a股“大反击”，大类资产如何配置？四大公募判断

中国基金报记者 方丽 曹雯璟

随着“政策暖风”的频繁吹响，a股迎来了大量的反弹！

数据显示，上证指数在收复3000点价格后继续反击，9月30日站在3300点，创下年度新高。计算机、电气设备、食品工业、非银行金融等板块成为反弹的先锋。

当市场强势反击时，如何配置大规模资产？什么样的资产性价比更高？如何判断第四季度的整体宏观经济形势？对此，中国基金报记者采访:

平安基金FOF投资中心总监 高莺

2045年，招商和惠养老目标日期由FOF基金主管。 杨宇

民生加银FOF基金主管 代宏坤

创金合信宁和平衡养老目标三年有FOF基金主管。 颜彪

在强有力政策的推动下，这些基金经理表示，第四季度宏观经济有望得到显著改善。国内资产在大规模资产配置、权益方面的性价比优于国外市场。利好政策下，由于市场参与者风险偏好的逆转，权益资产或估值修复。短期债券市场可能出现调整，但中长期胜率仍较高。另外，对黄金配置价值的战略关注。关注不可控因素，如海外大选、美联储议息会议、汇率波动等。

第四季度宏观经济有望大幅改善。

中国基金报:近日，重磅会议推出了一系列优惠政策，a股主要指数成交量大幅上涨。站在当前时间，能否谈谈对第四季度整体宏观经济形势的判断，谈谈对国内股市、债券市场、商品市场、国外市场等大类资产配置市场的整体判断？

颜彪：展望第四季度，我们对宏观经济有积极的展望:一方面，在基准利率和现有抵押贷款利率相继下降的背景下，国内实际利率将大幅下降，金融条件将大幅改善，后续企业投资和居民消费将得到修复；另一方面，第四季度增量财政资金有望落地，形成实物工作量。随着货币政策的转变和经济政策实力的预期，第四季度国内基本面恢复的概率超出预期。

在大规模资产配置方面，人民币定价的权益资产配置价值较高。从定价因素来看，分母方面，美联储进入降息周期，国内宽松的货币政策相继落地；在分子方面，美国经济有望软着陆，叠加国内财政力量，分母与分子之间的共鸣将有利于权益资产的上行。

总的来说，在债券资产方面，资产短缺和中长期利率中心的下移将为债券市场提供利润率。但在短期交易因素的影响下，债券市场的资本利润率已经收窄，整体赔率不高。

在国外市场，它的起伏可能会增加。在美股方面，高估值、大选不确定性和经济指标的重复将受到制约；在美国债券方面，市场对降息预期的定价已经足够了，政策利率的大幅下降需要看到就业环境超出预期的恶化。

在商品方面，我们更看好铜和黄金的配置价值。经过中美累库和美国衰退定价，第四季度中国基本面有望大幅提升，我们认为第四季度铜的概率大幅提升；虽然短期来看，这一轮降息路径的不确定性较高，黄金价格可能会在2700美元附近反复出现，但从长远来看，黄金将得益于其货币属性，这是全球地缘矛盾格局持续和去美元的大趋势。

高莺：展望2024年第四季度，我国经济预计将呈现出一定的乐观趋势，主要是政策支持和投资回升，GDP增速可能达到5%左右。虽然出口面临压力，但内需有望通过积极的财政政策和货币政策的协同作用得到加强。

从资产定价的角度来看，a股各大宽基指数的估值大多降至历史底部，权益资产的性价比持续凸显。目前，基本面预期仍然是市场稳定和上行的核心约束。随着美联储的实施，国内政策空间进一步开放。扭转预期的关键估计在于国内政策的幅度和方向。结构方面，兼顾国内政策导向和外部降息交易，建议可以优先考虑新的生产力和外部需求的改进投射。

此外，美联储开启了降息周期，开启了国内货币政策空间。同时，在经济不确定性高的背景下，中长期债券市场仍在持续很长时间。

四季度大宗商品价格有望企稳回升，能源需求将受到石油、天然气等供需关系改善的支撑。工业金属价格有望从铜、铝等全球经济复苏中受益。

在国外市场方面，美联储9月份降息50个基点，美国经济预计将继续保持韧性。虽然增速可能会逐渐放缓，但预计GDP环比增速仍将高于潜在水平，欧元区经济有望在经历低迷后逐渐复苏，东南亚、印度等新兴市场也有望实现稳定增长，吸引更多国际资本流入。与此同时，叠加地缘政治的不确定性和美金信用体系的动荡也将继续推高黄金价格中心。

杨宇：自第二季度以来，宏观经济呈现疲软趋势，出口得到支撑。但从内需角度来看，投资和消费增长普遍放缓，有效需求明显不足，基本面仍承压。但目前整体处于政策积极偏暖阶段，同时努力逐步聚焦扩张总需求，相对更符合当前宏观预期。此外，我们观察到，自第三季度以来，专项债券发行明显加速，增量制度的储备可能会更进一步。

关于大规模资产的未来趋势:权益方面，国内资产性价比优于国外市场，中国市场经历不断调整。无论是a股还是港股，估值都处于历史较低水平，而海外美股市场估值处于80分以上的高估值区间。同时，未来企业盈利调整压力将面临财政退潮和经济疲劳的逐步出现。

债券市场方面，在配置需求高、流动性宽松、基本面压力等因素的综合影响下，国内债券整体表现良好。但低利率也意味着投资收益率在下降，收益和起伏的不平等性明显增加，配备性价比一般。随着美联储降息周期的开启，美国国外市场具有中长期配置价值。

在商品方面，我们战略上关注黄金的配置价值，充分考虑美联储降息路径逐步明确、全球地缘政治风险增加、逆全球化背景下超国家主权信用价值定位。

代宏坤：在强有力政策的推动下，第四季度宏观经济有望得到显著改善，从早期结构性复苏逐步向整体复苏转变，进一步解决房地产问题，增强消费信心，增强转型期新经济的动能。近日，监管部门出台了年内最积极的金融政策，显示了中国实现经济转型、发挥增长潜力的决心，有望支持经济稳定增长，改善市场预测。

股市第四季度的表现值得期待，近期市场的强劲反弹为第四季度奠定了良好的基调。市场交易活跃，风险偏好增加。在坚实政策的基础上，这种反弹有望继续。

债券市场可能会表现出波动和缓慢的上升趋势。市场预测，RRR降息后，央行将在第四季度进一步降息，宽松的货币政策预计将支持债券市场。但股市上涨后，资金可能会分流，形成一定的局限性。

另外，预计四季度美股将呈现高位波动趋势，商品将继续波动。

第四季度更加关注权益资产的配置价值

中国基金报:在一系列优惠政策的刺激下，a股市场一片沸腾，“债牛”突然刹车。第四季度如何配置大规模资产？如何匹配股票和债券？什么样的资产更划算？

颜彪：在大规模资产配置中，我们判断股权资产会因市场参与者风险偏好的逆转而修复估值；在基本面改善的预期下，债券资产受到负债方扰动的压力会明显增加，但中长期胜率仍然较高；第四季度，我们重点关注超配股权资产和标准债券资产，对长期持谨慎态度。

高莺：随着第四季度海外降息、美国大选、国内政策博弈等多种因素的影响，需要通过投资不同国家、不同类别的资产，大量增加全球理财规划，提高组合收益来源的多样化。

目前，随着美联储加息周期的结束和降息，美国债券的吸引力正在逐渐增强。历史数据显示，加息周期结束后，特别是降息初期，美国债券一般会经历回报率下降和美国债券价格上涨。国内债券市场受政策影响较大，但在全球降息周期的背景下，下行空间也在打开。

杨宇：从大规模资产配置的角度来看，第四季度，我们更加关注股权资产的配置价值。以沪深300为例，过去十年绝对估值和风险溢价都在20分以下和90分以上，股息率超过3%，整体配置性价比较高。同时，在流动性方面，新“国九条”之后，金融市场回购和分红规模持续增加。今年以来，a股回购金额超过1386亿元，处于历史同期高位，逐渐成为增量基金。叠加最新的金融政策，结构性货币政策工具首次支持资本市场发展，权益市场的风险偏好将逐步得到修复，性价比高于债券。

代宏坤：第四季度，国内股票和债务主要配置，海外资产略有配置。从未来增长的空间来看，国内股票的性价比可能更高。经过近期的持续上涨，整体估值仍然较低。

市场上行阶段

行业板块风格轮动预估仍将更快。

中国基金报:近日，市场呈现出多点开花的普遍上涨格局，近年来跌幅较深的主动权益基金纷纷“大加血”。第四季度，如何布局和筛选主动权益基金？你喜欢哪种类型？

高莺：目前还没有明确的价值风格转向增长风格的转折点。从政策层面来看，组合拳最近推动了权益市场的大幅反弹。短期来看，前期下跌的潜在好处更深，更有利于增长风格。但从中长期来看，在前期价值风格调整较多的背景下，股息率优势逐渐显现，债券市场回报率明显下降，股息资产性价比进一步提高，价值板块仍受到资金青睐。从盘面来看，价值板块的表现依然光明，没有被成长板块抽血。

预计行业板块风格的轮换还是会比较快。因此，建议在风格、增长价值均衡配置、市值等方面，优先考虑龙头核心资产和行业板块。建议整体平衡，小幅超配有色、电子、家电、银行、汽车，以及港股收益和恒生技术，行业偏差不宜过高。

颜彪：第四季度，货币政策和经济政策将明显发挥作用，国内经济转型的决心相对确定，短期资产短缺仍在继续。我们更喜欢权益资产行业的价值风格，这将明显得益于利润改善的预期和实际利率的下降。

在战略方面，我们对高股息资产和核心资产持乐观态度；在行业方面，我们关注具有稀缺性特征的行业，包括上游资源(石油、铜、煤炭)、运输(道路、港口、航运)、公用事业(电力、燃气、水务)。

杨宇：价值风格还是增长风格，很难判断拐点。我们倾向于认为，经过不断的调整，权益市场的机会更加广泛。同时，美联储在政策方面打开了降息周期，国内出台了多项支持经济高质量发展的政策，整体有利于风险偏好的修复。

同时，在调查中，我们观察到一些高质量的增长方向已经表现出了更高的吸引力，相对于收益资产的性价比也在提高。但另一方面，我们认为，在无风险收益率持续下降、控制激励中长期资金入市、要求上市公司提高质量和效率的背景下，盈利能力稳定、分红能力强的价值股在中长期内仍具有较高的配置价值。

在权益基金的布局上，上半年我们更注重价值风格，包括稳定收益、上游资源、出海等方向。但是，在目前的阶段，设备会适当平衡，选择一些自下而上选股优势、重视组合管理、兼顾内需和新生产力的基金进行配置。

代宏坤：从长期来看，在过去三年的市场下行阶段，价值风格表现优于增长风格，市场有望结束下行阶段，走向上行阶段。在市场上行阶段，增长风格获胜的概率更高。

从季度的短周期来看，今年第一季度和第二季度的价值风格获胜；第三季度末，增长风格翻转，第四季度可能表现更好。虽然我们对增长风格比较乐观，但在组合配置上还是会比较均衡，略有增长，选择风险控制能力强、超额收益明显、相对稳定、风格清晰的主动权益基金。

短期债券市场可能会出现调整

中国基金报:近期一系列政策组合拳落地后，债券市场调整较大。展望市场前景，如何看待债券基金的升值空间？哪种类型更值得关注？

颜彪：针对当前债券市场的变化，我们认为短期债券市场存在着涨跌风险。展望市场前景，在利率债券方面，考虑到国内政策的转变已经相对确定，曲线险峻化的概率进一步增加，我们在配置时会考虑品种选择和长期考虑，在长期管理中保持谨慎，以一年期同业存单和短期利率债券为主要投资方向；在信用债券方面，后续资本收益空间有限，在配置时会增加息票策略的比例，以中短期类型防御为主，注重流动性。

高莺：8月份债券市场在利率达到阶段性低点后进行了调整。在利率方面，仍然受到央行态度的影响；信用方面，前期信用利差完美压缩，积累的调整需要集中释放。但由于纯债基金长期信用债券配置普遍不高，整体起伏可控。

超出预期的降息在一定程度上增加了利率债务的游戏空间；同时，经过一轮调整，市场信用利差再次回到4月初的水平，有了一定的安全边际。

一般来说，在目前的纯债基金中，利率债基和信用债基都有一定的升值空间。当然，考虑到经济政策可能超出预期的风险，长期类型的不确定性可能会增加，因此在选择利率债基时可以给予适当的关注。

杨宇：展望市场前景，开放货币政策空间，低利率稳定状态可能保持，无风险利率曲线整体下移。8月份，由于资金利率的限制和赎回的影响，修复信用债券的概率调整得更加明显。此外，虽然长期利率债的基本面主导因素尚未逆转，但政策干扰增加，风险偏好的修复也会影响情绪，长期资产波动增加。总的来说，信用债基金配备信用利差高、中期信用债基金是比较理性的选择。

代宏坤：虽然债券基金具有长期投资价值，但是第四季度对债券基金收益的预期将会下降。一方面，宽松的货币政策预期和经济复苏的不确定性仍然支撑着债券市场的基本面；另一方面，在强有力的政策支持下，第四季度经济复苏的概率更高，股市走稳也会流失部分资金。含权的债券基金类型，如二级债基、固定收益等，在股市有望持续走稳的背景下， 等待商品值得关注。

关注不可控因素，如海外大选、美联储利率会议、汇率波动等。

中国基金报:在政策暖风频发的情况下，权益市场的风险偏好也有了明显的改善。第四季度可能存在哪些不可控因素？如何防控组合中的风险？

颜彪：第四季度，我们更加关注政策端的落地情况。首先，从货币宽松到信用扩张的效果还有待观察；其次，从信用扩张到需求传递也有一段时间的滞后。

高莺：现在看来，第四季度最大的不确定因素来自于美国大选带来的地缘政治风险，需要重点关注国内政策对冲的范围。在组合中，我们将控制相应方向的整体开放，并密切跟踪其定价的估值和情感水平。第二，国内不确定因素在于价格水平能否止跌企稳，从而带动名义增长企稳。居民消费预期、企业利润、地方财政等都与名义增长有关，在过去两年中，由于价格因素的影响，整体较弱。目前，一系列宏观刺激政策相继出台，我们将关注其对价格水平的影响，这将是第四季度国内资产定价的主要线索之一。

杨宇：第四季度可能会面临很多国内外不可控因素的影响，包括海外大选、美联储利率会议、人民币汇率波动、国内房地产和政策变动等。具体来说，在组合应对方面，从胜率和赔率的角度来看，我们仍然注重胜率，重点选择确定性高、估值合理、流动性好的资产进行布局，减少宏观风险的暴露，然后在风险因素逐渐明确后进行进一步调整。

代宏坤：对于投资来说，要加强组合在资产和风格上的分散程度，选择高质量的投资方向，而不是极端的设备，从而减少不可控因素对组合的影响。