-13 11:42

究竟哪些汽车公司在裸跑？

围绕车圈下一个恒大问题，海豚君通过了“比亚迪:会不会成为下一个恒大？”详细说明了汽车产业链供应链的账款，并指出:

无论是供应链融资还是垂直一体化重资产运营，比亚迪都需要保持严格的高销量。一旦汽车行业的残酷竞争导致销售停滞，强大的供应链金融也可能翻盘，不仅会挫伤汽车公司的财务报告，还会导致上游供应链资金断裂的系统风险。

然而，海豚刚刚完成了这一分析，汽车公司的情况发生了变化：从6月10日晚开始，超过15家汽车公司宣布将供应链账户期缩短到60天，向全球行业平均水平（45-60天）学习。到目前为止，所有的汽车公司都表示，账户期已经缩短到60天。

但是，在我们拉出来的一批汽车公司中，2024年只有特斯拉60天的账期达到标准。中国汽车公司平均应付期限长达5-6个月(比亚迪近7个月，海马/北汽蓝谷8-9个月)。

如果硬性立即实施60天的支付周期，汽车公司的现金流将会急剧恶化。周转天数最长，现金储备不足的人将陷入危机。

那么问题来了:严格遵守60天的账期，对每个家庭的影响有多大？哪些汽车公司在裸奔？有可能应对方案背后对资本市场投资的影响？在这篇文章中，海豚君将跟进和研究这些问题。也欢迎扫描下面的二维码加入我们的交流群，深入探讨这些问题。不仅会有我们对新能源等板块的持续观点更新，还会有一些专属、免费的纪要和估值，可以和专业的投资研究人员深入探讨投资观点。

直接进入正题：

严格遵守，60天帐期对汽车企业的影响，以及如何应对？

根据最传统的假设，a.企业不做任何手脚，60天帐期说到做到，严格遵守； b. 不但将来的应付帐款周期改为60天，而且过去的应付帐款周期也统一清理为60天，c. 对于所有供应商(不仅是中小供应商)，60天应付周期;

通过这种方式，海豚君将各公司2024年和25年第一季度的应付账款周转天数改为统一的60天，可以计算出：

a. 每个家庭在60天内应对周转天数，应付金额应占多少；

b. 然后利用企业本期报表中的实际应付金额，减去60天周期内的应付金额。两者的区别在于每个汽车公司在改为60天应付账期后需要返还给供应商的金额。海豚君暂时称这一差值为“应对缺口”。

c. 理论上这一应对缺口，首先应该是由公司账户中的现金来填补，看账户中的现金(包括短期投资)是否可以填补这一应对缺口。账户中的现金大于这种应对缺口金的基本安全性(账户中的现金/应对缺口>1)。

事实上，海豚君明白，汽车公司可以占用更长的账期，其本质是汽车公司作为整个汽车整个链条的整合者，具有相当的议价权。虽然承诺60天的账期，但实际上应该还有其他操作空间，但海豚君不会在这里考虑，并根据各家公司的严格承诺进行推演。

这样算下来，目前汽车企业应对的缺口是：

a. 比亚迪：近3000亿元, 极端情况需要一次性向供应商支付3000亿元；

b. 上汽（1420亿）、其次是吉利(1087亿)；

c. 其它汽车公司需要补足应付缺口，如下图所示：

第二，汽车公司帐户上的现金流是否足够？汽车公司的安全边际有多高？

直接查看数据：

第一梯队更安全，安全边际最高：特斯拉(自己的帐期短高手现金)和理想(业务现金流充足)，现金可以完全覆盖应对缺口，可以用一定的现金来应对日常运营，完全不需要额外的债券或股权融资；

二是第二梯队安全性较高：广汽和北汽两家国有企业(SAIC因有息负债率高、净现金少而未列入第二梯队)，应付天数未过长(低于行业平均水平)。

这两种现金是应对缺口的2-3倍左右，有足够的资金来承担应对期的缩短。这两家国企的扩张一直比较稳定(供应链融资没有过渡)，现金流相对充足。

3)红线警戒型：零跑、蔚来、江铃、长安、赛力斯也处于危险的边缘，虽然现金可以弥补账期缩短的缺口。然而，公司的实际运营需要一定的现金周转，理论上也需要筹集资金。

危险公司：严格遵守大概率需要立即对外融资的要求。根据现金缺口从高到低排列，分别是比亚迪、吉利、长城、一汽、江准、北汽蓝谷、东风。直接还现金不够，需要立即对外融资。

所以可以看出，在政策实施最极端、最负面的前提下，只有特斯拉和理想的两家现金流极其安全的汽车公司，以及广汽和北汽的安全水平相对较高，其他汽车公司无论是国企还是民企，都很难在政策最极端的情况下幸免于负面影响，立即面临现金流困境，需要向外融资来弥补现金流缺口。

并且根据这一严格情况继续推演下去，可以预见：

① 现金流缺口高，安全边际低(分别用现金/应付缺口和净现金/应付缺口比例来衡量有息负债)；

② 利息负债占总资产的比重已经很高了，再融资(不管是发股还是发债)都很困难，融资成本更高；

③ 与国有企业相比，民营企业更难借钱；

与此同时，踩在这三种情况下的汽车公司，可能是在极端负面情况下再融资风险最大的玩家。，海豚君通过列出的四个指标进行评分(见下图:四个指标各给25%的权重，最终评分按权重加总值由低到高排序)。风险最高的汽车公司是蔚来、吉利、长城、比亚迪。

另外，虽然北汽蓝谷的评分也很低，但是因为北汽蓝谷是国有企业，短期风险基本可控。

三. 为什么汽车公司纷纷缩短账期？

中国汽车行业平均6个月的应付周期，背后隐含着汽车公司高度占用上游供应链资金，智能化转折点尚未到来，电气化创新即将结束，汽车公司本身的实际堡垒并不高，行业高度卷入。而且在这种情况下，“价格战”是一个很好的利器，尤其是对于刚刚需要的价格。

但是，在不断的价格战影响下，汽车公司不仅损害了自身的利润率(2024年汽车公司净利率＜10%，而且很多汽车公司仍然面临巨额亏损)，还将现金流压力转移到议价权较弱的上游汽车供应链制造商，尤其是在汽车公司，零部件已经很多很分散了，所以除了价值高、堡垒比较高的上游行业(比如电池龙头宁德时代)之外，其他特别是中小零部件厂商的话语权绝对低于汽车公司。只能被动地接受“年降压价格” 增加帐期“双重压力”。

换言之，目前大多数汽车公司，都有“一亏两高”的特点： a. 自身持续亏损；b. 高度经营债务；c. 还有一部分是高利率负债。

如果价格战继续下去，所有“一亏两高”的车企都会面临“产能清算”，同时会在清算过程中引起上游供应链的烂账。也就是说，中国汽车公司的价格战到现在，它已发展成为一场全面而深刻的战争，包裹着上下游产业链。。

从最初的呼吁到这个看似口头指导的官方态度，价格战强调控制的初衷是为了避免汽车产业链的系统风险，从而保护上游供应链。否则头部车企爆雷很容易导致产业链崩溃，尤其是比亚迪、吉利汽车、长城汽车、蔚来汽车，上面列举的海豚君上面列举的危险线，都是汽车公司中的巨无霸。

而且如果政策端严格控制上游应付账款的周转天数，自然而间接地限制：

① 一直使用供应链杠杆进行无序的产能扩张：汽车公司之前高度利用占用上游供应商的资金(仍然面临亏损)，继续投资资本，通过煽动供应链杠杆来快速扩大产能。但目前汽车行业产能严重过剩，供应链杠杆的限制也可以在一定程度上限制无序产能扩张；

② 抑制行业价格战：在政府压缩汽车企业的应付账期内，高账期汽车企业的现金缺口急剧增加，账户上的现金流会迅速消耗，导致降价资金减少，从而降低价格战。

至少，遏制汽车公司通过占用上游资金来打价格战；如果企业还想打价格战，只能靠自己的财产，用自己的钱打仗自然会更加谨慎。

但是海豚君估计，这次对汽车行业的调控更倾向于“软着陆”，很有可能采取先行业自律，再逐步纳入金融监管的方式，而不是清理过去的账期，而是控制新的应付账期。否则，如果按照60天账期的硬性规定，一起清理过去账期，只有特斯拉、理想、国企北汽、广汽才能安全挺过政策“硬着陆”。（PS: 参照2020年房地产“三条红线”试点，2021年全行业硬覆盖)

面对“硬着陆”，其他车企只能触发汽车行业新一波融资浪潮，很有可能用属于上游供应链的原始无息债务代替银行的“有息贷款”或股权融资。

但风险再次从上游供应链转嫁给银行(银行贷款)或投资者(发行公司债券或增发股份融资方式)，可能导致行业加快并购重组。不排除类似房地产“三条红线”控制的链条崩溃，违背了政策初衷严格控制上游产业链风险、限制汽车企业产能无序扩张、终端无限卷价格战的初衷。

因此，综上所述，政策迫使汽车行业的竞争回归到“产品力”维度的竞争，通过打破“汽车企业高度依赖账期融资——利用供应链杠杆进行无序产能扩张和价格战”的循环。

四. 汽车公司的投资逻辑是否会发生变化？

从短期投资逻辑来看，虽然海豚君预测这一政策不会采取“硬着陆”的方式，但短期内汽车公司仍有过渡和调控的空间，但海豚君认为这一政策的初衷是为了避免汽车产业链系统风险的根本目的不会改变。因此，去硬性规定控制供应链账期是一个大概率事件，只会为汽车公司缓冲过渡周期，不需要对过去的旧账进行深度清理。

目前，在中国产能充足的背景下，在海豚君所看到的行业中，这种供给方限制价格战的政策并不少见。

供给侧的限制，对于终端需求相对刚刚需要的行业玩家来说，价格修复不会影响终端需求，因为短期内价格战放缓，对行业内大部分玩家来说都是估值修复。但从长远来看，长期想象空间或估值增长空间被压制的原有市场份额提升逻辑。

但是汽车不是刚需品，是典型的可选超大型通电消费。而且车企重资产属性太强，对现金流的需求太强，所以短期内不是普遍的利多逻辑:

1. 但是在短期投资逻辑上(可能会比较利空高账期车企，但对上游供应商有利)：

① 比亚迪的投资逻辑可能会受到冲击：“比亚迪：到底会不会成为下一个恒大？”(已经发布在长桥App中，可以添加助手微信“dolphinR124”获得)，海豚君已经强调，比亚迪实际上非常依赖供应链融资。自身垂直一体化程度最高，对销量高增的需求最高。然而，2025年“智能驾驶平权”战略启动的新一波产品周期效果一般:

a. 刚性用户对高速NOA的需求不高；

b. 吉利直接对比亚迪爆款车进行“贴身肉搏”;

c.通过优秀的产品定义(用户导向思维)，小鹏Mona 升级营销玩法 NOA在高档城市的价格下沉到10-15万元，成功推出爆款；

d. 零跑B系列也纷纷向比亚迪出牌。

事实上，这些竞争的背后在一定程度上暴露了比亚迪的工程思维而不是用户导向思维。营销短板带来的问题。

原来，海豚君认为比亚迪短期无忧的逻辑是，即使用户对高速NOA的需求不足，在刚刚需要的价格带中，性价比仍然是“大杀手”(虽然环城河的性价比在不断被腐蚀)，而比亚迪的毛利率更高。海外高增长(海外车型毛利较高，可通过海外回馈国内)的优势可提供足够的现金流和毛利安全垫，以继续打价格战，而且同行可以继续跟进的可能性比较有限(比如吉利)。

海豚君估计，虽然这次监管会给汽车公司一个缓冲过渡的时间，但对供应商账期的监管会逐渐收紧，行业再次发动大规模价格战的行为肯定会受到控制(尤其是对于高度利用供应链杠杆打价格战的汽车公司)，这意味着在目前需求疲软的情况下，比亚迪很可能很难继续发动大规模的“价格战”，销量继续上坡的压力非常大。今年只能依靠海外的增量。(但是即使达到了90万台的预期，对整体销售目标的贡献还是比较有限的)。

如果比亚迪、吉利、长城、蔚来在政策硬性落地的极端假设下，将面临再融资的压力，而蔚来则更加危险，仍然没有自己的造血能力。

② 但是对上游供应商而言，可以更快地获得回款，短期利好上游供应商：

上游供应商的支付周期缩短(不需要汇兑汽车公司给出的超长文件)，提前获得现金支付，降低贴息成本，进一步改善现金流和利润表。