如何在市场上寻找确定的收益？

很少有人会预料到REITs今年会有如此耀眼的表现。短短一个多月，CSIREITs全收益指数今年上涨了7%以上。

远远超过沪深300指数同期上涨的背后，保险资金成为不可低估的力量。以华夏华润商业REIT为例，2024年中期报告显示，其机构投资者占98.88%，仅保险资金在前十大流通份额持有者中占有4席。

这样的爱并不难理解。

保险资本的特点决定了它通常更喜欢有一定收益的资产，而REITs产品不仅在底层资产中有稳定的现金流和较低的波动性，而且需要向投资者分配90%以上的年度可分配利润，具有强制分红的特点。

事实上，从去年新国九条和市值管理条例的出台，到今年年初的《关于促进中长期资金进入市场的实施方案》，政策端对保险资金的定位是市场的中长期资金，因此保险资金进入市场已经成为当前金融市场最不可忽视的趋势。

特别是随着十年期国债收益率的快速下降，险资利差损不断扩大的鬼故事进一步加速了寻找收益的焦虑。

作为市场上的增量资金，保险资金的偏好极大地影响了市场的风格。一个新的问题也随之而来:对于保险资金来说，债务端的保费收入逐年增加，但资产端可以配置的资产相对有限。在过去的一年里，好消息是，适合保险资本风格的资产在传统意义上有了很大的增长；坏消息是，确定性的减少使其不得不开阔视野，寻找红利资产以外的投资机会。

按照企业分红的路径，高自由现金流资产开始出现在人们的视野中。

为何是自由现金流？

20世纪80年代，美国西北大学拉巴波特、哈佛大学詹森等学者提出了自由现金流的概念（Free Cash Flow, FCF），也就是说，企业在支付了所有必要的运营费用和资本支出后，剩余的现金可以用来分配给股东和债权人，这是衡量公司“可支配收入”的财务指标。

但是，在中国经济从高增长阶段进入高质量发展阶段的背景下，凭借其稳定性、成长性和一定的时机效果，自由现金流高度符合每个人在特定阶段“更爱确定性，牺牲攻击性”的审美。

当股票经济时代高杠杆、大规模、强资本支出的投资模式开始变得不可持续时，投资者显然更加关注资本的有效利用、盈利能力的提高和股东回报的更加稳定。这一切的前提是企业是否有足够的自由现金流。

一般而言，如果不能靠多生孩子来解决养老问题，那就要好好培养一个孩子，但是首先要有钱培养。

最典型的是房地产。从当年的花开到潮退时的“保险万金”，再到今天旧世界的醒来，投资者从看增速到看股息率，最终会收缩到自由现金流的计算，防止在最后一根鸡毛里犯错。

当然，高自由现金流资产不仅稳定，而且具有很强的增长潜力。对于一个公司来说，高自由现金流意味着更多的可支配现金。企业不仅可以利用这些现金为股东分红，回购股票和M&A公司，还可以在未来扩大规模时拥有更低成本的自筹资金，而不是依靠外部融资。

在真正的商业世界和市场竞争中，拥有足够经济实力和运营效率的公司通常会以行业第一梯队的形象出现在人们的视野中。

如果拆解自由现金流ETF(159201)的成份股，不难发现，除了石油石化等传统高分红公司外，还有通信制造业核心厂商中兴通讯等新兴行业龙头公司的比例非常高；长安汽车和玻尿酸行业巨头福瑞达，积极与华为合作，努力智能驾驶行业。

值得一提的是，申万宏源发现，通过统计TTM前100的a股自由现金流回报率，选择高自由现金流资产也能起到一定的择时效果。当行业处于上升周期时，股票的自由现金流通常会更高。因此，自由现金流率可以在一定程度上选择处于上升周期的行业，也可以在行业周期变化时提前做出反应，最终达到择时效果[3]。

考虑到稳定性、增长潜力和一定的时机效应，最终获得了更好的历史效益。数据显示，自2015年以来，国证自由现金流全收益指数近十年累计增长363.62%，年化率超过17%，明显高于沪深300的中证红利、低红利波和全收益指数。

自由现金流作为一种进口产品，在海外的使用时间远远长于国内，其可持续性也得到了这一过程的验证。

尤其是同一家保险公司伯克希尔，其成功为铁律“自由现金流”镶嵌了金钻，也为无数模仿者提供了最好的模板。

可以复制的秘密

早在1999年的西克金融股东大会上，芒格就向在场的股东解释说，伯克希尔之所以能够发展到今天的规模，一个非常重要的原因就是他很早就明白，他应该避开那些无法创造现金利润的企业。

“很多年前，我有一个朋友，他在工程机械行业做生意。我的朋友说，无论他多么努力地经营企业，每年年底，所有的利润都是堆积在空地上的工程设备。他总是看不到现金，但是空地上堆积的工程设备越来越多。”芒格说:“我们害怕避免这种业务。我们喜欢现金流持续的业务，这样的企业才有价值[1]。”

也许在每个短期内，自由现金流并不能表现出尖锐的攻击，但正如巴菲特最喜欢的那样，“短期市场是投票者，长期称重机”，自由现金流最初是称重机的一部分。

即使是2016年购买的苹果，从可口可乐、美国运通到BNSF铁路，帮助伯克希尔获得巨额利润的所有企业都有极其优秀的自由现金流。作为一家科技公司，苹果在过去的十年里，每年都有大量的自由现金流用于回购或分红。

数据显示，自2018年以来，苹果共分红6次，总额超过1000亿美元，回购总额达到6748亿美元。这种基于丰富现金流的分红和回购进一步巩固了股东的利益和投资者的信心，成为苹果市值增长的重要支撑。

巴菲特在2021年伯克希尔哈撒韦股东大会上这样评价道：“我们一直都知道，令人心旷神怡的企业是那种只需要很少资金就能获得巨大回报的企业，比如苹果、谷歌、微软和Facebook，这些都是很好的例子[2]。

事实上，伯克希尔对自由现金流的判断本质上是他们对企业生存的洞察。

对一个企业而言，自由式现金流决定了企业能否在短期内生存下去，能否在长期内生活得更好，这意味着企业的自由式现金流需要不断的评估。

比如巴菲特曾经爱过媒体，投资过华盛顿邮报，和女主持人凯瑟琳·格雷厄姆是一生的朋友。然而，随着互联网的快速发展，传统媒体行业受到了很大的冲击，即使是行业中最好的也无法幸免。进入21世纪后，报纸收入的下降不仅大大降低了华盛顿邮报的财务状况，也加剧了公司自由现金流的变化。

从自由现金流的角度来看，一般也可以看到公司命运的转折。

2013年，华盛顿邮报向亚马逊贝佐斯以2.5亿美元的价格出售其邮报业务，并更名为格雷厄姆控股公司。伯克希尔还在次年签署了价值11亿美元的股权置换协议，退出了其股权投资。这也证明了伯克希尔的选择是正确的，在接下来的十年里，格雷厄姆的年化收益只有6.31%，远不如同期标准普尔500指数10.99%的年化收益。

而且伯克希尔的选择也向投资者传达了这样一个信息：长期以来自由现金流充足的企业通常会得到市场先生的奖励。

金融市场永远不会缺乏学习能力，只需要等待一个优秀的例子。伯克希尔之后，一批以此为战略核心的基金产品开始在自由现金流周围涌现，取得了巨大的成效。

比如COWZ，被称为现金牛。 ETF，截至2024年底，其年化收入自成立以来已达12.78%，仍略高于同期标准普尔500ETF的12.57%。

伯克希尔和COWZ对于收益焦虑不断增加的保险资金来说， ETF的成功验证了通过自由现金流筛选股票是一种长期有效的策略，也使得强大的自由现金流公司有望成为除了高股息之外的中长期资金的最佳选择之一。

但是对于资源有限的个人投资者来说，用“自由现金流”作为锚进行投资并不容易。阅读财务报告只需要大量的时间和精力，更不用说后续的仓位配置和个股选择了，所以他们通常需要一些工具来帮助他们投资。

而且自由现金流ETF(159201)的出现无疑提供了一个很好的步骤。

尾声

基于国证自由现金流指数的自由现金流ETF(159201)于2025年1月10日正式获批，该指数在一定程度上参考了海外编制思路。

比如在个股的选择上，他们都选择了高自由现金流比例(自由现金流=自由现金流/企业价值)的企业，防止有钱只是因为企业大，比例不高；但在组合配置上，采用自由现金流加权法，可以进一步提高ETF对更高自由现金流公司的偏好。

当然，国证自由现金流指数并不是对海外商品的简单复制。不同的市场环境决定了前者将在此基础上进行一些有针对性的本土化创新，最典型的是剔除金融和房地产行业。

由于这两个行业在经营过程中会涉及到大量的投融资策略、资金支出和租赁业务，这将直接影响公司经营活动的现金流。因此，仅凭现金流的正负不足以判断企业的财务健康状况和风险，暂时去除这两个行业，以防止错误判断。

同时，为了保证整个组合质量的可信度，国证自由现金流指数还要求企业近一年的自由现金流和企业价值为正，近三年的经营活动现金流持续为正，过去一年的经营活动现金流占营业利润的前70%，过去一年的经营活动现金流占营业利润的前70%，最终达到最佳选择。

此外，自由现金流ETF(159201)也对中小企业未来的增长保持了相当乐观和开放的心态，这在指数的选股范围中得到了非常明显的体现。

只要是符合标准的企业，无论市值大小，都可以纳入中国证券自由现金流指数。数据显示，该指数成份股市值不足100亿元的股票数量占53%，平均市值约411亿元，市值更倾向于中盘风格。

对公司质量和选股范围的更高要求也使得这一指数具有一定的多元化特征。即使是强调基本面稳定的指数，国证自由现金流指数也不仅与目前红利指数前十的权重股完全不同，而且在行业分布上也有很大的差异。

因此，自由现金流ETF(159201)作为第一批与自由现金流相关的产品，在很大程度上弥补了市场空白，为个人投资者实践价值投资理念提供了更多选择。

当太多人被困在眼花缭乱的宽基中，难以选择时，这种“多元化”是以更具体的财务指标和更生动的投资立场为标准的。ETF，不但是机构的“解压阀”，也是一般人做好理财规划的重要组成部分。

参考资料：

[1]芒格之道，查理·芒格

[2]2021年巴菲特股东大会实录，解读苹果、比特币等热点，虎嗅app

[3]a股ETF市场首次迎接现金流商品流。—— 分析华夏国证自由现金流ETF投资价值，申万宏源证券

封面来源：shotdeck

本文来自微信微信官方账号 《远川投资评论》（ID：caituandzd），作者：吴文涛，36氪经授权发布。

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