淘天深蹲太久了，阿里还能起跳吗？

虽然股价表现一直不温不火，但一直是市场关注的焦点，也是卖家大力推荐的重点目标。11月15日，阿里集团公布了25财年第一份季度报告。表现如何？以下是海豚投资研究的观点:

第一，股东回报仍然是第一梯队

根据该公司的披露，阿里在9月份再次回购了41亿美元的股份，在这个季度，总股本下降了2.1%。虽然略低于上半年平均50多亿美元。但考虑到9月底股价上涨，回购略有下跌也是可以理解的。每季度回购规模基本稳定在40~50亿美元。，与阿里市值不足2200亿元相对应，回报率至少在8%以上。而且这还没有考虑到额外可能的分红收入。与其他中国证券交易所(也是因为近期涨幅明显)相比，第三季度回购力度有所下降，阿里在这方面是一个优秀的分子。

第二，大哥淘天仍然是家庭中最大的“负担”

淘天业务是阿里公司的核心，本季度国内零售客户管理收入（CMR）同比增长2.5%，同比增长0.6%，但同比增长3.3%，同比增长3.3%。 ，但是跑输了，表现不佳。

在业绩本身的趋势上，过去几个季度一直在持续。订单增速 > GMV增速 > 收入增速 > 比利润增长率大的规律发生了一些变化。与GMV相比，本季度CMR的增长率差可能几乎为零。虽然本季度企业没有披露GMV的增长率，但take明确表示 rate已同比企稳。再加上九月初 淘天 刚刚实行自然年第三季度，0.6%的技术服务费和全站推广营销工具的利好有限。随着这两个新举措的逐步有效，后续的后续在CMR增速反超之前，CMR和GMV之间的增速差继续缩小，这应该是一个大概率事件。

假设CMR的增长趋势有所改善，与预期相比较弱，可以勉强相互补充。利润方面，本季淘天集团adj.同比减少约5.3%的EBITA，与上个赛季相比，下跌幅度扩大了1%，实际利润也低于预期的3%。则没有任何补充的空间。与其它数据相结合，营销费用的明显增长应该是淘天利润的主要原因。

阿里云创收又增利，稳步走向预期效果

阿里云，集团第二重要板块，过去两个财年徘徊在个位的收入增长率，是业务最大的问题。然而，管理层在年初高调宣布，云业务增长率将在下半年上升到双位数以上。阿里云集团本季实现收入296亿元，同比增长7.1%，继续改善比上赛季的5.7%。 (但是与预期相比，没有beat)。根据公司的说法，由于公有云业务的双位数增长，增长率的修复主要是公有云业务的推动(有AI的贡献)，部分被私有云累及。

从盈利能力来看，EBITA在本季度阿里云调整后的盈利能力达到26.6亿，高于预期的21%。Adj.EBITA的利润率环比再次上升0.2pct，利润改善趋势没有改变。虽然距离双位数增长还有一段距离，但本季度收入增长率和利润率持续上升，无疑会进一步增强市场对继续修复云业务的信心。

四是国际电商“闷声发财”，减亏为先。

收入规模已经达到集团第二的国际电商板块，这个季度延续了之前更精细化运营的趋势。而且同期数量明显增加。虽然收入同比增长趋势略有放缓至29%，但仍高于预期增速1.5。pct。在这些业务中，国际零售和国际批发业务分别增长了35%和9.4%，与上一季相比，节奏相似，节奏相似。

随着增长速度的放缓，本季度国际板块亏损持续萎缩。本季Adj. EBITA的损失从上个赛季的37亿缩小到29亿，比预期要好。损失率也从-12.7%缩小到-9.2%。在跨境业务监管风险增加、适合默默赚钱、东南亚本地电商共同选择盈利的背景下，后续国际业务将保持“高质量”增长和优先减少损失的趋势。 。

第五，利润回归零，投入累活菜鸟承担责任。

与海外业务发展高度捆绑的菜鸟，这一季伴随着国际业务的减速，菜鸟的收入同比增长率也从15.7%下降到8%。可是因为跨境物流需要大量的capex投资，上个季度已经盈利的菜鸟，这个季度的adj.EBITA大幅缩小到只有0.6亿，大幅低于预期。如果把国际电商 新手一起看，总亏损缩窄仅环比下降约2~3亿元，从合并的角度来看，减亏并不算好。。只能说重资产投入的累活都是菜鸟承担的。

第六，当地生活也是先减少损失。

本季度阿里本地服务收入增长13.9%，略有加速，但市场预期增长率高达24%，大幅度miss。但相应地，市场预期损失高达9.2亿元，但实际上只损失了3.9亿元。与市场预期的高投入、高增长、高亏损扩张不同，实际上采取稳定增长、收缩亏损的态度是更好的选择。

七、泛娱乐和“泛娱乐”N“企业减损过程暂停：大娱乐本季亏损1.8亿元，高于上季亏损1亿元。，也高于市场预测。而且“N"公司整体亏损15.8亿元，虽然符合市场预测，但是，与上赛季相比，12.6亿也在扩大。。看看起来投入的力度又增加了？

费用猛投是集团利润下滑最大的“祸首”

从盈利的角度来看，淘天集团的收益低于预期(miss约13亿)，阿里云的利润持续改善，以及精细化经营、亏损明细低于预期的本地生活业务对冲，整个集团的利润指标与预期大致相同。但就趋势而言，整个集团的adj.EBITA的利润率也从上季度的18.5%下降到了17.2%。在本季度，除了淘天之外，所有业务都超出了预期的亏损/利润增加带来的集团利润率明显提高的趋势并没有持续下去。

归根结底，营销费用(SBC的规格都是剔除的)与市场预测相比，同比增长近30%(上赛季为19%)，支出约为9%。而管理费和R&D费用同比增长10%~11%，尽管幅度不大，但营销费用夸张，与只有5%的中收入增长率相比，费用仍在扩大。。可见这一季度利润率下降的主要诱因是支出的明显增长。

海豚投研观点：

总的来说，海豚投研对阿里巴巴这次表现的看法，不得不说是偏负面的。首先，最关键的淘天业务，虽然CMR增速边际有所改善，但首先，平方根的增速仍然是2.5%的“低位区间的低值”，这与预期相比并不好。更加严重的问题是，利润同比下降，利润率也在下降。在淘天之前，市场已经回暖了GMV的增长，有没有靠补贴来提升的焦虑。而且淘天利润连续两个季度同比下降，且下跌幅度扩大，不但没有改善反而加剧了这一担忧。所以，用“弱”字来总结淘天的表现，应该不会太过分。

第二个孩子和第三个孩子，只有收入增长加快，利润率提高的阿里云，依然有目共睹的表现和市场预期的前景。国际电子商务 菜鸟的共生兄弟，收入增长放缓，两者之间的总损失也没有明显缩小。虽然仅仅看国际电商板块的损失率就下降了，

但是，这是以兄弟公司为代价承担物流资产投入，总体来说也算不上好。至于其他重要性较低的业务，上季度的亮点是，这些“相当边缘”业务的亏损率明显缩小，无论是从预期不佳还是环比趋势。然而，本季度本地生活的损失环比持平，大娱乐和“”N"企业的亏损更是环比略有扩大。结合成本数据，似乎反而有再投资的可能性，导致亏损再次增加。快速减少“相对边缘”业务损失的好处也(暂时)消失了。

从本期业绩来看，阿里巴巴的表现最多。 只能算是“期望中的弱点”，而且目前海豚投研对阿里投资价值的态度仍然是：依靠高回购支撑估值底线，向上“期待”淘天在后来的政府消费刺激和淘宝加强变现后能稍微加血。

向下看，回购至少给阿里带来了什么？超过8%的回报率，整个中国资产都可以排在第一梯队，足以为阿里提供非常坚实的底层支持。

资金或事件催化方面，此前市场一直期待的阿里，主要在港股上市并纳入港股通的利好已经落地。。虽然实际上南下资金或者被动指数资金配备阿里巴巴的过程可能还没有完成，但是从预期的角度来看，这个好处已经完全过去了。目前隐性事件催化，传闻中的蚂蚁再次上市。但是和之前阿里入通只是一个时间问题不一样，蚂蚁是否会再次上市仍然只是“空中楼阁”，投资者不应过分期待。

从基本面上看，经过几个季度的调整，到目前为止，最关键的淘天业务还没有出现真正意义上改进拐点的迹象。(例如，CMR大幅增加，利润至少停止下跌和收入增长)。据悉，淘天9月初实施的0.6%的技术服务费和全站推广营销工具，至少需要6个月的时间才能有效实现率。海豚君只能说，淘天的业绩后续是否会真正提升。有向好的可能性，但是，在当前的宏观和市场竞争环境下，没有足够的证据支持我们做出有信心的乐观判断。总而言之，先坚守底线，再“畅想”可能的翻转机会。

下面是对绩效的详细分析

第一，阿里财务报告新规

从2023年6月开始，阿里集团对财务报告公布的规格进行了大幅调整。以下是目前最新的财务报告规格，供大家了解后续分析:

1)淘宝集团：淘宝，天猫，天猫超市 进口业务；国内批发；

国际集团：跨境零售速卖通，跨境批发国际站，海外本地零售Lazada、Trendyol等等；

当地生活：饿了么和高德？

4)菜鸟集团:和以前一样，但是现在的收入计划把阿里集团的相关业务当成客户，他们产生的收入计入菜鸟公司的收入；

5)智能云集团：阿里云，钉钉23年9月被剥离到其它业务分类中；

6)泛娱乐集团：优酷和阿里影业；

其它全部：高鑫(传闻有可能出售)、盒马、阿里健康、银泰(这三种直营新零售包含线下业态，原本在国内商业业务中)；灵犀互动、UC、夸克(原泛娱乐业务)、飞猪(原生活业务)、钉钉(原在云业务中)。

CMR和收益双miss，淘天仍然是最大的难题。

在新管理层调整淘宝天猫回归用户顶层战略后，订单增长率在流量倾斜中小企业和让消费者受益的措施下增长。 > GMV增速 > 收入增速 > 超过利润增长率，是淘天集团过去几个季度的惯例。

由于本季度社会零数据较弱，市场对于淘天的GMV增长预期是从1Q25时的高位，下降到本季的低位。。但由于9月初收取的0.6%服务费和全站推广工具，淘天的流动率将企稳，进而缩小CMR与GMV增长率之间的差距。。

在实际表现上，本季度国内零售客户管理收入（CMR）同比增长2.5%，较上季度增长0.6%，但3.3%的平均比一致预期平均值 ，还是有点跑输。

然而，虽然阿里这次没有披露GMV的增长速度或区间，但这只意味着单量增长仍然有两位数，但官方悬臂take rate已经同比稳定。尽管这并不一定意味着takee rate已经完全止跌回升(也就是说，本季度GMV的增长率约为2%)。但是展望下几个季度，在CMR增速反超领先之前，CMR和GMV之间的增速差继续缩小，应该是大概率事件。

CMR的增长趋势有所改善，但与预期相比较弱，仍然可以勉强相抵。本季淘天集团adj.EBITA为446亿元，比去年同期减少约5.3%，与上赛季相比，下降幅度继续扩大1%，也低于预期的459亿元。则无任何找补。根据公司的说法，利润下降的主要目的是增加客户体验(如补贴)的投入。

直销零售继续萎缩，“元老”批发继续大踏步前进。

在淘天集团直销零售业务，本季度收入同比继续负增长5.3%，与上个赛季的-10%相比，环比改善幅度与JD.COM自营零售的情况大致一致。根据企业的解释，收入仍然负增长的主要原因是家电销售的下滑。。我们认为，这次国补也应该对淘天自营的增长速度有很大的贡献，但是京东家电的心智更强，淘天的收入可能还是比较少的。

而最元老的1688.com批发业务，作为淘天“性价比”游戏的主要落脚点，本季度收入同比增长17.5%，在转型2C模式和作为跨境电商供应的推动下，保持了较高的增长速度，并略有加快。

总体来看，稍不及预期 强大的批发收益对冲CMR，本季度淘天集团整体营收同比增长1.4%，基本达到市场一致预期。

第四，阿里云继续走向双位数增长。

阿里公司第二支柱阿里云业务本季实现收入296亿元，同比增长7.1%，较上季度继续改善5.7%，但与预期完全一致，没有beat。根据企业披露，增长的修复主要是由双位数增长的公共云业务(也有AI的贡献)推动的，但一些积极淘汰的私有云业务却拖累了。

从盈利能力来看，EBITA在本季度阿里云调整后的盈利能力达到26.6亿，高于预期的21%。Adj.EBITA的利润率环比再次上升0.2pct，利润改善趋势仍然存在。

虽然距离管理层声称24年底云业务增速将回归双位数还有很长的路要走，但收入增速和利润率都将继续上升，这无疑将进一步增强市场对继续修复云业务的信心。

国际电子商务继续精细化经营，增长放缓，亏损缩小

与国内电子商务相比，跨境出海增量是2023年以来国内互联网公司的共识之一。这一季度，由于国际商务从上一季度开始从高举高打的战略转向更加精细化的运营，同期数量明显增加，本季度国际电子商务收入同比增长略有放缓至29%。但是市场也有预期，与市场预期相比，增长率高1.5。pct。在这些业务中，国际零售和国际批发业务的增长率分别为35%和9.4%，与上一季相比都是3~4pct的放缓，趋势大致相同。

随着增长速度的放缓，本季度国际板块亏损持续萎缩。Adj本季剔股权激励费和摊销费。. EBITA的损失从上个赛季的37亿缩小到29亿，比预期要好。损失率也从-12.7%缩小到-9.2%。随着跨境业务监管风险的增加，适合闷声赚钱，而东南亚等国际本土电商继续盈利，国际业务利润率很可能会继续提高。

与AIDC共存的菜鸟有着不同的生活

现在菜鸟和出海业务几乎是一种伴随性的想法。由于国际电子商务板块增长放缓，本季度菜鸟收入同比增长率也从15.7%下降到8%。但由于跨境物流所需的高额capex投资，上季度已经盈利的菜鸟本季度adj.EBITA大幅缩小到只有0.6亿，大幅低于预期。假如是国际电子商务 新手合并一起看，总亏损缩窄只有2~3亿左右，谈不上好。赚钱的轻资产属于国际电商，苦商重资产的物流capex却是菜鸟担，只能说同一个出身不同。

第七，本地服务收入大miss，亏损大beat？精细化运营才是现实

本季度阿里本地服务收入增长13.9%，略有加速，但市场预期增长率高达24%，大幅度miss。但相应地，市场预期损失高达9.2亿元，但实际上只损失了3.9亿元。

因此，与市场预期的高投入、高增长、高亏损扩张不同，阿里本地生活实际上采取了稳步增长、收缩亏损的态度。海豚投资研究认为，公司实际上采取了更好的策略。

八、娱乐与“娱乐”N”企业扭亏节奏暂停，再次倾注？

其它相对边缘的大娱乐等“大娱乐”N"公司，这一季的一个共同点就是亏损缩小的进度有所放缓。本季大娱乐亏损1.8亿元，高于上一季的1亿元亏损，也高于市场预测。并且“N"公司整体亏损15.8亿元，与市场预测一致，但与上一季度相比，亏损也有所扩大。看看起来投入的力度又增加了？

九、集团利润率下降，上赛季各项业务全面超出预期亏损的惊喜不再出现。

总体上，因除了阿里云和国际电商板块的收入增长速度达到/略超预期外，其它板块的收入或多或少都会miss，因此本季度阿里集团整体收入增长约5.2%，低于市场预期的6%。收益加速没有预期的那么大。

盈利上，淘天集团adj.如果EBITA的利润低于预期的13亿元，那么阿里云的利润就会超过预期，而且实际亏损还是比较大的。，整个集团的利润指标与预期大致相同。整个adj集团.EBITA的利润率也从上季度的18.5%下降到了17.2%。在这个季度，除了淘天之外，所有业务都大幅亏损的惊喜并没有持续下去。

十、成本投入确实明显增加，利润率下降的“罪魁祸首”

费用和费用如何变化？第一季度与去年同期相比，阿里剔股权激励后的毛利率提高了整个1pct。，与上个赛季相比，加速1.1pct的幅度略有下降。随着毛利率的持续上升趋势，但是改善的幅度确实略有缩小。

费用方面，在股权激励规格下，营销费用同比增长近30%，远远超过上季度19%，实际营销费用也比预期增长近9%。可见阿里整体在获得客户和补贴方面的支出确实有了明显的提高。，这是本季度利润率下降的主要原因。

对于同比增长10%~11%的管理费用和R&D费用，尽管幅度不大，但营销费用夸张，基于本季收入增长率仅为5%。，R&D和管理费用率也在扩大。很明显，集团利润下滑的“罪魁祸首”就是费用支出的增加。

本文来自微信微信官方账号“海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。

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