2025投资者心里话：这份工作，真的很难做。

小微创投&早投小

在此之前，作为股权投资行业的从业者，写了很多关于我行观察的文章。就自己的职业生涯而言，写这个主题，首先是为了吐槽做这份工作并不容易；第二，了解自己，定位自己。这一行业的同行，大部分时间都在研究被投项目的赛道分析，而很少分析自己在行业中的地位和竞争力。外人认为：“私募”、“股份”、“投资”、"天使投资者...这类词汇，听起来都是比较高大的名词。给别人投钱就是南坐，纯甲方！实际上，这笔钱也不是大风吹来的，募集资金就是求人，投资后还是要撤出。募集资金和退出，是纯乙方的工作——求单和要账，这是世界上最困难的事情之一。真正做全套链条，也只有自己知道：这个工作，真的不好干！

中国股份产业始于2000年初，至今已有近25年的历史。最多有3万家机构注册，主营业务细分其实很奇怪。如果你把和我们差不多的同类(比如猫科动物)，可以先用这样的条件筛选一下:

1. 拥有人民币基金，非纯美金；两种货币不同，募资、管理、退出思路完全不同；

2. 有盲池基金，因为如果只有专项资金或者单个LP基金。这基本上是一个渠道。 完全调整业务；

3. 民资机构，按照市场化的方式运行。国有机构也可能有市场化运营，但也会面临一系列国有资产流程、控制和国有企业责任；混合所有制在中间，但一定是更偏向国有资产的风格；

4. 没有死，没死，没死(重要的事情说三遍)；有投资，有募资，有活动；

在这三个前提下，我估计机构的数量已经从1万多家公司注册，可能已经降到100家公司的规模。系统里有很多，但是活着的真的不多。事实上，这100个规模并不都是一个物种。

猫和虎，都是猫科动物，但是完全不同，也不一样。

与个人模型相比，可以看作是规模:微-小-中-大，这是一种划分。不要卡任何管理规模。有些规模是空的。就像很多母基金号称100亿元一样，实际支付只有1000万元。甚至有些备案基金可能是托管渠道。管理费是真实的，管理费的收入决定了人员的规模。按照这个逻辑，可以这样划分:

微：5-9人；规模在0-2亿之间；协会规定不得少于5人，没有Solo的独行侠，因为根本无法备案；

小：10-15人；约2亿至5亿人；

中：15-30人；大约5-30亿人；很多都是在2016年成立的；

中大：大约30-50人；大约30亿人 ；很多都是在2010-2012年成立的；

大：80人 ；超过100亿的管理规模。大部分成立于2000-2010年；

所以可以看出，2010年创业肯定比2020年好很多。但是，一代人有一代人的使命，这个行业也有一些特殊性。并不是说规模越高越好，规模越大越安全。如果你退出DPI，你可以赚钱。

我们市场的大部分纯民营GP都在小&微的象限。小微，微多。纯民营基金很少超过100亿元。如今，管理规模已经遇到瓶颈。其实真正能拉上十亿规模以上的单只基金就是了。混合所有制GP和国资GP。

从监管部门的第三个角度来看，僵尸甚至微型基金的管理者是否有必要还不得而知。这个行业不是解决就业问题的大行业。根据管理人员的数量，中国有10万人的就业机会很好。所以一般来说，从数量上来说，存量机构真的太多了。但事实上，这一万个家庭中活着的人并不多，大部分都处于“僵尸”(休眠)状态。

在肉眼可见的未来五年，到2030年，我们的同行数量仍处于下降状态。毫不夸张地说，全民营机构可能会打1折，也就是90%。off，骨折。私人投资机构并没有显示出整合的趋势。也许基金还在中基协注册，但超过9000家是休眠状态。

目前，对于投资阶段来说，最适合民营小微GP投资的时期是国有资产和混合所有制还没有完全覆盖:种子、天使和A轮前的项目。这一时期的项目来自世界各地，鱼龙混杂。需要不断奔跑，积极进攻狩猎，触摸水下项目；同时，需要大量的时间、体力和精力。快速决策的艰苦工作。

早期小项目&估值泡沫

根据项目的不同阶段和团队的豪华程度，投资者的竞争强度，估值投资前在3000万到1.2亿之间的企业被称为早期小型风险投资企业。没有人知道为什么是这个区间和数字。我认为，中国风险投资的概念是美元基金首先带来的，这是早期投资美元的定价。而且美国的估值方法与美国的刀币、成本和IPO定价相对应。它仍然与中国有很大的不同。对中国市场而言，第一轮定价到今天，能负责人说，还是偏贵的。尤其是天使轮的价格从几千万到几亿不等。

假如第一轮估值远远高于上述数字，这样的项目大致可能会被保存下来。豪华的创始人背景，著名的投资机构，第一轮就高开了，后面的投资者只能跟着这个估值继续抬轿子。无数的历史项目被证明，节约项目，高估值，最终成为未完成的摩天大楼。高估值增加了下一轮投资的难度。到了后轮，业绩和财务收入与估值严重不匹配，项目变成亏损现金，但高估值找不到投资者的困境:一根筋，两头堵。但是，如果有高估值的摩天大楼项目有利润，现金流还可以，至少可以活下去；但是估值高、亏损大的项目，如果融资不到，最终真的会完成。

以前有大量的美元基金，按照美元的估值方法，也可以理解为美股IPO的定价逻辑。如今从成长阶段开始，几乎从B轮开始，基本上都是国资和混合所有制GP的主角。这个时候，项目能否找到延续，都是个问题。因为偏国资的定价逻辑，还是比较重视一、二级估值对比和利润。收入增长率没有变化，估值翻了一番，没有人愿意击鼓传花。

在今年年初的一篇《中国股份内循环》中，我以为资金少了，初期估值可以降低。后来发现热门项目的价格仍然没有太大变化。虽然募集的GP减少了，但钱却聚集在一起。所以热门项目的估值还是很高的。但是许多颈部、胸部项目，变得难以筹集资金。有些零件，软件细分应用，收益天花板不高。这自然是一条很好的并购赛道。而且绝大多数上市公司的支付能力，实际上是5000万到1.5亿之间的消费水平，而且项目必须盈利。这个部分的价格超过了整个M&A的70%的交易估值。假如上去创业估值超过一亿，基本上就是断了被并购的概率：华山一条路，坚持IPO。华山之路真的好走吗？通过IPO的可能性高吗？

明股实债投资法的投资机构到期后要求创始人回购。回购不能成为起诉，然后企业倒闭，创始人成为不值得信任的人。这个结局不是项目方简单的原因。但是为了暂时的高估值，其他概率被切断了，确实是因为小事亏了大事。

另外一个类别是to C消费电子、吃穿住行消费娱乐项目，这类收益天花板高，但竞争激烈。适宜到港交所。这个投资退出逻辑和现在的a股科创IPO不太一样。这种类型的项目融入更多的资金，也许通过率更高。美元和双币基金会对这类项目下更多的赌注，而国有资产或混合所有制，只有部分娱乐或特定的少数消费主题基金会看这类项目，而不是主流。主力国资资金仍转向科创属性方向。

如果单只基金的筹资规模超过5亿，就很难真正投资早期投资小。纯国资GP在估值只有几千万的情况下还是很难决定的。因为早期小项目的死亡概率还是很高的。中国公司的平均寿命是三年半。如果按照单个项目的成功率来判断和承担责任，国有资产很难卖出初期项目。所以投资早投小的主要覆盖和投资，还是在一批社会化、纯民资的小微机构。这个小微GP的主要基金在几千万到几亿之间，目标是投资种子到A轮。一般在A轮开始的时候，一些国有资产或者混合所有制就进来了。继续加注民资机构选择的项目。但遗憾的是，我想告诉你一个现状:这是一种纯粹的民资小微机构，目前属于濒危物种。

还有一种特殊现象：这一市场的大部分资金都掌握在“跟投”机构手中，所谓社会化“领先投资”机构，是一个难以筹集资金的家庭。为什么很难用大量的钱投资，但是领先投资却拿不到钱？事实上，机构的属性决定了目前人民币资金的筹集能力。国有资产和混合所有制管理员自然具有筹集国有资产LP的优势。

投资委员会在做国有投资决策时，为什么是这个项目？这个估值？有合理的估值体系和标准吗？已经成为向上报告和投资委员会必不可少的问题。如果社会化机构在这笔交易中领先投资，这些原因很容易解释:著名的领先投资者决定！然而，现在社会化的领先投资机构比后续投资少。因此，市场逐渐演变为:愿意领投的募资不能赚钱，募资的只愿做跟投。

科技创新贷款&科技创新

股票投资的起点：

股票投资的本质是一种免息投资行为，在有可能牺牲资本保证的前提下，对企业进行深入调查。通过企业对价值的创造，深入参与和获得超额收益的过程。一项成功的股权投资通常需要兼顾商业洞察力、判断人、分析行业趋势、风险控制能力和时间陪伴的勇气。并非单纯的看财务报告，流水，回款，毛利，净利润的赚钱能力。对早期创业企业而言，股权投资已成为超越所有融资方式的最佳创业企业融资方案。

债务投资的初衷：

债务思维的逻辑是以固定收益为核心，通过风险规避、契约保障和优先权，确保资本安全和稳定回报的金融行为逻辑。债务思维的核心不同于股份思维强调“风险共担、利益共享”，即“风险隔离、收益有限但确定性高”。对银行而言，能够清楚地了解财务领域的数据和结果已是一种很强的能力。若要深入行业、人、跑道分析、经营管理，则根本不应是银行能力圈。因此，对科创贷款而言，最好的授信公司应是科创企业，具有一定的财务数据、成长期、收益和利润。

因此，科技创新贷款和科技创新投资对企业来说是完全不同的资金。对应公司的阶段完全不同。科技创新贷款最高1000万，大部分企业都拿不到这样的额度。这个时候公司一定要有一定的流水、现金流、盈利能力。没有盈利能力怎么还贷？而且信用时间一般是一年，第二年抽贷怎么办？

贷款适合有财务数据的长期公司，不适合初创公司。十个人的团队可能会筹集一两千万，但是如果你贷款，你能支付500万元吗？科技贷款更适合成长期公司，估值至少2-3亿元。有一定的财务收入，甚至是盈利的企业。

科技投资的本质是一个池子里的项目，算算胜算，最后总盘子能赚钱，就OK了。科技贷款，就是每一笔贷款都不能亏损。时间也不一样，一只基金投资即使有回购，一般也是五年后。给予五年的发展时间。公司自成立之初三年(种子、天使、A轮)，股权投资甚至是唯一的融资方式，而且金额巨大。每一轮融资都可以从几百到几万不等。所以科创贷款不能代替投资早投小的投资机构，处理初期科创公司的融资问题，收益不多。

等待公司到了成长期，股权投资的资金和银行的资金也可以双重使用。股票融资，多了家婆，各种条款事多；银行贷款，简单，但需要支付利息和到期还款。两者兼顾使用。现在看来，婆婆股东的股份，还真不能太多。许多企业筹集了7-8轮资金，20-30名股东签署了赌博回购。特别是许多国有基金，到期后就要求回购，完成不了就走流程起诉，这无异于抽贷，怎么办？

内循环&卡点

科技投资，投早投小，不管怎样赋名，它也是股权投资，也是生存在一级市场。只需投资，仍需退货。

如何退还股权投资？股票投资这笔钱并非公司经营利润或企业间并购，回购可消化。假设公司的经营利润或者并购都能消化。假如股息和并购可以消化这一撤出，那么GP就不会出现股权投资的必要性。对科技企业和新经济企业来说，股权投资和股市这两个融资市场的巨大赋能是毋庸置疑的。回忆起这20多年来，所有的互联网、新技术、新经济，几乎背后都有股权投资，最终IPO。确定如果没有IPO的话？没有股权投资。如果没有股权投资，就不会有任何科创投资和早期投资。

很多事情都可以做，因为有一种执念。如果没有冠军和第一名，就没有世界学习。虽然大家都知道成为冠军肯定是少数，但是鼓励一批又一批的人学习，结果肯定是很大的好处。

为什么市场上有这么多回购诉讼，企业家变成了不值得信任的人？正是因为很多投资者根本看不到退出的希望，民间资本根本不敢投资。而且，任何一个投资机构批量发起诉讼和回购，都不在乎是不是国有资产，是不是白马。如果几百个企业家被告知不值得信任，谁敢融资？谁还能创业？

民间资本需要赚钱，国有资产需要增加资本价值。所以投资的所有逻辑都是：具有流通性，可以退出，有赚钱的机会。如果一个行业永远投资，就不可能长期持续下去。没有投资和科技创新，速度就会放缓。这些都不是一个小从业者能改变的，更多的人不得不呼吁监管部门创造“股份内循环”的政策和渠道。

基于地&特长

当前出资的主要资金来自地方国有资产。这儿的钱有两个特点，一种叫做财政投资，另一种叫做国有资产，就是国有企业账户上的钱。金融投资一般都是做地方引导基金，允许亏损；后一种国有资产是国有资产，资本增值；所以容纳亏损的容忍度很低。但无论哪种钱，都有很强的地域特色。所以，回投或招投，赋能地方产业是投资的最重要考虑因素。

能跨地区作战的投早投小机构将越来越少。大多数几个人到十几个人的GP都要在固定的1-2个城市区域进行战斗。为什么？因为只有这样才能获得本地LP的投资。回归投资，招投，办会，甚至经营共创空间，加速器都需要时间和人力。投资没有那么纯粹，但又要做，因为不做，更筹不到钱。这类服务的内容，有没有用都是一回事，但是确实需要时间和精力去投入。

为什么投资不纯粹？

并不是因为这个市场没有创造足够的流动性和盈利效果。换句话说，如果市场打通了堵点，大家都认为百度、JD.COM、阿里的下一个IPO可以出现。如果你想赚钱，你会得到足够多的GP。

对我们主要的科技领域来说，大多数项目都是轻资产或少量的生产空间需求。而且只有一线城市和强二线城市有需求。如果是纯软件，最好的城市不会超过5个。参考大美的分布，大软件类的创业公司，也只有硅谷。美国和商品的海岸线都不会蓬勃发展。之所以在硅谷，是因为最早的风险投资是投资集成电路，但对于美国来说，集成电路的设计和制造是上一代制造业，巨头已经出现。而且所有的新技术项目，都来自于大软件行业。中国集成电路投资是否会走这条路，答案是：肯定会！设计，设备，制造，基本巨头都出来了。在并购结束时，新公司的资本机会可能会更好。

现在美国绝大多数的风险投资资金，都是砸在直接to上。 C或是to B的终端应用和软件，直接与客户和终端对接，天花板很高。产业链中的零部件或核心技术，往往是由产业资本投资和支持的。对产业链上下游的高度依赖，对自身发展的天花板有一定的限制。所以，产业资本投资，然后并购，是一个很好的出路。假设是按照并购退出的出路，那么估值是否要更加谨慎，拍脑袋就会高估值，最后供不应求。

一个小微创投，如何生存？

1. 风险投资进入深水区，专注于长期跑道。

GP之所以也被称为GP，是因为它能够继续筹集资金，发行资金。上市公司和地方政府是目前唯一的潜在LP人群。也就是说，首先要继续深耕自己擅长的跑道，然后在这条跑道上找到各种各样的Key。 Person。擅长GP是有区别的，投集成电路制造零件的AI软件应用和投入消费娱乐的，肯定不是同一波人。这个名字是我们定义的：能力圈，也就是说，一个GP的资源、人脉、团队构成都在一条跑道上生态上下游。比如说，如果投具智能，目前一个原始设备制造商并不熟悉，那么如何才能把这个行业投入进去呢？

2. 拥抱和愿意做产业投资上市公司

在当地国资LP眼中，纯财务GP已消失。但作为工业上市公司，在当地政府方面仍然具有影响力。不要担心如何评价a股，上市公司仍然是中国最好的一批公司。另外，不是每个公司都有可以筹集资金做管理员的牌照，也不是每个公司都有至少5-10名股权投资者的能力，还可以继续筹集资金。拥抱上市公司，成为上市公司想要布局产业方向的触角。有时，不是GP想投什么，而是LP想投什么，已经怎样帮助LP找出这个方向的目标成为管理费提取的原因。钱给了我，后面安心看报告的时代过去了。GP管理者的作用不在于财务投资，而在于实施LP目标的实施团队。

3. 在陕北和延安找到自己的根据地。

与白马基金不同，人数较多可以跨地区战斗，从各地募集资金到基金池。GP的早期投资并非所有地方都有生存的机会。即使在美丽的地方，也只有西海岸是风险投资的主要圣地。因为科学技术的突破，从地理上讲，并非每一个省份都有这样的机会。寻找一个主要的根据地，通常是一个省或市辖区，最好的地方是产出以工业企业为重点的地区，作为大北营。站在大北营之后，对于大营北是否给钱，是另外一回事，至少项目的高地已经站稳了。大多数情况下，地方国资、母基金都是有意支持和培养地方GP的。外国和尚会念经，但是当地的和尚才是小棉袄。

专心做好自己的事情。

整个私募股权行业面临着巨大的生存困难。这里指的是民营纯金融GP。毫不夸张地说，现在每一个小微民营机构都走在了“长征”的道路上:粮食不多，但新基金还是不知道什么时候筹集资金。我甚至不知道我能去哪里。

每个家庭的情况都不一样，但是学习长征，或许能从大方向上找到一点指导：

1. 方向正确：绕过一阵风的绝对热门跑道，选择一个可以跨越周期的行业。比如国内冷消费，港股happy的IPO还是可以的。；消费者一直是一条长期的跑道，从人类开始，这个东西就存在了；

2. 建立好堡垒：这一方向的前后左右，链主，LP、优势地区，委办局，一切都要认识一遍，俗称：资源；

3. 根据地：中国没有一支全国性的游击军能够成长和生存。国有资产的GP更明显。作为私人GP，我们应该选择一个基地。最好的地方是团队生活的地方，也是投资方向的工业高地。风水合适的地方可以互相滋润，双赢。

未来五年，会有很大的变化。专注于自己的事情，能够生存下来的纯民资小微GP，将是这个市场上独一无二的人群。就像神经末梢一样，它是中国长期科技创新工作的前沿和最敏感的部分不可或缺的力量。

参照文档：

关于股权投资和债权思维的博弈，微信官方账号:90后闲暇时间

本文来自微信微信官方账号“FOFWEEKLY作者：冯斯基，36氪经授权发布。

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