大咖对话：科技创新VS耐心资本，36氪2024产业未来大会

9月11日至12日，历时两天的36氪2024产业未来大会在深圳隆重举行。100多位“国有资产、政府引导基金、产业投资机构、金融投资基金、公司CVC”大咖齐聚一堂，是中国产业投资者的盛典。

2024年，美元基金分离了中国风险投资的舞台，政策性资本进入了中国工业投资领域的中心。国有资产引领的产业升级拉开了风险投资的新序幕。36Kr继续与风险投资行业的参与者一起，把握潮汐方向，探索高质量产业发展趋势，从风险投资进入“中国时区”开始。

今年36氪行业未来大会，数百名中国一线产业投资者亲自出席，围绕“并购”、“投早、投小、投科技”、产业赋能”、在当前形势下，“招商引资”等一级市场热门话题进行了高能冲击，深入探讨了产业投资的挑战和机遇。

在大咖对话阶段，36KrCEO冯大刚先生和几位嘉宾就耐心资本的话题进行了深入探讨。他们认为，在这个以科技创新为主的时代，耐心资本变得尤为重要，他们需要在与国有资产的配合下重新思考自己的投资模式，这样国有资产才能更好地发挥自己的引导作用。机构也要做好承担责任的准备，找到科技投资的方向，明确终点。再次投资和长期陪伴。

下面是大咖对谈阶段的实录，经36氪编辑整理：

冯大刚:谢谢你。去年我也说过，36Kr以北京为核心，但是这些年来，我们越来越重视深圳。我们在深圳建立了大约20个团队，已经很多年了。为什么要重视深圳？这是因为行业明显变了。你是这个行业的主角，你可能对变化有更强的感知。接下来，我们必须看看你如何表演它。

今天的主题是讨论科技创新和耐心的资本关系，所以第一个问题是请介绍你自己、你的机构和主要投资方向，并举一个各自机构耐心支持科技创新的例子。

冯华:大家早上好。20多年来，我们松禾资本一直致力于硬技术的孵化和产业化。硬技术的周期比较长，技术产业化、平台化、生态化一般需要十几年的时间，所以我们是经典案例。比如华大基因是我们很早就投资孵化的，德方纳米这些都是新能源上游资料，这些都是我们在硬科技中比较经典的案例，当然收益也很大。

冯大刚:其实对于松禾来说，没有一个会成为耐心资本的问题，因为它从耐心资本开始，因为我们一开始就要投资硬技术，完成十年甚至更长时间的准备。

肖珂:创东方是深圳典型的当地人民币基金。我们成立于2007年，今年是第17周年。事实上，它见证了整个行业的发展。创东方一直在优化和改变投资策略，包括产业本身的变化，但我们基本上一直在投资中小科技企业。

谈到耐心资本，我们尝到了耐心资本的好处，也遇到了投资方与资金方不匹配带来的一些痛苦和困惑。

有这样一个案例，就像我刚才说的，创东方成立于2007年。在成立的那个时候，我投资了中南大学某国家重点实验室孵化的一个天使轮项目，叫做金博股份。当时我们按照3000万的估值投资，后来又增加了第二轮投资。我们从2007年开始拥有这家公司。13年后，2020年5月在科技创新板上市，一年后我们减持。换言之，从投资到撤出总共需要14年的时间。在这个企业的巅峰时期，市值约为300亿元。

这个过程其实很痛苦，真正的创新，尤其是最初的创新，如果处于产业链的上游，那么它的发展周期一定很长。14年的周期意味着什么？5 2只有7年的基金周期，14年等于2个基金周期。

如今，这个主题非常好。科技创新和耐心资本确实需要很长时间，这与基金周期和LP背后的需求有很多不同。

冯大刚：其实我很好奇，这个问题可能问得有点早，项目14年，但是基金管理期只有7年，一般怎么解决这种问题？

肖珂：第一轮投资相当于自筹资金。并且在基金中间做了一些减持安排，从而提高了流通性。

冯大刚:所以自有资金更有耐心，LP不一定有耐心。第一个问题大家都能看出来还是比较温和的，第二个问题逐渐变得犀利。你们分享的例子都很好。然而，从最近一级市场的环境来看，许多迹象表明耐心正在消失。比如很多企业家和投资者从现在开始就是一种对立的关系，比如越来越频繁的回购诉讼。

我的问题是，撤出是近年来很多机构的头等大事，可能比募集资金和管理更重要。然而，这似乎与我们所说的耐心资本相冲突。我想问你，从今年年初到现在，撤出占工作总量的百分之几，这两年你做了哪些调整，有哪些和过去不一样的事情？还有你的投资技术耐心还能支撑吗？

冯华：就退出而言。我们做了很大的战略调整，比如去年年中，大家都注意到去年IPO政策发生了很大的变化，我们知道以后退出会变得更加困难。众所周知，主板、科创板、创业板都会难很多。每个人都把期望降低得很低。所以一般建议被投资企业去北交所。去年年底，北交所也有一个不错的市场。北交所也是国家支持和发展高等专科新中小企业的战略需求。

但从去年年底开始发现北交所就很难了，所以今年年初。很多科技含量高的企业都让他去港股。香港的18C是18A的延伸版，支持未盈利的高科技企业上市，要求很高，达到60亿的发行价格，所以对我们投资的企业还是很有吸引力的。所以上半年做了很多工作，和企业沟通。你要去港股，只是为了缓解投资股东机构退出的问题。因此，你必须耐心地与企业沟通，说服其他股东支持企业。那就是减轻退出的压力。

此外，M&A退出或政府吸引。我们与上市公司谈论的一些M&A的概率，或者各级政府的吸引力，使得企业有多个退出渠道。我们也在尽最大努力帮助企业度过这个周期，我们仍然很难估计这个周期有多长。因此，我们将说服公司做一些降低成本的行动，以及产品出海和增加收入。这样，我们就可以和企业一起度过这个周期。

冯大刚:我总结一下，冯先生的意思是我们之所以不做所谓的起诉式退出，是因为这样做对GP本身不好。在过去的七年、八年和十年里，我们一直致力于一个项目。如果我们以相对仓促的方式退出，实际上不利于保护投资利益。

其次，撤出或起诉撤出不仅仅是GP的问题，还需要LP的耐心，还需要企业内部的现金流和成本控制，这样每个人都可以迎来机会，否则仅仅依靠GP来忍受是没有办法的。肖先生，我刚才想说，这个行业退出的变化并不是指从沪市和深市到北交所的变化，而是所谓的我们今天退出主要靠起诉。你觉得这个怎么样？

肖珂:首先，个人角色的整体效果可能与宏观角色不同。从个人的角度来看，这是一个理性的选择，但从宏观的角度来看，这可能是一个非理性的选择。就像大家都说经济不好一样，我想省吃俭用，减少开支。个人很理性，但整体会导致整体通货紧缩，问题会更大。类似地，如果以较为极端的方式撤出，最终的结果并不好，而且也没有达到实际效果。也许出发点更多的是处于所谓的管理者勤勉尽责，在这一层面上考虑。

从东方创作的角度来看，我们更注重最终的效果，也要考虑与同行的一些合作，因为一个项目往往不仅有一个组织，还有很多组织。

冯大刚:谢谢肖先生。整个风险投资行业从一开始就被赋予了支持创新的使命。这是行业的天职。这种意义在国内更加明显，说的是国产替代和自主创新。我想问两个问题，一是资金投入与技术创新究竟是什么关系，是否有更多的资金可以投入更好的创新。第二，在政策先行的情况下，资本推动创新是否最终会导致泡沫破裂？现在还有一种声音说，所谓的产业政策是先行的，这是一个不完整的市场化项目。从经济效益来看，这样的结局会不会不好？

冯华:创新是突破一些从未出现过的技术或商品，这本身就是一种冒险行为。如果一个完美的，我们不需要创新，主要包括企业创新、大学创新和研究所创新。自我创新是未来十年、二十年甚至几十年的技术产业化，在未知的领域肯定会有很多探索和研究，所以自然会有风险。

对于硬科技的分析，我们需要深入研究技术的前瞻性和产业化的可能性，当然，早期投资的收益是最大的。我们做了很多原创技术的产业化，就是把一个科学家的想法或者想法变成一篇论文，论文是如何变成专利的，专利是如何变成一个产品的原型的，产品的原型是如何变成一个可以大量工业化的产品，最后大量交付，最后建立一个技术平台型的公司。整个周期会更长。

所以，正如我之前所说，我们总是认为技术可以从专利变成商品，至少需要十年。因为我以前在比亚迪，2010年我们做新能源汽车的时候应该有一辆新能源汽车在大运会试点。十几年后，大量新能源汽车在路上和国外运行。

在我看来，科技创新必须承担这一风险，我们的投资者和我们自己的机构，包括政府，都要承担这一风险。包括目前国家已经建立了数千亿或数百亿大型国家基金处理核心卡脖子的技术产业化。一些原创性创新需要大量资金的发展，特别是在芯片和创新材料等领域。工业化所需的资金金额不能由普通的小型民营企业承担。因此，芯片基金和材料基金已经在国家成立了很多年，以及目前的人形机器人基金。在这方面，我们应该和好中国的节奏。未来十年，现在可能会有点难。十年后，许多卡脖子问题可能会得到解决。

冯大刚：两个问题，第一个问题是资金与技术的关系，第二个问题是政策先行与社会化的关系。

肖珂:第一个问题是，无论是创新还是科研，企业都需要资金。因此，我们通常说公司的发展需要资金，但所有企业都应该考虑资本结构。不可能说做研发去找银行贷款，这是不合适的，因为银行贷款更适合做流动资金的安排。那用什么样的钱做研发呢？使用自有资本。因此，如果没有股权投资，没有这个金融市场，中国经济的不断创新和发展就没有未来。

但是为什么有了金融市场和股权投资，我们现在提出了耐心的资本问题。我们的资金投入公司后，是否属于企业的自有资金？但似乎不是全部。因为基金是有期限的，所以规定的动作要在规定的时间内完成，到期后要以某种方式撤出。这个期限与企业的自然市场周期有问题。

一项技术打磨到工程化、实用化大概需要五年时间；商品完成后，打市场进行销售，打开供应链，提高产能。好的数据出来大概需要五年时间；公司规范整理，上市辅导，最后排队，12个月不存在市场风险。事实上，它是一个非常成功的项目，创建东方的一些早期项目已经撤出了15年的IPO。

当然，也有一些特殊的项目，比如创东方参与投资的极米科技。它成立于2013年12月，我们在2014年6月首次投资。极米科技于2021年3月在科技创新板上市，并于2022年开始撤出。

整体周期缩短了一半，但这是有特定原因的。第一个是研发过程不需要那么长时间，因为它是一种应用性和商品技术。第二，赶上行业的快速增长。第三，遇到科技创新板。所以三个阶段的节奏都很快。而且极米股权遇到了一个比较好的财务总监，公司在成立之初就做好了各种上市准备，所以没有浪费时间。

但是像这样八年上市的屈指可数，那我们该怎么办？我们能做的就是规范初期项目。创业时，不要把R&D的所有环节都放在企业身上。科研工作应尽可能由科研院所完成，资本应在适当的时候切入。我们应该考虑资本如何真正加快公司的发展，而不是嘴上加速。

第二，产业政策，很多政策在宏观上看起来是正确的，在微观和技术上都不能落地，因此造成了一系列的问题。

产业政策肯定很重要，市场经济也很重要。产业政策要按照市场经济的规律做事，把两个方面结合起来，这是最好的办法。

现在相信大部分人都不会否认产业政策，就像新能源产业能跑出来一样，这和产业政策有很大关系。现在大家担心的问题是，如果只有产业政策，只有国有资产亲自投资，或者国有资产通过某个GP一起投资，整个行业的运营机制只剩下产业政策。没有市场化的机制和激励，会带来很多问题。

如果每个人都不谈收入，那么投资就会变成一件没有收入的事情。如果每个人只谈政策和行业，如果所有的投资都没有收入，追求收入的资本就会自动从市场上撤出，从而形成非常糟糕的恶性循环。

因此，我们现在真正希望看到的是既有产业政策的推动，也有市场化的运作。引导基金就是引导，不是全家。今天的问题是引导之后没有别人，都是自己。也许是这些问题。

冯大刚：谢谢肖总，这两个问题不是对立的，但是绝对不可能只有行业没有市场，因为没有市场最终是没有利润的。

同样的，如果只有市场没有产业政策的引导，也会出现问题。

冯大刚:今天，作为当地基金的代表，你越来越难脱离当地政府，无论是筹资阶段还是投资退出阶段。有声音说，今天市场上90%的公司都掌握在政府手中，直接或间接来自政府。当然还有一种声音认为国有资产不可能是耐心资本，所以有些学者也在呼吁，国有资产不应该进入风险投资行业。每个人都认为国有资本可能是耐心资本吗？还有国有LP、地方政府LP会不会改变这一行业的行动？

肖珂:目前整个国有资产应该占70%到80%甚至更高的比例。如果国有资产再次被撤出，那么这个行业目前就不能运行，所以肯定不能退出。

现在很多问题，我觉得都是因为资本结构的问题。之前市场比较活跃的时候，先有国有资本，然后是产业资本，各种纯金融资金混在一起。每个人都专注于金融投资，同时考虑其他需求。以金融投资为主，相对社会化，其他需求正常合理。

但由于结构比例严重失衡，缺乏民间资本，异化为招商引资基金。无论基金如何社会化，都不是市场化的，社会化是以收益为目的的，现在是以吸引落地为目的，所以带来了很多问题。

如果市场上全是有吸引力的基金，国家的产业政策很难更好地实施。由于市场化机制，它不仅可以盈利，而且是一种非常高效的选择方法，可以筛选出优秀的企业，使社会各方面的资源集中在高质量的企业上。

大量地方政府以引领产业政策为目的，但实际上没有办法形成真正意义上的产业政策引领。所以我说宏观口号最终一定要在微观结构和制度上形成配套机制，否则最后会是空话。

现在还是要呼吁有更多的配套政策可以出台，让民间资本真正意义上可以通过风险投资赚钱，实现稳步发展。

冯大刚:在过去的10年和15年里，私人资本没有赚到钱。我们今天没有时间谈论它。下次我们可以谈谈他们为什么没有赚到钱。

冯华：我将用以下五点来解释这个问题：

首先，国资这起到了引导政策和资金的作用，因此就是引导基金。

其次，它是一种示范效果。比如合肥的方式，一些大产业需要政府主导。比亚迪和华为在处理各地产业链链问题时，也得到了深圳政府的大力支持。

三是要改善退出机制的问题，不仅要从IPO退出，还要从多个维度解决退出渠道的问题。

四是国有资产也起到了风险控制的作用，主要是国有资产，带动更多的私人资本参与长期投资钟。

五是国有资产是主要资金提供商。比如现在的“5” 2”、“5 “3”基金方式不一定适合种子或天使基金。甚至要求“8” 2”，甚至“10 “问题2”，这一问题值得我国资本考虑。

冯大刚:感谢冯先生系统地总结了国有资产的意义和定位。最后一个问题，请发出一些呼吁，无论是向制度的制定者、同行还是企业家发出。如果你想培养更多的耐心资本，促进中国更多的自主创新，你需要什么支持和改变？

冯华：首先，还是资金稳定的问题，没有详细说明。

二是技术来源的问题。其主要技术来源于大学和研究所，如何将这一原创技术与产业集团共同加快产业化进程。

第三，解决退出渠道问题。如何退出当前的IPO政策和环境变化。2010年左右的创业板和2020年的科技创新板为中国的科技创新做出了重要贡献。例如，科技创新板解决了近年来芯片和生物医药行业的国内替代问题。因此，我认为IPO政策对于科技孵化非常重要。

肖珂:美国硅谷的创新模式和生态非常清晰，逐渐市场化。作为一家上市公司，中国比亚迪如何实现技术与资金的融合，华为如何实现结合？

现在，面对未来，我们国家提出了全国性的创新体系，这与资本如何结合，资金从何而来，如何汇聚，然后分散投资，最终实现退出。这里的整个闭环是如何实现的？希望行业能尽快探索出方法，达成共识。

风险投资行业现在正处于转型期，我们所有的困惑都来自于此。如果我们不知道目的地在哪里，我们就会知道如何尽快调整目的地。

冯大刚:最后，我想说，我主持过很多论坛，包括投资论坛。今天的论坛质量很高。我们大胆地提问，你真诚地回答，非常有价值和思考。因此，感谢几个人讲述了许多值得思考的内容。

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