什么时候开始全面牛市？我有一种直觉…

从年初开始，现在 DeepSeek 在带来的重估叙述下，A 股票呈现出明显的分化格局，科技板块表现突出，而消费、周期、金融等板块则相对滞涨。

随着年报业绩验证窗口的打开和稳定增长政策的密集努力，科技板块的估值被叠加到一个较高的区间，市场呈现出高低切换的特点。部分资金正在向低消费、周期、金融等板块转移，导致相关板块个股发生变化，但现在持续性相对较弱。

诚然，低估值板块通常有更多的上升空间，但这不是上升的绝对原因。如果板块的利润继续收缩，现在看来低估值可能不便宜。在投资周期性股票时，一个非常不寻常的理论是，低估值是公司最昂贵的时候，因为企业的业绩变化非常快。

也就是说，虽然科技板块的估值高于消费、周期、金融等板块，但如果考虑到未来的利润增长，科技板块的具体性价比可能不会低于其他板块。归根结底，阿里巴巴已经宣布，未来三年将投资 3800 云和建设亿元 AI 硬件基础设施，可以预料到，如果其它科技巨头想要的话 AI 在革命中落后，同样要加强未来对软件和硬件的投资，而这些资本支出将转化为上游供应商的收入和利润。

如果顺周期板块想要走出持续上涨的市场，关键是让市场看到企业盈利的转折点，或者说整个经济再次出现周期性上涨趋势。。如果顺周期板块的上涨只是来自科技板块的交易型资金溢出。由于缺乏支撑宏观叙事共识的坚实基本面，每一次上涨都有很大的概率是短期的快速上涨，根本无法带来持续扩散的盈利效果。

经济可以分为需求和供给两个方面。当供应超过需求时，价格水平会降低，供应会降低，需求会增加，直到需求再次与供应相匹配；当需求大于供应时，价格水平会上升，供应会增加，需求会下降，直到供应再次与需求相匹配。

目前，由于房地产的下滑和地缘政治的干扰，消费、投资和出口都处于劣势复苏区间。需求下降导致消费水平长期低迷，全国居民消费价格（CPI）与去年同期相比，零轴周边反复波动，全国工业生产商出厂价格（PPI）与去年同期相比，长期处于负数区间。

这种情况对上市公司极其不利。在激烈的行业卷中，企业的利润被压缩到了一个非常低的水平，但企业不敢贸然减产，甚至不得不进一步增加投资，因为企业害怕自己的市场份额在周期上升时被竞争对手夺走，实际上陷入了“囚徒谬论”。

如果没有外来干预，经济可能会遭受极其漫长的“产能清算”，供应会慢慢下降，直到价格小幅上涨，需求会逐渐回升。但是，在“产能清算”过程中，相关企业将陷入先亏利再亏现金流的过程。利润水平持续下降，开始陷入长期亏损，但企业依靠外部融资勉强能够经营生存。然而，随着经营现金流的不断恶化和债务成本的不断上升，企业陷入了难以继续经营的境地。正是因为落后公司的破产，供给才能更好地满足需求。

经典案例是猪周期。随着几家养殖成本最高的落后公司破产重组，猪肉价格开始柔和复苏，行业整体净利润大幅上涨，截至 2024 年 3 季度生猪养殖上市公司净利润总额为 196.91 去年同期只有1亿元， 165.07 亿元。而且随着纯利润的提高 ROE 随着水平的提高，生猪养殖企业的股价中心明显增加。

在宏观政策的刺激下，经济的“痛苦”并不那么严重，但是“产能清理”的过程会更加复杂。因为反周期刺激政策会直接增加需求，开始在产业链链中传递，产品价格和企业业绩会先回升，类似于政策实力点，进而打断“供给清理”的过程。市场将在此过程中对政策效果进行评估，因为股票上涨实际上领先于行业景气度上涨。

例如在 2021 几年前，居民对房地产的信念还没有被打破，那时房地产仍然是国民经济增长的支柱。因此，每当经济增长率受到压力时，政策层面就会习惯性地放松对房地产销售的控制，房地产公司的销售将会复苏，这将促进房地产企业获得土地和建设的积极性。除了横向传播家具、家装、家电等行业，繁荣程度还会从下往上传导到中上游的建材、机械、建筑等领域。体现在股价上，就是几乎每一次下跌都可以成为买入的机会，因为股价总能收复跌幅甚至创下新高，至少有阶段性的上涨。

回到这个周期，供需双方应该如何解读，以达到新的稳定平衡？在我们看来，中国已进入高质量阶段，人民生活水平大幅提高，最终需求难以实现爆发式增长。在这一轮供需再平衡中，不仅要刺激有效需求，还要清理落后的产能，实现供给侧的优质发展，提供更多满足居民实际需求的服务和商品。即使是高质量的供给本身也能创造出新的旺盛需求。

现在，“政策底”已经出现，“经济底”已经不远了，估计最早还在。 2026 2000年，中国可能会经历历史上第一次真正的产能清算。由于落后的产能不断被淘汰，实现供需平衡所需的有效需求也减少了。最后，各种产品的价格会温和上涨，公司的盈利能力会逐渐提高，人均收入的增加会开始推动正循环的形成，中国的经济格局会得到根本性的改善。考虑到市场主要交易预期，2025年股市上涨可能领先于宏观经济景气度上涨， 2008年上半年可能会提前交易。到时候科技板块可能会进二退一，高切低资金配合预期改善，推动全面牛的真正出现。

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本文由微信官方账号“星图金融研究所”原创，作者为星图金融研究所研究员武泽伟。

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