第一股RDC出现，中国核药热潮开启。

下一个爆点是中国创新药。

五月二十六日，先通医药申请港股上市，18A板块将迎来第一批核药，这是一个值得关注的事件。

近年来，核药一直是世界医药行业最受欢迎的资产。短短八个月，四大跨国药企进入，并购累计超过100亿美元。

理解原因并不难。确诊核药横跨 治疗两个领域，商业逻辑都得到了证实：核药的诊断，核药的治疗，都诞生了10亿美元 重磅炸弹。

外国公司追求核药资产，势必会推高国内核药资产定价。此外，在过去的半年里，港股创新药物资产蓬勃发展，ADC明星药企映恩生物上演了上市暴涨的神话...先通医药IPO，很有可能揭开中国核药热潮的帷幕。

/ 01 / 确诊 医治狂想曲

由于在治疗方面有很大的空间，在诊断领域也充满了想象力，核药受到市场的追捧。

例如，治疗市场，RDC精确放疗药物正在爆发。

我们所说的RDC，就像热门ADC的孪生兄弟。ADC由抗体组成 连接子 由三部分组成的毒素，RDC还具有抗体/小分子/多肽的“三大件” 连接子 核素。

RDC的抗体部分有更多的选择，可以是抗体、小分子药物或多肽，但原理相似，都是针对在正常细胞中低表达但在癌细胞中高表达的目标。两者最大的区别在于“毒素”部分。ADC中的“毒素”是一种小分子药物，而RDC中的“毒素”则成为核素。

简单来说，精确化疗是ADC实现的，而RDC则能实现精确放疗，思路相似，效果同样不容小觑。

诺华的Pluvicto选择了PSMA作为前列腺癌过度表达的目标，改变了前列腺癌的治疗标准，业绩爆发。Pluvicto的收入在2024年达到13.92亿美元，上市仅2年就成为一种重磅炸弹药，而且高增长仍在继续。

如上所述，核药不仅仅是治疗，更包括诊断，而且诊断市场更早爆发。据BBC Research数据显示，2020年全球核药市场规模约为93亿美元，其中确诊药品占83.4%，超过70亿美元。

重磅炸弹已经在确诊市场诞生。Pylarifyylarifyy,核药龙头Lantheus公司开发的确诊核药，近三年销售额翻了一番，2024年总额已经超过10亿美元，上演速度和激情。

确诊 治疗市场持续爆发，让市场进一步看到核药的魅力，不再怀疑其潜力。正如DS8201推动ADC爆发一样，Pluvicto、Pylarify的狂飙，完全点燃了市场热情，使核药完全成为风口浪尖。

/ 02 / 复制ADC热潮

大药企争相布局核药资产。

此前，在短短八个月的时间里，四家跨国大药企各自收购了四家行业内最热门的核药企业：

以10亿美元收购诺华 Mariana Oncology；

礼物以14亿美元收购 Point Biopharma；

以24亿美元收购阿斯利康 Fusion Pharmaceuticals；

百时美施贵宝更大方，收购RayzeBio花费41亿美元。

人气不仅体现在收购数量上，也体现在对核药资产的高度认可上。例如，RayzeBio在最大收购案件中没有上市，最快的资产处于三个阶段，但是已经获得了41亿美元的定价。

而且Fusion的诊疗一体化计划，核心管道关键2期临床TATCIST数据尚未读取，便被大药厂24亿美元收购。

到目前为止，热度已经蔓延到上游。2024年9月，PanTera成立仅两年，就获得了1亿美元的A轮融资。根据EQT的说法，这是比利时在生命科学领域迄今为止最大的A轮融资。

理解原因并不难，核药业化逻辑日益流畅。

过去市场对核药的担忧，除了研发端，还包括生产和分销。因为核素半衰期很短，很容易失去疗效。

这导致RDC无法提前大规模生产和长途运输，生产和分销带来了严峻的考验。然而，随着诺华在建筑工地扩张和分销网络建设方面更加成熟的产业链经验为市场所熟知，后来者的突破难度逐渐降低。

在这种趋势下，核药的爆发是不可避免的。这就是为什么中国的核药热潮是由先通医药打开的，值得期待。

/ 03 确定性和想象力双击双击

在核药浪潮中，中国资产不会缺席。

经多年的深耕，一些国内核药头部企业，已经建立了差异化优势，具有冲刺自信。本次IPO申请的先通医药是国内首批实现核素R&D、制造、流通、商业化、端产业链能力建设的全球少数公司，在一定程度上给了我们一个观察窗口。

端到端全产业链的开放，代表着先通医药解决了大多数核药公司未能逾越的“资质、生产、配送、人才”四大问题。对核药企业而言，这一点尤为重要，任何短板都会影响竞争力。

比如在资质方面，由于涉及核心，行业控制严格，准入条件高，资质尤为关键。比如在生产方面，目前大部分核药企业都需要进口，导致成本高，供应链挑战大。配送更为关键。如上所述，核药半衰期不能提前大规模生产和长途运输。因为配送能力是关键，如果不能独立配送，竞争力会大大削弱。

先通医药兼顾务实主义和上进心，同时处理短板，从“跟随创新”到“全球竞争力”的渐进思路，重点关注神经、心血管、肿瘤三大领域，完成包括15项资产在内的“诊断” 治疗“综合布局”。

其中，XTR0055管道包括“跟随创新”管道、XTR008、XTR012、XTR015、包括XTR020在内，海外已经验证了临床价值，但国内仍处于空白类型，负责短期现金流贡献。

在上述管道中，先通医药在中国处于领先地位。例如，XTR008将于今年4月提交NDA申请，预计将于2026年获准，预计将成为中国第一个SSTR治疗核药，解锁市场50亿元。

作为A，XTR005β-PET显像剂氟[18F]贝他苯是国内首款A类产品。β-目前PET显像剂已进入商业化阶段，有望借助AD治疗药物销售实现同步放量。

Xofigofigofigofigo2可能是拜耳前列腺癌。®今年1月，国内首仿已提交NDA。

包括XTR003在内的“全球竞争力”管道、XTR004、属于FIC或BIC的XTR021，负责打开未来的天花板。

XTR003是其中之一、XTR004是用来检测心脏生存的PET心脏显影，但在结构上有所不同。前者是用氟-18标记脂肪酸PET显影剂，后者是氟-18-氟羟基。-P-苯基十五烷酸，但是与通用医疗相比较。 黑科技”Flyrcado，期望争夺50亿美元的市场。

在PSMA核药领域，XTR021的定位是BIC，与Pluvicto相比，它具有更快的抗原反应和内在效率，有望提高效率，减少毒性。

虽然未来的表现还有待追踪，但考虑到先通医药的R&D平台已经验证，端到端能力的构建已经完成，所以有攻击性的“细节”。；而且账户现金流充裕，产品进入商业化，具有自我造血能力，提供了更多的可能性，所以在一定程度上值得市场期待。

基于以上逻辑，先通医药之前得到了很多资本的肯定。2023年7月，先通医药融资超过11亿元，成为当年中国医疗卫生领域最大的融资。目前股东阵容包括新金石材料、中金启德、医药基金、同辐基金等一级市场明星机构和国家队，IPO前最后一轮融资后估值达到51.88亿元。

当然，先通医药只是国内头部核药企业崛起的一个缩影。在政策的支持下，随后国家美国食品药品监督管理局、卫生健康委员会等部门发布了放射性药物研发、审核、生产经营等政策文件，高度重视核药的发展，中国核药的帷幕正式拉开。

/ 04 / 总结

从今年开始，医疗部门上演了一部史诗般的估值修复剧。ETF恒生药业、ETF港股创新药年涨幅超过20%，个股涨幅更快。这一估值修复也传导到新股IPO阶段。四月十日，ADC明星药企映恩生物完成招股，结果堪称火爆。在2022年至今的18A章节，映恩生物完成了超募，最终募资超过2亿美元，创造了港股上市的多个“第一”。

随着二级市场的不断复苏，港股IPO中高质量创新药企出现“暴力美学”的概率越来越大。因此，在这种口若悬河、逻辑过硬的核药资产中，未来的表现无疑是值得期待的。

本文来自微信微信官方账号“氨基观察”（ID：anjiguancha），作者：蔡九，36氪经授权发布。

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